行业研究报告哪里找-PDF版-三个皮匠报告 (2023)

特海国际-港股公司研究报告-降本增效厚积薄发开拓海外中餐大蓝海-230312（30页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/旅游服务业/酒店、餐馆 证券研究报告 特海国际特海国际（9658）公司研究报告公司研究报告 2023 年 03 月 12 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 3 月 10 日收盘价（港元）21.9 52 周股价波动（港元）7.0-24.3 总股本/流通股本（亿股）6.19/6.19 总市值/流通市值（亿港元）136/136 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_Q oteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）33.07 56.97-相对涨幅（%）41.90 66.40-资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 证书:S0850511040005 分析师:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 证书:S0850517040002 联系人:王祎婕 Tel:(021)23219768 Email: 降本增效厚积薄发，开拓海外中餐大蓝海降本增效厚积薄发，开拓海外中餐大蓝海 Table_Summary 投资要点：投资要点：特海国际分拆自海底捞海外市场部门，是国际市场上源自中国的最大中餐品牌，已于 11 个国家开设 110 家餐厅。预计 22 年收入不低于 5.58 亿美元，同比增长 78.6%，其中 1H22 经营利润率 1.5%，实现餐厅经营层面扭亏为盈；2H22 预计净利率转正达 3.5%-6.4%。看好看好公司公司的的品牌品牌优势优势、管理管理理念理念以以及及国际运营能力国际运营能力，短期短期将将继续继续优优化化模型模型、加密复制，加密复制，提升提升盈利盈利性性；长期长期有有望望在在平衡标准平衡标准化化和和本地本地化化基础上基础上进入进入重点重点空白市场空白市场，连锁化连锁化空间空间广阔广阔。行行业：业：空间广阔、格局分散，龙头空间广阔、格局分散，龙头有望搭建有望搭建品牌护城河品牌护城河。6000 万海外华人群体构成客群基本盘，对中餐具备口味、情怀与社交层面偏刚性的需求；且据我们测算，海外中餐约 25-39%的客群由本地顾客贡献，该群体消费潜力较大。沙利文预计 26 年国际中餐市场规模达 4098 亿美元，因火锅赛道中式特色显著，易标准化与本地化，增速预期将超过其他中餐，26 年达 465 亿美元，5年 CAGR 为 10%。2021 年海外中餐厅数量超 60 万家，但有超 10 家餐厅的中餐品牌占中餐市场仅 13%，在两个及以上国家经营的仅 5%不到。深耕：深耕：品牌先发优势，管理理念自下而上驱动增长品牌先发优势，管理理念自下而上驱动增长。品牌建设品牌建设：海外深耕10 余年，覆盖规模全球领先，本地资源基础与国际运营能力突出，已建立目标市场影响力，19 年 6 国新店平均翻台超 4.8 次/天，21 年美国海底捞会员数增长超 50%。管理理念管理理念：与海底捞一脉相承，连住利益连住利益师徒制保障经验与利益共享，计件薪酬赋能员工自我驱动；锁住管理锁住管理总部-大区-餐厅结构清晰精简，以 4 个大区经理作为桥梁，在标准化与本地化间取得平衡。提效提效：高坪效高坪效 成本回成本回落，单店落，单店模型优化潜力显现模型优化潜力显现。销售销售端端：逐步回升的翻台和极具优势的客单驱动形成极高坪效。疫后客流回升 新店爬坡，1-10M22翻台恢复至 3.2 次/天；1H22 客单结构性降至 25.8 美元但仍高出国内同业较多。成本成本费用费用端端：构建智能化、标准化运营体系，中央厨房 物流仓储 库存管理规模优势渐显。1H22 原材及耗材占比降至 35.3%，低于国内海底捞约6-8pct；人工占比降10.4pct至36.8%，2019-1H22店均员工数精简约30%。开拓：本地化拓展非华人客群，连开拓：本地化拓展非华人客群，连锁化空间锁化空间广阔广阔。本地化本地化：业务重点由大型华人社区逐步转向提高本地社区渗透率，服务上更个性化并考虑当地习俗，菜单上兼顾本土菜品及套餐设计，供应链端积极与本地供应商合作，2019-1H22 颐海采购额占底料成本比例由 85%降至 61%，并在新加坡等成熟市场建立央厨。连锁化连锁化：前期拓店节奏由广度转向密度，已于新加坡等五国各开至少 10 家店，2020-1H22 新餐厅占比各 49%、23%、18%逐年降低；19-21 年各净增 14、36、20 家餐厅，22 年截至 12 月 2 日展店 16 家且以加密为主，中东首家预计 1H23 开业，测算开店空间广阔，可实现长期增长。盈利盈利预测及估值预测及估值。预计 2022-24 年收入各 5.58 亿、7.43 亿、9.70 亿美元，同比增长 78.6%、33.2%、30.6%，归母净利各-0.43 亿、0.39 亿、0.71 亿美元，综合 PS、PE、EV/EBITDA 估值方式，给予公司合理价值区间 23.43-28.12港元。首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示风险提示。新店拓展不及预期，老店业绩下滑风险，宏观经济下行风险等。主要财务数据及主要财务数据及预测预测 Table_FinanceIn 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万美元）221 312 558 743 970 （ /-）YoY（%）-5.02A.08x.553.200.63%净利润（百万美元）-54 -151 -43 39 71 （ /-）YoY（%）-62.82%-180.42q.651.74.45%全面摊薄 EPS（美元）0.09 -0.24 -0.07 0.06 0.11 毛利率（%）64.30c.58d.85e.05e.15%净资产收益率（%）138.508.63%-143.22.71.01%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究特海国际（9658）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.公司概况：海底捞出海分拆，平衡标准化与本地化.5 1.1 概况与历程：全球拓店超 100 家，转向深耕既有市场.5 1.2 股权架构：股权结构相对集中，分拆上市推进海外业务提效.6 1.3 管理团队：餐饮行业经验丰富，团队独立性有保证.6 1.4 财务分析：疫情后收入迅速增长，实现扭亏为盈.7 2.优质赛道：空间广阔、格局分散，龙头有望搭建品牌护城河.9 3.核心竞争力：品牌塑造和本土化战略，实现规模运营.12 3.1 深耕：品牌先发优势，管理理念自下而上驱动增长.12 3.2 提效：高坪效 成本回落，单店模型优化潜力显现.14 3.3 开拓：本地化拓展非华人客群，连锁化空间广阔.19 4.盈利预测及估值.23 4.1 盈利预测：预计 2022-24 年归母净利各为-0.43、0.39、0.71 亿美元.23 4.2 估值：给予合理价值区间 23.43-28.12 港元/股.24 5.风险提示.25 财务报表分析和预测.26 8XaVaYaYbUeZcWdXaQcM8OsQpPoMnOiNpPsRiNpOtQ8OnNvMMYsRmMMYtQpP 公司研究特海国际（9658）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图目录目录 图 1 公司发展历程：深耕 10 余年，于 11 个国家开设 110 家门店.5 图 2 1H22 客流量同比增长 107%（百万人次）.8 图 3 2019-1H22 新餐厅占比降低.8 图 4 目标市场的中式餐饮及火锅店的市场规模.10 图 5 2014-19 年新增留学生 CAGR 达 8.9%.10 图 6 21-22 学年中国是美国最主要的生源输出国.10 图 7 马来西亚、新加坡、美国华人规模（2010-2019）.11 图 8 2019-10M22 翻台率（次/天）.15 图 9 2019-1H22 客单价（美元）.15 图 10 2019-1H22 单店收入（万美元）.15 图 11 2019-1H22 单店日销（万美元）.15 图 12 2020-1H22 同店数量（家）.15 图 13 2020-1H22 同店销售额 yoy（%）.15 图 14 大部分餐厅:浅绿色与黄色配色方案.16 图 15 新加坡高科技餐厅.16 图 16 公司原材料及易耗品占比较国内同业偏低（%）.17 图 17 公司原材料占比提升，易耗品占比回落（%）.17 图 18 公司员工成本占比近年降幅显著，但仍有优化空间（%）.18 图 19 1H22 公司人效同业领先.18 图 20 公司折摊占比于 1H22 降至 19 年水平，接近国内水平（%）.18 图 21 公司租金占比近年于 2%左右波动，较国内偏高（%）.18 图 22 公司水电占比基本在 3-3.5%区间波动（%）.19 图 23 左：不给糖就捣蛋（美国）；右：喜迎春节（印尼）.20 图 24 公司顺应当地口味的部分锅底及食材.20 图 25 公司餐厅网络（家，截至 2022 年 12 月）.21 公司研究特海国际（9658）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表目目录录 表 1 公司门店结构：21 年起拓店增速放缓，东南亚地区占比过半.5 表 2 分拆及上市后股权结构：创始人张勇夫妇持股 54.3%.6 表 3 公司董事会构成.6 表 4 公司高级管理层构成.7 表 5 公司收入端拆分：1H22 餐厅经营收入增速达 89%.7 表 6 公司利润端拆分：1H22 餐厅层面经营利润率实现扭亏，东南亚地区达 9.6%.8 表 7 1H22 公司经营活动现金流/营业收入比值提升至 12.3%.9 表 8 国际餐饮、中餐、火锅市场规模（2016-2026E）.9 表 9 人均中餐市场规模测算.11 表 10 国际市场中式餐饮排名.12 表 11 国际市场源自中国的中式餐饮排名.12 表 12 公司绩效评估、薪酬、培训及晋升机制.13 表 13 公司餐厅层面评估体系（月/次）.14 表 14 同业关键运营指标对比.14 表 15 公司采购情况.16 表 16 敏感性分析：1H22 原材料及耗材成本价格波动对经营业绩的影响.17 表 17 同业单位折摊指标对比.18 表 18 公司单店模型（1H22 及优化 UE 测算）.19 表 19 已有门店地区的开店空间测算.22 表 20 预计 2022-2024 年收入各增 78.6%、33.2%、30.6%（百万美元）.23 表 21 预计 2023-2024 年净利率达 5.3%、7.3%.23 表 22 合理价值区间测算.24 表 23 可比公司估值表（倍，20230310）.25 公司研究特海国际（9658）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司公司概况概况：海底捞海底捞出海出海分拆分拆，平衡平衡标准化标准化与与本地化本地化 特海国际自海底捞海外市场部门分拆而来，主要面向海外市场提供海底捞火锅，是国际市场第三大中式餐饮品牌，也是国际上源自中国的最大中式餐饮品牌。公司注重将标准化的质量管控与本地化、个性化的用餐服务相结合，逐步打造海外运营的成熟范式。1.1 概况概况与与历程历程：全球全球拓店拓店超超 100 家，家，转向转向深耕深耕既有市场既有市场 餐厅餐厅网络：网络：全球全球 110 家家餐厅餐厅，东南亚东南亚占比占比 61%。公司 2012 年于新加坡开设首家海外餐厅，2019-2022（22 年截至 12 月 2 日）分别净增 14、36、20、16 家；截至 22 年12 月 2 日，公司已于 4 个大洲的 11 个国家开设 110 家餐厅，其中东南亚、东亚、北美、其他地区各有 67、17、18、8 家，新加坡、马来西亚、越南、美国等华人华侨人口较多的国家开店数量位居前列。拓店拓店节奏：节奏：由由广度广度转向转向深度深度，加密加密东南亚东南亚地区地区。2019 年，公司积极拓展餐厅网络覆盖面，在 6 个新进入国家开设 10 家餐厅。2020 年起，考虑疫情影响公司调整扩张计划，主要在已拥有餐厅的国家开店加密，并拓展外卖及调味品销售业务。2021 年，公司进一步重视现有餐厅业绩优化，拓店速度有所放缓，2021 年、1H22 开设的所有餐厅均位于已拥有餐厅的国家，主要为东南亚地区：截至 22 年 12 月 2 日，东南亚、东亚、北美、其他地区较 21 年初分别净增 28、0、5、3 家餐厅。图图1 公司公司发展历程发展历程：深耕深耕 10 余余年年，于于 11 个国家个国家开设开设 110 家门店家门店 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 表表 1 公司公司门店门店结构结构：21 年年起起拓店拓店增速增速放缓，放缓，东南亚东南亚地区地区占比过半占比过半 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22 22.12.2 餐厅数量合计（家）餐厅数量合计（家）6 8 13 24 38 74 94 103 110 yoy（%）33.3 62.5 84.6 58.3 94.7 27.0 9.6 其中：东南亚 3 4 6 10 20 39 55 61 67 yoy（%）33.3 50.0 66.7 100.0 95.0 41.0 10.9 东亚 2 3 5 10 10 17 17 17 17 yoy（%）50.0 66.7 100.0 0.0 70.0 0.0 0.0 北美 1 1 2 4 6 13 16 17 18 yoy（%）0.0 100.0 100.0 50.0 116.7 23.1 6.3 其他-2 5 6 8 8 yoy（%）150.0 20.0 33.3 净净增增店（家）店（家）2 5 11 14 36 20 9 7 期初餐厅数量（家）6 8 13 24 38 74 94 103 开店（家）15 36 22 9 闭店（家）1-2-资料来源：公司招股说明书，海底捞招股说明书，海底捞 2018 年报，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 股股权架构权架构：股权结构相对股权结构相对集中集中，分拆分拆上市上市推进推进海外业务海外业务 重组后股权结构相对集中，创重组后股权结构相对集中，创始人持股比例过半。始人持股比例过半。公司共发行股本 6.19 亿股。其中，创始人张勇、舒萍夫妇共持股 3.36 亿股，占比 54.3%。张勇夫妇通过 ZY NP LTD和 SP NP LTD 持股 1.56 亿股，合计占比 25.2%，通过 NP United Holding Ltd 间接持股1.80 亿股，占比 29.1%。NP United Holding Ltd 系张勇夫妇控股、施永宏夫妇参股的信托。施永宏、李海燕持股 0.51 亿股，占比 8.2%；施永宏夫妇为已成年子女设立信托Harmonious Victory Limited 持股 0.25 亿股，占比 4.1%；公司为股权激励计划设立的ESOP 信托持股 0.62 亿股，占比 10%。其余中小股东持股共计 1.45 亿股，占比 23.5%。实物分派过程：由公司于 2022 年 12 月 12 日向 Newpai 及 ESOP 集团议决发行共约 6.19 亿股新股份，发行完成后，于 2022 年 12 月 15 日采用实物分派方式向合资格海底捞国际股东分派 5.57 亿股，占公司已发行股份数的 90%。表表 2 分拆及上市后分拆及上市后股权结构股权结构：创始人：创始人张勇张勇夫夫妇持股妇持股 54.3%股东股东 持股数量（万股）持股数量（万股）占比占比（%）NP United Holding Ltd（张勇夫妇控股）18022.6 29.10%ZY NP LTD（张勇）11488.6 18.55%SP NP LTD（舒萍）4112.4 6.64%LHY NP LTD（李海燕）3350.6 5.41%SYH NP LTD（施永宏）1734.1 2.80%Harmonious Victory Limited 2506.3 4.05%ESOP 平台 6193.3 10.00%其他 14523.4 23.45%股本合计股本合计 61933.3 100.0%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 实物分派规避股权稀释，维护原股东权实物分派规避股权稀释，维护原股东权益。益。公司通过实物分派方式，向符合资格的海底捞国际股东等比例分派 5.57 亿股股份，合格海底捞国际股东每持有 10 股海底捞国际股份，将有权获分派 1 股特海国际股份。分派方式有利于保障海底捞国际股东仍将按比例享有公司的相应权益，避免因股权稀释导致利益受损。通过重组及分拆上市，有利于公司：为投资者提供更加专业的信息披露。加强海底捞国际品牌形象，进一步开展独立营销活动。凭借独立上市平台，为海外业务集中配置资源。进一步搭建海外专业运营团队，降低成本，提升运营效率及盈利能力。1.3 管理团队管理团队：餐饮餐饮行业行业经验丰富经验丰富，团队独团队独立性立性有保证有保证 核核心心成成员员餐饮餐饮行业行业经验经验丰富，丰富，将将主要主要精力精力投入投入海海外外市市场场运运营营。首席执行官周兆呈在食品安全、会员管理、风险控制等领域具有丰富的工作经验，负责公司战略制定、风险控制、品牌运营等工作；首席运营官王金平具有约 14 年的餐饮服务领域工作经验，曾担任海底捞集团门店经理，新加坡大区经理，负责监督海底捞海外市场的运营。2022年 12 月 30 日，周兆呈于海底捞集团仅担任非执行董事，王金平亦辞去海底捞国际（港澳台及海外地区）首席运营官职务，将主要精力投入特海国际海外业务运营中。表表 3 公公司司董事会董事会构成构成 姓名姓名 年年龄龄 职位职位 主要职责主要职责 加入加入集集团团日期日期 周兆呈 49 执行董事、董事会主席兼 CEO 统筹集团的管理及战略发展 2018 年 4 月 3 日 王金平 39 执行董事兼首席运营官 监督集团运营，参与集团的管理及战略发展 2012 年 9 月 22 日 刘丽 35 执行董事兼产品总监 统筹产品开发，参与集团的管理及战略发展 2012 年 10 月 19 日 陈康威 49 独立非执行董事 监督董事会并向其提供独立判断 2022 年 12 月 12 日 张思乐 54 独立非执行董事 监督董事会并向其提供独立判断 2022 年 12 月 12 日 连宗正 61 独立非执行董事 监督董事会并向其提供独立判断 2022 年 12 月 12 日 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4 公司公司高级高级管理管理层层构成构成 姓名姓名 年龄年龄 职职位位 主要职责主要职责 加入加入集团日期集团日期 周兆呈 49 执行董事、董事会主席兼 CEO 统筹集团的管理及战略发展 2018 年 4 月 3 日 王金平 39 执行董事兼首席运营官 监督集团的运营，参与集团的管理及战略发展 2012 年 9 月 22 日 刘丽 35 执行董事兼产品总监 统筹产品开发，参与集团的管理及战略发展 2012 年 10 月 19 日 周绍华 36 副总裁兼大区经理 统筹品牌管理，参与集团的管理及战略发展 2013 年 1 月 7 日 李璐 34 财务总监 统筹财务及投资管理，参与集团管理及战略发展 2021 年 11 月 1 日重新加入 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 团队团队基基础础坚实，坚实，专业性专业性及及独立性独立性有保障有保障。为保障管理独立性，除周兆呈调任海底捞国际的非执行董事外，上市后集团及留存集团的董事会及高级管理层不会出现重叠人员。公司董事会及高管具有丰富的餐饮行业经验，具有专业的海外运营团队，能够支撑公司海外餐饮业务拓展；周兆呈、王金平等核心团队成员辞去海底捞集团职务，更有利于集中时间和精力投入公司海外运营，整合资源，培养坚实的团队基础。1.4 财务财务分析分析：疫情后收疫情后收入迅速增入迅速增长长，实现扭，实现扭亏为盈亏为盈 海外疫情海外疫情管控管控放宽放宽 餐厅餐厅网络网络扩张扩张，22 年年收入增收入增 78.6%以上以上。22 年公司收入预计不低于 5.58 亿美元，同比增长 78.6%以上，对应 2H22 收入不低于 3.12 亿美元，同比增长 76.3%以上；1H22 具体来看，公司总收入 2.46 亿美元，同比增长 82%，其中餐厅经营、外卖业务、其他收入分别同比增 89%、降 30%、增 8%，占比为 97.5%、1.7%、0.8%。餐厅经营收入增长主因海外多地放宽疫情管控、21 年餐厅网络扩张，堂食客流、翻台率的大幅回升也导致了外卖业务的相对下降。餐厅层面，分地区看目前主要收入来源是东南亚地区，东南亚、东亚、北美、其他地区占比分别为 61.0%、10.5%、19.7%、8.8%。表表 5 公司公司收收入入端端拆分拆分：1H22 餐厅餐厅经经营营收收入入增增速速达达 89 19 2020 2021 1H21 1H22 总收入（百万美元总收入（百万美元）233.1 221.4 312.4 134.8 245.8 yoy（%）-5.0 41.1 82.3 餐厅经营收入（百万美元）232.5 209.3 296.1 127.1 239.8 yoy（%）-10.0 41.5 88.7 外卖业务收入（百万美元）0.2 10.2 11.8 6.0 4.2 yoy（%）6371.5 15.2 -30.3 其他收入（百万美元）0.4 1.9 4.5 1.7 1.9 yoy（%）356.1 137.1 8.0 餐厅经营收入占比（%）99.8 94.5 94.8 94.2 97.5 外卖业务收入占比（%）0.1 4.6 3.8 4.5 1.7 其他收入占比（%）0.1 0.9 1.4 1.3 0.8 其中，餐厅其中，餐厅层面层面收入收入（餐厅餐厅经营经营 外卖外卖业务业务）：东南亚收入（百万美元）128.9 136.3 165.9 77.4 146.3 yoy（%）5.7 21.8 89.1 东亚收入（百万美元）49.9 34.3 37.3 16.7 25.2 yoy（%）-31.3 8.6 51.2 北美收入（百万美元）37.9 25.2 68.1 21.9 47.2 yoy（%）-33.5 170.1 115.7 其他地区收入（百万美元）15.8 13.5 24.8 11.1 21.0 yoy（%）-14.6 83.7 89.1 东南亚收入占比（%）55.4 65.1 56.1 60.9 61.0 东亚收入占比（%）21.5 16.4 12.6 13.1 10.5 北美收入占比（%）16.3 12.0 23.0 17.2 19.7 其他地区收入占比（%）6.8 6.5 8.3 8.8 8.8 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 餐厅餐厅经营经营层面层面扭亏扭亏为盈，为盈，东南亚东南亚地区地区实现实现 9.6%经营利润率经营利润率。2019-2021 年经营利润与净利润层面均出现亏损，我们判断亏损主因疫情扰动、新开餐厅爬坡，以及前期公司大量前置性的投资。1H22 已实现 1.5%的经营利润率，实现餐厅经营层面的扭亏为盈，其中收入占比最高的东南亚地区经营利润率达 9.6%。22 年全年预计净亏损 0.36-0.45亿美元，较 21 年的 1.51 亿美元净亏损额大幅减少，对应 2H22 预计净利润 0.11-0.20亿美元、净利率转正达 3.5%-6.4%。客流客流回升回升、新新店店爬坡，爬坡，23 年年有有望望整体整体扭亏扭亏。1H22 客流量约 930 万人次，同比增长107%；2020 年至 1H22，一年内新开的餐厅占比逐年降低，分别为 48.6%、23.4%、18.4%，考虑到新餐厅的大量开业前成本和资本开支，预计降低比例将改善经营业绩和财务状况。我们认为，随疫后客流回升、新店爬坡及新店占比减少、单店模型优化，23年公司有望延续 2H22 趋势，实现公司整体净利层面的扭亏。表表 6 公司公司利润利润端端拆分拆分：1H22 餐厅餐厅层面层面经营利润率经营利润率实现实现扭扭亏亏，东东南南亚亚地区地区达达 9.6 19 2020 2021 1H21 1H22 毛利率毛利率（%）65.1 64.3 63.6 64.6 64.7 yoy（pct）-0.8-0.7 0.1 经营利润经营利润率率（%）-10.4-18.4-21.2-17.4 1.5 yoy（pct）-8.0-2.8 18.9 其中：其中：东南亚-4.2-3.6-15.7-6.5 9.6 yoy（pct）0.6-12.1 16.1 东亚-12.4-31.5-58.3-39.9-13.7 yoy（pct）-19.1-26.8 26.2 北美-20.5-51.7-12.9-30.7-11.2 yoy（pct）-31.2 38.8 19.5 其他地区-30.5-56.4-22.3-28.4-7.4 yoy（pct）-25.9 34.1 21.0 净利率净利率（%）-14.2-24.3-48.3-38.2-22.7 yoy（pct）-10.1-24.0 15.5 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图2 1H22 客流量客流量同比增长同比增长 107%（百万人次百万人次）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图3 2019-1H22 新餐厅新餐厅占比占比降低降低 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 营运资金充营运资金充足足，为为扩张扩张提供提供现金流支持现金流支持。2019-1H22 年，公司银行结余及现金分别为 0.36、0.52、0.90、1.23 亿美元，逐年递增，我们认为公司未来将拥有充足的营运资金为扩张提供现金流支持。一方面，公司已结清应付关联方非贸易性质款项：2019-2021年末，应付关联方非贸易性质款项分别为 2.34、3.66 及 5.00 亿美元，主要为从海底捞国际集团获得以支持扩张业务的贷款及利息。公司于 2022 年 6 月通过向 Newpai 发行股权的方式结清金额 4.71 亿美元，剩余 0.16 亿美元于 2022 年 10 月前以现金方式结清。另一方面，1H22 经营活动现金流较近三年有显著改善：2019 年经营活动现金流/营业收入比值为 7.1%，同业均在 15-20%左右，1H22 该比例已提升至 12.3%，随疫情持续 公司研究特海国际（9658）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 稳定，我们认为公司业务表现将继续恢复正常，现金流量状况有望进一步改善。表表 7 1H22 公司公司经营活动现金流经营活动现金流/营业收入营业收入比值比值提升至提升至 12.3 19 2020 2021 1H22 银银行行结余结余及及现金（现金（百万百万美美元元）36.3 51.6 89.5 122.9 应应付付关联方关联方款项款项（百万百万美美元）元）234.5 366.6 500.6 27.9 经营活动现金流经营活动现金流（百百万万美美元）元）16.5 2.8 4.4 30.4 经营活动现金流经营活动现金流/营业收入营业收入 特海特海国际国际 7.1%1.2%1.4.3%捞王控股 20.5!.7.1%海底捞 17.2.2%9.3.5%九毛九 21.5 .1 .5.5%呷哺呷哺 16.9#.3.1.8%资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 注：海底捞含海外部分 2.优优质质赛赛道道：空间广阔、空间广阔、格局格局分散分散，龙头龙头有望有望搭搭建建品牌护城河品牌护城河（1）市场规市场规模模：26 年国际年国际中餐中餐市场市场有望有望破破 4 千亿千亿美元美元，火锅火锅赛道赛道易标准化易标准化与与本地化本地化 疫情退潮疫情退潮消费消费回暖，回暖，国际国际餐餐饮饮市市场场有望有望修复修复缺口。缺口。根据公司招股书援引沙利文数据，2019-21 年收入分别为 3.4、2.4、2.6 万亿美元，分别同比增 2.4%、降 29.3%、增 11.3%。随着更多国家解除限制，预计餐饮市场运营环境持续向好，海外餐饮市场规模将稳步增长，沙利文预计 2026 年国际餐饮服务市场规模达 3.8 万亿美元，2021-2026 年 CAGR为 7.4%。预计预计 26 年国际年国际中中餐餐市场市场规模规模达达 4098 亿美元亿美元。中式餐饮在国外传播较广，是国际上最流行的餐饮类型之一。20 世纪末以来，中餐品牌开始向东南亚、北美洲、东亚、欧洲及澳大利亚等主要海外市场拓展，如今已经传播到 130 多个国家。得益于中式餐饮的本土化、菜品菜单不断创新，中餐市场规模呈现稳健上升趋势。根据公司招股书援引沙利文数据，2021 年国际中餐市场规模为 2611 亿美元，占国际餐饮市场比重约 9.9%，并预计将在 2026 年达到 4098 亿美元，占比提升至 10.8%，2021-2026 年 CAGR 达 9.4%。表表 8 国际国际餐饮、餐饮、中餐中餐、火锅火锅市场市场规模规模（2016-2026E）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 国际餐饮市场规模（万亿美元）2.90 3.05 3.28 3.36 2.38 2.64 3.00 3.37 3.57 3.68 3.78 yoy（%）5.2 7.6 2.4-29.3 11.3 13.5 12.5 5.8 3.0 2.7 国际中餐市场规模（亿美元）2818 2994 3223 3343 2330 2611 2989 3399 3653 3870 4098 yoy（%）6.2 7.6 3.7-30.3 12.1 14.5 13.7 7.5 5.9 5.9 占比（占比（%）9.7 9.8 9.8 9.9 9.8 9.9 10.0 10.1 10.2 10.5 10.8 国际火锅市场规模（亿美元）307 327 357 373 256 289 336 384 414 439 465 yoy（%）6.5 9.2 4.5-31.4 12.9 16.3 14.3 7.8 6.0 5.9 占比（占比（%）10.9 10.9 11.1 11.2 11.0 11.1 11.2 11.3 11.3 11.3 11.3 资料来源：公司招股说明书援引 Frost&Sullivan，海通证券研究所 海海外外中中餐餐品类品类多元多元，火锅火锅占比占比高高。海外中式餐饮品类已经极大丰富，包括火锅、饺子、捞面等品类及川菜、粤菜等各式菜系。我们认为，海外中餐的丰富化，不仅有利于海外中餐馆集群化，扩大华人用户选择面，提升消费粘性，也有利于吸引海外非华人用户选择尝试，提升潜在的消费者基数。截止截止 2018 年年 12 月月，美团美团平台共收录平台共收录 174 个国个国家和地区家和地区的的 10 万万家中家中餐厅餐厅，实现年均增长率，实现年均增长率 27%。出海品类中出海品类中火锅火锅占比最高占比最高，达达到到 34%。火锅火锅赛道赛道中式特色显著中式特色显著，易易标标准准化化与与本地化本地化。据沙利文数据，2021 年国际火锅市场规模约 289 亿美元，其中，美国、英国、日本、韩国、新加坡分别为 120、18、16、公司研究特海国际（9658）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 16、11 亿美元。2021 年火锅店数量约 13.4 万家，预计于预计于 2026 年年增增至至 16.9 万万家家，因因其其高度可扩张性及标准化，火锅店在国际市场的高度可扩张性及标准化，火锅店在国际市场的增增速速预期将超过其他中式餐饮预期将超过其他中式餐饮，2026年年市市场场规规模模达到达到 465 亿美元，亿美元，2021-2026 年年 CAGR 为为 10.0%。火锅因其中式特色显著、菜品种类丰富、易标准化等特点，且能够兼容海外本土菜品及汤底，提供温暖的聚餐场景，更适合吸引外国顾客积极尝试，培养本地潜在消费者群体。图图4 目标市场的目标市场的中式中式餐饮及火锅店的市场规模餐饮及火锅店的市场规模 资料来源：公司招股说明书，美国人口普查，日本食品服务协会，新加坡统计局，Frost&Sullivan，砍柴网百家号援引美团，海通证券研究所（2）客群分析：客群分析：海外华人海外华人基本盘基本盘稳稳固固，本地客群本地客群消费消费潜力潜力较较大大 中国留中国留学生规学生规模模持持续续扩张扩张，复复合合增速增速约约 9%。根据教育部数据，每年出国留学人数由 2014 年 46.0 万人增至 2019 年 70.4 万人，5 年 CAGR 达 8.9%；1978 年至 2019年，各类出国留学人员累计达 656 万人。以美国为例，据 OpenDoors 数据，2021-22 学年中国是美国最主要的生源输出国，贡献超三成的美国留学生。随着国内疫情逐步放开，出国签证放开审批，海外留学及商务交流人数预计也将逐步回升。图图5 2014-19 年年新增新增留学生留学生 CAGR 达达 8.9%资料来源：教育部年度出国留学人员情况统计，海通证券研究所 图图6 21-22 学年中国是美国最主要学年中国是美国最主要的生的生源输源输出出国国 资料来源：OpenDoors，海通证券研究所 海外华人海外华人基数基数大大，已已增增长长至至约约 6000 万万人人。东南亚地区华人大多在 20 世纪及以前完成移民，以新加坡和马来西亚为例，两国华人数量自 2010 年的 279、643 万分别增长至 2019 年的 299、670 万，10 年间增速稳定在 0-1%。相对而言，以美国为首的欧美国家则为近年来华人留学/移居的主要对象，2010-2019 年美国累计增加约 111 万华人，CAGR 达 3.3%，华人规模逐年扩张。目前中式餐饮主要集中于中国移民人口众多的地区，如东南亚、东亚及北美洲，我们认为，以移民、留学生、海外务工人员及旅行者等为主的海外华人群体，对中餐具备口味、情怀与社交层面偏刚性的需求，由此构成了海外中餐市场的客群基本盘。公司研究特海国际（9658）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 马来西亚马来西亚、新加坡新加坡、美国美国华人规模华人规模（2010-2019）资料来源：Wind、马来西亚统计局、美国统计局，海通证券研究所 对对本地本地客群客群市场市场进行进行测算测算：若假设国内外中餐客群均为华人，则 2021 年国内一线城市（取上海、北京为例）人均中餐消费约为 5558 元，海外则达到约 2.8 万元，约为国内的 5.1 倍；若考虑消费水平差异，该比值也仍达到 2.9 倍（根据 2021 年特海客单约为国内海底捞一线的 1.7 倍，海外人均消费调整后约为 1.6 万元）；若进一步对消费频次差异做敏感性分析，在海外华人中餐消费频次为国内 1.8-2.2 倍的情况下，该比值缩窄至 1.3-1.6 倍。因此因此我我们们测算测算，海外海外中中餐餐约约 25-39%的的客群客群应应由由本地本地顾客顾客贡献，贡献，该该群体群体消消费潜力费潜力较较大大，且我们相信，随着中国文化影响力随经济增长和日渐全球化而增长，中餐除了吸引海外华人顾客，亦能为大量不同国家的本地顾客提供体验中国文化的机会，尤其领先的中餐品牌将通过提供符合当地口味和喜好的正宗中式菜来吸引更多当地顾客。表表 9 人均中餐市场人均中餐市场规模测算规模测算 海外海外 上海上海 北京北京 北上北上平均平均（按规模加权按规模加权）华人数量（亿）0.60 0.25 0.22 中餐市场规模（亿元）16838 1456 1135 人均（元/人）28064 5849 5184 5558 修正后的人均（元/人）16257 5849 5184 5558 消消费费频次敏频次敏感感性性分分析析 消费频次消费频次差异差异（倍倍，海外，海外/国内国内）海外人均（元海外人均（元/人）人）对应对应海外中餐本地顾客占比海外中餐本地顾客占比（%，北上平均北上平均）2.6 6253 11.1 2.4 6774 18.0 2.2 7389 24.8 2 8128 31.6 1.8 9031 38.5 1.6 10160 45.3 1.4 11612 52.1 资料来源：公司招股说明书，北京、上海 2021 统计公报，2022 中国餐饮业年度报告，国侨办，CCG，Wind，海底捞 2021 年报，海通证券研究所（3）竞竞争争格局：格局：头头部部品牌品牌相对较少，相对较少，龙龙头头有有望望构筑构筑品品牌牌护护城城河河 在在多多个国家实现个国家实现标准化、规模化标准化、规模化及本地化，同时保持一致的品质及获得跨文化认同及本地化，同时保持一致的品质及获得跨文化认同十分困难十分困难，国际市场国际市场上上中中餐餐经营经营多多为为单店单店经营经营或或单一城市单一城市或或地区地区内内经经营营数家餐数家餐厅厅。目前国际中式餐饮市场非常分散，据招股书数据，2021 年海外中餐厅数量超过 60 万家，但在国际市场拥有超过 10 家餐厅的中餐品牌占中餐市场的 13%，在两个及以上国家经营的中餐品牌则仅占 5%不到。根据 2021 年收入，前五名市场参与者包括熊猫餐厅（Panda Restaurant Group）、华馆（PF Changs China Bistro）以及公司等；同时，公司是国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌，且自营餐厅遍及 11 个国家，其余中餐品牌至多仅覆盖 4 个国家。公司研究特海国际（9658）12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 10 国国际市场际市场中式餐饮中式餐饮排名排名 排名排名 集团集团 背景背景 2021 年收入年收入 （百万美元）百万美元）2021.12.31 餐厅餐厅数目数目（家家）1 公司 A 于 1983 年在美国成立，是主要提供西化中式餐饮的连锁快餐店。约 4000 约 2200 2 公司 B 于 1993 年在美国成立，为提供西化中式餐饮的休闲餐饮连锁餐厅。约 1000 约 320 3 海底捞 于 1994 年在四川成立，是国际领先的中式餐饮品牌，主打火锅品类。312.4 94 4 公司 C 于 1972 年在中国台湾成立，为提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。约 150 约 120 5 公司 D 于 2002 年在新加坡成立，为提供海鲜、中餐和粤菜的休闲餐饮连锁餐厅。约 130 约 90 资料来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文，海通证券研究所 表表 11 国国际市场际市场源自源自中国中国的的中中式餐饮式餐饮排名排名 排名排名 集团集团 背景背景 2021 年收入年收入 （百万美元）百万美元）2021.12.31 餐厅数目餐厅数目（家家）1 海底捞 于 1994 年在四川成立，国际领先的中式餐饮品牌，主打火锅品类。312.4 94 2 公司 C 于 1972 年在中国台湾成立，为提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。约 150 约 120 3 公司 G 于 2003 年在中国成立，为一家川味火锅连锁店。约 19 约 15 4 公司 E 于 1999 年在中国成立，为蒙古风味火锅连锁店。约 17 约 35 5 公司 F 于 2001 年在中国成立，为蒙古风味火锅连锁店 约 13 约 25 资料来源：公司招股说明书、弗若斯特沙利文，海通证券研究所 3.核心竞争力核心竞争力：品牌品牌塑造塑造和和本土化本土化战略战略，实实现现规规模模运营运营 3.1 深耕：深耕：品牌品牌先先发发优优势势，管理理念管理理念自下而上驱动自下而上驱动增长增长 公司公司已已建建立立的的优优势势：通过 10 余年深耕，在行之有效的管理理念“连住利益，锁住管理”指引下，已成为体现中式饮食文化传统的全球品牌。公司正处于平衡标准化及本地化下向国际扩张自营火锅品牌的有利位置。（1）品牌品牌建设建设：品牌品牌先发先发优势显著优势显著，覆盖规模全球领先覆盖规模全球领先 成功成功树立树立中式火锅中式火锅品牌品牌，移民餐饮移民餐饮特点转化特点转化为为品牌餐品牌餐饮饮优势优势。许多海外中餐馆停留在移民社区，很难实现连锁化和品牌化。但过去 10 年，公司已成功在海外把海底捞和海底捞体验转变为品牌餐饮。通过提供海底捞的招牌就餐体验、服务品质和严格的食品安全品质控制，赢得了忠诚顾客和品牌价值。公司于 2019 年在泰国、马来西亚、越南和印尼东南亚 4 国及英国、澳大利亚开设新店，平均翻台率超过 4.8 次/天。我们认为，海外顾客在海底捞吃饭，不仅仅是体验中式的美食和地道的火锅，同时也是消费者愿意分享出去的体验标签。源自中国的最大中源自中国的最大中式餐饮品牌式餐饮品牌，覆盖覆盖规模全球领先规模全球领先。如前文提到，按 2021 年的收入或自营餐厅覆盖的国家数目计，公司均是国际市场上源自中国的最大中餐品牌，相较熊猫餐厅、华馆等源自海外的中餐品牌，具备更强的中国文化属性；自营餐厅遍及自营餐厅遍及 11个个国家国家，其其余余中餐中餐品牌品牌至至多多仅仅覆盖覆盖 4 个个国家国家。公司具有明显的先发优势和规模优势，头部中餐品牌将更有机会在国际市场打造品牌认知度，获取稳定的海外中餐市场份额。拥有强大的拥有强大的本地本地知知识识和国际运营能力和国际运营能力，建立建立目标市场目标市场影响力影响力。在进入新市场初期，公司投入大量精力及资源，建立本地知识及资源基础，包括在各国开发本地人才库、了解当地法律及习俗、建立本地供应链以及探索优化餐厅业务的方法。在在 2021 年，年，美国美国的海底捞会的海底捞会员数量实现了超过员数量实现了超过 50%的增长的增长。随着在每个市场的业务日趋成熟，公司扩充并加深了在每个地区的影响力，有望利用积累的经验及资源来实现规模经济及更高的运营效率。（2）管理管理理理念念：连住利益、连住利益、锁住锁住管理，管理，与与海海底底捞捞一脉相承一脉相承 海底捞的管理理念在全世界得到认可和研究，包括被哈佛商学院作为案例研究对象，也通过数十年的成功运作在国际市场上得到证明。我们认为，成熟的成熟的管理理管理理念支撑念支撑 公司研究特海国际（9658）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公公司司实现可持续的国际扩张实现可持续的国际扩张。连住利连住利益益：和员工保持一致的共同利益，和员工保持一致的共同利益，自下而上自下而上驱动驱动增长增长。师徒制师徒制：保障保障经验经验与与利益利益共共享享。门店经理不仅可以分享自己餐厅的利润，还可以通过培训第一代和第二代徒弟，分享他们餐厅的利润。截至 1H22，公司全部 103 名门店经理乃通过师徒制培训和晋升，人才库中有超过 40 名候选门店经理。计件计件薪薪酬酬：赋能员工自我驱赋能员工自我驱动动。公司大部分餐厅实施计件薪酬制度，包括新加坡、加拿大、英国、马来西亚、越南。在有小费文化的国家，公司调整员工薪酬结构，以将计件工资加小费纳入在内。培训培训及及晋升：晋升：结果为导向、结果为导向、业业绩绩为基础为基础。对从管理岗到餐厅员工的所有员工进行全面培训。创造以结果为导向、以业绩为基础的工作环境，并努力向员工灌输海底捞的核心价值观和文化。公司几乎所有门店经理均从餐厅的初级职位内部晋升。表表 12 公司公司绩效绩效评估评估、薪酬薪酬、培训及培训及晋升晋升机制机制 级级别别 考核方式考核方式 评估评估 组别层面组别层面 基于组别内餐厅翻台率、每月开支等关键指标评估大区经理绩效 餐厅层面餐厅层面 重视顾客满意度和顾客体验，每月每月/季评季评级（级（A/B/C/C 以以下下），标准），标准涵盖服务涵盖服务/食食品品/环环境境质质量量等等 结合卫生突击检查、点评网站评论等动态指标进行评估 员工层面员工层面 门店经理进行绩效评估及晋升；前台员工结合顾客反馈评估表现 薪酬薪酬 大区经理大区经理 与餐厅绩效直接挂钩，考虑餐厅评级和盈利能力 门店经理门店经理 基本工资基本工资 餐厅利润分成，分成百分比与徒弟数量、绩效挂钩餐厅利润分成，分成百分比与徒弟数量、绩效挂钩 C 级门店经理无权分成、C 级以下门店经理予以替换，奖惩分明 餐厅餐厅员工员工 薪酬制度分计件制、时薪制及小费制，计件制占比较高薪酬制度分计件制、时薪制及小费制，计件制占比较高 在计件制下，每项工作以具体工作单位明确界定薪酬，如交付菜肴数量等 管理人员可由门店经理分配餐厅净利润，至多低个位数占比 培训培训及及 晋升机制晋升机制 门店经理门店经理 选拔进入人才库：优秀徒弟由师傅提名选拔入人才库以接受额外培训 培训：总部进阶培训，涵盖企业文化、语言能力、餐厅管理等方面 晋升：通过公司测试及餐厅岗位表现后，视师傅餐厅表现晋升门店经理 餐厅员工餐厅员工 培训：当地招聘为主，入职后获配师傅进行培训及定期指导支持 晋升：分为初、中、高三级，由门店经理评审提拔，表表现现出众者约出众者约 4 年可晋升为门店年可晋升为门店经理经理 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 锁住管锁住管理理：清晰清晰精简精简的的组组织织架架构构既既保保证证总部有总部有效控制效控制餐厅管理的餐厅管理的关键关键方方面，面，也也保保障障大大区区经经理理和和餐厅餐厅能够能够高效高效获取获取关键的支持服务关键的支持服务，在标准在标准化与本化与本地化之间取得平衡。地化之间取得平衡。组织架构：组织架构：总部总部-大区大区-餐厅餐厅结构结构清晰精简清晰精简。基于师徒制，并考虑同一组别内的餐厅数量、当地文化习俗的相似性，公司餐厅被分为四个不同组别，各组别均由一名大区经理监督，该组别的所有门店经理均直接向其汇报。总部总部：控制关键的餐厅管控制关键的餐厅管理决策理决策，包括产品开发、食品安全、绩效评估、品牌管理、财务、工程、信息技术、供应链和餐厅自动化。大区经理大区经理：负责负责实施实施商业战略商业战略和管理和管理该组别该组别的餐的餐厅运营厅运营，由总部下属七个核心业务职能部门提供支持。大区经理通常从门店经理人才库中提拔，熟悉当地的餐厅运营及市场情况，能够为每个组别制定最合适的商业策略。门店经门店经理理：负责负责餐厅餐厅日常管理日常管理，根据餐厅规模，各餐厅一般配备 60-120 名员工。评级制评级制度：度：系统评估餐厅系统评估餐厅业绩业绩。对所属餐厅实施评级系统并实施问责制。公司总部和大区经理为每个餐厅制定关键绩效和指标，作为每季度对所有餐厅评级（分为 A、B、C 和 C 级以下）的依据。公司研究特海国际（9658）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 13 公司公司餐厅餐厅层面层面评估体系（月评估体系（月/次）次）等级等级 内容内容 评估后举措评估后举措 A 级餐厅 选择候选人担任门店经理时，优先选择 A 级餐厅员工。新餐厅开业时，新门店经理的师傅可分享该餐厅溢利的某一百分比。A 级门店经理可优先选择新餐厅项目 B 级餐厅 B 级餐厅的表现令人满意，但仍有改善空间。B 级餐厅门店经理可向大区经理寻求帮助和建议 C 级餐厅 首次获 C 级，鼓励门店经理接受管理培训以改善餐厅绩效。给门店经理 3 个月整改期，大区经理帮助改善业绩 C 级以下餐厅 C 级以下的餐厅表现远低于标准，可能对顾客和品牌造成损害。门店经理将被替换，最坏情况下餐厅可能会关闭 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 3.2 提提效效：高高坪效坪效 成本成本回回落落，单店单店模型模型优化优化潜力潜力显现显现 公公司司的的短短期期看点看点：餐厅经营层面扭亏为盈，1H22 已实现 1.5%的经营利润率，东南亚地区达 9.6%。疫后客流回升 新店爬坡，翻台 7-10M22 恢复至 19 年 85%水平；食材到消费终端已构建智能化和标准化的运营体系，原材料占比 35.3%低于国内海底捞约6-8pct，员工成本占比同比降 10.4pct 至 36.8%。（1）销售销售端端：1H22 日销日销恢复至恢复至 19 年年 68%，因门店面积相对固定，翻台率和客单价是因门店面积相对固定，翻台率和客单价是核心观测指标核心观测指标，其中其中翻台翻台 7-10M22 恢复恢复至至 19 年年 85%，客单客单 1H22 结构性结构性降低降低至至 25.8美元美元。表表 14 同业同业关键关键运营指标运营指标对比对比 特特海海国际国际 海底捞海底捞大陆大陆 凑凑凑凑 怂火锅怂火锅 捞王捞王 2019 2021 1H22 2019 2021 1H22 2019 2021 1H22 2021 1H22 2019 2021 单店日销（万元）14.5 5.8 9.5 11.2 8.0 5.8 4.4 4.0 2.9 4.4 4.5 3.6 2.7 单店日均客流（人）725 300 550 1109 788 558 333 285 200 338 344 292 219 人均消费（元）200 193 173 101 101 104 132 141 147 129 130 124 124 翻台率（次/天）4.1 2.1 3.0 4.8 3.0 2.9 2.9 2.5 1.9 2.5 2.4 3.0 2.3 单店平均面积（平米）855 800 600 400 500 坪效（元/平米/日）169.7 67.9 111.5 139.9 99.6 72.2 73.1 66.7 49.1 108.8 111.7 72.2 54.6 资料来源：公司招股说明书，各公司招股书及年报、半年报，海通证券研究所 备注：特海国际数据由 Wind 期末汇率换算得出；未披露单店日均销售额的品牌以单店日均销售额=全年收入/(期初店数 期末店数)*365(/2)计算其年度/半年度日均销售额。22 年年以来以来翻台翻台率率先先行行修复修复，东南亚地区东南亚地区处于处于领先水平领先水平。2019 年公司翻台率远高于国内火锅同业，在客单价达到大陆地区近 2 倍水平的前提下，翻台率仍达到 4.1 次/天。其中东南亚表现最佳，翻台达到 4.5 次/天，东亚、北美、其他地区分别为 3.4、4.2、4.3次/天。1H22，公司翻台率恢复至 3.0 次/天，1-10M22 达到 3.2 次/天，其中东南亚恢复至3.3 次/天，东亚、北美、其他地区均恢复至 3 次/天。据我们测算，7-10M22 翻台率约为3.5 次/天，已恢复至 2019 年全年的 85%水平，且 19 年公司餐厅数量仅 38 家，22 年已超 100 家，证明公司在门店稳步扩张的同时翻台也逐步回升进入稳态。综合考虑新店爬坡和疫情恢复情况，我们认为翻台率已恢复至相对健康水平，且有持续提升空间。客单价客单价结构性结构性降降低低，但但相相较较国内国内同业同业处于处于高位高位。2019-2021 门店的人均消费持续攀升，其中，2020 年因疫情社交距离限制措施影响，每桌平均顾客数减少，客单价同比增长 2.4%至 29.4 美元；2021 年于较高消费水平地区开设新餐厅（如美国、新加坡），客单价结构性上升 3.1%至 30.3 美元；1H22 较 21 年回落 14.9%至 25.8 美元，主因：东南亚业务恢复速度超过其他地区，而当地客单较低；多个国家放宽每桌人数限制等措施。但对比国内火锅同业，包括海底捞大陆地区门店，公司客单价仍位于领先水平且拉开较大差距（高出海底捞大陆地区约 67%）。逐逐步回升步回升的的翻台翻台和和极具优势极具优势的的客单客单驱驱动动形成形成更高更高的的创收创收效率。效率。公司餐厅面积约400-1500 平方米，可摆放 30-85 张餐桌，每桌可容纳 2-8 人，我们根据平均面积对坪效进行测算，1H22 公司坪效约为每平米每日 111.5 元，较海底捞大陆地区、凑凑及捞王更 公司研究特海国际（9658）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 高，与怂火锅基本相同，考虑到怂火锅 1H22 末仅 11 家餐厅，公司的坪效已在同业中处于领先水平。同店同店状状况况持续转持续转好好，大盘基础大盘基础逐步夯实逐步夯实。2020-1H22，公司同店数量由 23 家增长173.9%至 63 家，新扩张门店陆续完成爬坡期、同店数量占全部门店比例不断提高。此外，同店销售额自 20 年受挫以来持续改善，21 年基本实现止跌，1H22 已实现整体同比增长 57.3%，修复弹性较大。从同店数据来看，拓店节奏调整叠加海外业务复苏，共同释放公司业绩压力，财务状况改善利于重新推进扩张计划。图图8 2019-10M22 翻台翻台率率（次次/天天）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图9 2019-1H22 客单价客单价（美元美元）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图10 2019-1H22 单店单店收入收入（万美元万美元）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图11 2019-1H22 单店单店日销日销（万万美元美元）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图12 2020-1H22 同店数量同店数量（家家）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图13 2020-1H22 同店销售额同店销售额 yoy（%）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 （2）成本成本费用端费用端：原材料原材料与与人工人工影响影响最最大大，折折摊摊、水电水电次之次之。公司公司从食材到消费终端从食材到消费终端已已构建智能化和标准化的运营体系构建智能化和标准化的运营体系，管控措施见效良管控措施见效良好好，主要成主要成本费用项逐步回落本费用项逐步回落。智智能能化化：充分利用智能技术充分利用智能技术，构建构建高效的管高效的管理理信息系统信息系统：包括自动下单、自动送餐机器人、沉浸式就餐、定制化口味等核心技术应用，大幅提升顾客体验与经营效率。公司研究特海国际（9658）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 例例 1：自自动动下单下单。公司所有订单均在平板电脑下达，加快服务并使管理层能够及时收集及分析消费行为、支出及库存数据。例例 2：沉浸式沉浸式就餐。就餐。公司大部分餐厅均采用浅绿色与黄色的配色方案，在不同国家会作轻微修改；于新加坡开设两家科技感十足的餐厅，利用建筑照明、影音技术打造全感官沉浸式就餐体验，使顾客仿佛穿行于各类风物景观，置身于不同历史朝代用餐。该等高科技餐厅亦配备自动送餐设备。公司还在新加坡建立了配备自动化及智能设备的厨房，能够在厨房区域处理食品和保持卫生方面更加一致。例例 3：定制化口味。定制化口味。公司采用自动准备底料的技术，并根据个人喜好调整味道，如辣度、含油性、浓度和稠度。顾客可自调个性化底料，均会储存在会员系统中，在顾客再次光临时自动下单。此外，由于部分本地顾客对辛辣食物的承受程度较低，定制化口味技术让他们可调整川式底料的辣度，令餐厅对本地顾客更具吸引力。图图14 大部分餐厅大部分餐厅:浅绿色与浅绿色与黄色配色方案黄色配色方案 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 图图15 新加坡新加坡高科技高科技餐厅餐厅 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 采购采购端：端：已与主已与主要供货商要供货商确定并建立稳定的业务关系。确定并建立稳定的业务关系。公司从全球 150 多个合格供货商采购食材，与前五大供货商平均保持了约 5 年的业务关系，包括关联方颐海集团（底料为主）、蜀韵东方（装修为主）等，2019-1H22，来自前五大供货商的采购额占采购总额的 8.2%、8.5%、10.1%、11.0%。采购采购火锅火锅底料：底料：颐海集团一直为颐海集团一直为主要底料主要底料供应商。供应商。2019-1H22，从颐海集团的采购额分别占底料总成本约 85%、73%、73%、61%，占采购总额的 3.0%、2.2%、3.1%、3.6%。采采购购食材食材和和易易耗品：耗品：通常有至少两个合格供货通常有至少两个合格供货商商，供应商来源更加丰富，有利于公司采购议价能力提升。业务规模较大的市场一般采用集中采购制度，如新加坡；其他市场直接从当地供应商采购食材，为更好管理食材成本，公司也在探索在不同国家进行批量采购的机会。表表 15 公司公司采购情况采购情况 项目项目 主主要来源要来源 保质期保质期 肉类肉类 美国、澳大利亚、新西兰声誉良好的第三方农场 6 个月至 2 年 海鲜海鲜 东南亚 因原料而异，如从越南采购的新鲜鱿鱼保质期 1 天，鲍鱼保质期可达 2 年 蔬菜蔬菜 当地及地区农场 3-30 天，通常较短 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 中中央厨房央厨房 物流仓储物流仓储 库存库存管理管理，获取获取规模规模经济经济效益效益。中央厨房中央厨房：2017 年公司在新加坡设立中央厨房，主要负责制造和加工 19 家新加坡餐厅使用的食材，该模式有助于精简供应链管理实践，减少与每家餐厅食品准备有关的员工成本，同时保持口味、质量和食品安全的一致性。公司正在寻找机会在占有率较高的其他市场（马来西亚、日本等有 10 家及以上餐厅的国家）开设更多中央厨房以实现规模经济。物流仓储物流仓储：公司一般聘请当地信誉良好的大型第三方物流公司，并考虑到相关国家餐厅数量及其临近地区，在日本和泰国设立了 2 个大型仓库，新加坡和马来西亚的新仓库预计于 2022 年底完工并投入使用，其他国家/地区的餐厅通常会配备 1 个小型仓库。库存管理库存管理：对于当地采购食材，为确保新鲜度通常不维持大量库存、频繁下单；对于需国际运输的保质期较长的其他食材，通常根据餐厅位置和运输所需时间保持较高库存水平。公司每月点 公司研究特海国际（9658）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 算库存一次，保证库存充足；目前正在开发数字化库存管理系统，以实现实时管理不同国家/地区餐厅的库存水平。对于国际市场上的中式餐饮品牌而言，尤为重要的是从可靠供应商以优惠价格采购新鲜优质原材料（尤其是食材），并有效管理不同国家餐厅的库存和物流。我们认为公司已初步具备并正在强化在国际范围内管理全面的供应链系统的能力。原材料原材料及及易耗品易耗品占比占比回落回落至至 35.3%，较较国国内内同同业业偏低偏低。受益于较高客单，公司成本占比在国内同业中处于较低水平，低于国内海底捞约 6-8pct。1H22 公司原材料及易耗品成本占比回落至 35.3%，接近 19 年的 34.9%，主要得益于易耗品成本占比由 19 年的 6.7%减少至 3.5%，而原材料成本占比实际由 27%提升至 31%。我们判断，2019 以来原材料占比有所走高主因疫情影响收入基数，且仍处于经营爬坡期，而 22 年以来随客流恢复、运营管理优化，整体成本占比有一定降幅。图图16 公公司司原原材料材料及及易耗品易耗品占比占比较较国内国内同同业业偏低偏低（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 图图17 公司公司原材料原材料占比占比提升提升，易耗品易耗品占比占比回回落落（%）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 敏感性敏感性分析分析：对于 1H22 原材料及耗材成本波动对经营业绩的影响进行测算，若成本端降低 5%，对应成本占比下降 1.8pct 至 33.5%，净利率将提升 1.6pct；若成本端降低 10%，对应成本占比下降 3.5pct 至 31.7%，净利率将提升 3.3pct。我们认为，随拓店加密过程中强化各地区当地供应链的管理与建设，原材料成本仍有管控优化空间。表表 16 敏感性分析：敏感性分析：1H22 原材料及耗材成本价格波动对经营业绩原材料及耗材成本价格波动对经营业绩的的影响影响 -10%-5%0%5%原材料及耗材成本（百万美元）780 823 867 910 953 1H22 成本变动（百万美元）-87 -43 0 43 87 1H22 亏损变动（百万美元）80 40 0 -40 -80 原材料及耗材成本占比 31.73.55.37.08.8%成本变动占餐厅收入比重-3.5%-1.8%0.0%1.8%3.5%亏损变动占餐厅收入比重 3.3%1.6%0.0%-1.6%-3.3%资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 员工员工成本成本占比占比近年近年降幅降幅显著显著，但但仍有仍有优化优化空间空间。2019-21 年员工成本占比保持 45%以上，1H22 同比缩减 10.4pct 至 36.8%。我们认为除疫后客流恢复外，也得益于公司采取多项措施以提升员工效率，持续持续优化门优化门店店用工用工编编制制，每家餐厅平均员工人数由2021 年的 77 名减少至 1H22 的 68 名，降低约 12%，2019-1H22 每家餐厅员工人数累计精简约 30%；定期定期更更新新不同国家的薪不同国家的薪酬酬架构架构，例如，于 2020 年开始在越南实施计件薪酬制度，并持续调整及完善各个国家所使用的指标和费率。公司员工成本占公司员工成本占比位于同业可比公司中较高水平，但考比位于同业可比公司中较高水平，但考虑到公司人效虑到公司人效 1H22 达达 20.6万元为同业最高，万元为同业最高，剔除剔除员工员工薪酬薪酬后后，差额差额 13 万元万元仍为仍为同业同业最高，最高，我们我们认为认为高高薪酬水平薪酬水平正在正在为为公司公司构筑构筑壁垒、壁垒、驱动驱动门店业绩门店业绩增长增长。公司人效超出人均薪酬幅度为 172%，略低于同业，随新拓店地区业务的不断扩张与成熟，未来在提升员工管理效率上仍有空间。公司研究特海国际（9658）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 公司公司员工成本占员工成本占比近年降幅显著，但仍有比近年降幅显著，但仍有优化空优化空间间（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 图图19 1H22 公司公司人效人效同业同业领先领先 资料来源：公司招股说明书、各公司 2022 中报，Wind，海通证券研究所 折摊折摊占比占比于于 1H22 降降至至 13.6%，租金占比租金占比近年近年于于 2%左右波动左右波动，较国内偏高较国内偏高。其中前者主要包括装修、租赁、机器设备等项目的折旧开支，后者为办公室及仓库订立短期租赁相关费用。公司 110 家餐厅中，81 家餐厅为固定租金，因此折摊在性质上相对刚性，占比降低主要与销售端回升相关。1H22 单位折摊约为每平米每月 423 元，相较国内海底捞每平米每月 278 元偏高，但租金占比差距上已收窄至 2pct，主要得益于公司较高的坪效，且随着销售端在未来逐步恢复，占比有望继续降低。水电水电开支开支基基本在本在 3-3.5%区间波区间波动动。在水电开支方面，基本上稳定在 3.5-3.6%左右的水平，与同业差异不大，总体保持可控。表表 17 同业同业单位单位折摊折摊指标指标对比对比 特海国际特海国际 海底捞海底捞 呷哺呷哺呷哺呷哺 九毛九九毛九 捞王捞王 19 21 1H22 19 21 1H22 19 21 1H22 19 21 1H22 19 21 折摊成本（亿元）2.3 4.5 2.2 18.9 45.5 19.1 8.4 10.5 4.7 3.2 5.0 2.9 1.4 1.9 总门店面积（万平米）3.2 8.0 8.8 61.4 115.4 114.8 26.6 27.8 28.1 7.8 11.8 12.5 4.7 7.4 单位折摊（元/平米/月）579 462 423 257 328 278 263 316 281 338 354 379 243 210 资料来源：公司招股说明书，各公司招股书及年报、半年报，海通证券研究所 备注：特海国际数据由 Wind 期末汇率换算得出；总门店面积根据期末门店数测算得出。图图20 公公司司折摊占比于折摊占比于 1H22 降至降至 19 年水平年水平，接近接近国内国内水平水平（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 图图21 公司公司租金租金占比占比近年近年于于 2%左右左右波动波动，较较国内国内偏高偏高（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 公司公司水水电电占比占比基本基本在在 3-3.5%区间波动区间波动（%）资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 随着公司随着公司翻台翻台持续持续提提升升、强化成本架构、提高经营效率，预期未来两年主要开支项强化成本架构、提高经营效率，预期未来两年主要开支项目（特别是原材料及易耗品以及员工成本）占比将会进一步下降目（特别是原材料及易耗品以及员工成本）占比将会进一步下降，盈利盈利水平水平有有较大较大提升提升空间空间。我们预测，公司单店模型经营层面利润率有望由 1.5%提升至 16.6%。表表 18 公公司司单店模单店模型型（1H22 及及优化优化 UE 测算测算）类型类型 备注备注 初始投资（万元）2172 亚洲每家餐厅的总资本开支约 140-300 万美元；其他国家每餐厅开业前成本约 50-150 万美元，资本开支约250-650 万美元；1H22 新开 9 家餐厅支出约 2913 万美元，每店约 324 万美元 门店面积（平米）855 标准店面积 400-1500 平米，所有餐厅平均用餐区面积约为 855 平方米 单店员工（人）68 餐厅一般配备 60-120 名员工；1H22 每家餐厅的平均员工数为 68 名 人效（万元/人）46 坪效（万元/平米）3.7 盈亏平衡期（月）4 多数餐厅 6 个月内达首次盈亏平衡，东南亚、东亚、北美洲及其他地区各为 4、8、6、6 个月 投资回报期（月）24-42 疫情影响下，餐厅一般可在 2 至 3.5 年内实现现金收回投资 年度单年度单店模型（万元）店模型（万元）根根据据 1H22 数据测算数据测算（年年化化）优优化化 UE 测算测算 收入 3125 1H22 门店平均收入 233 万美元 4107 恢复至 19 年水平（612 万美元）原材料及耗材 1103 35.3 20-1H22 稳定在 33.6-34.597 34.0%假设占比优化至 34%毛利 2022 64.711 66.0%人工 1150 36.8%逐年走低，1H22 水平 36.8%，则人均薪酬约为 17 万元 1170 28.5%假设店均 65 名员工，人均薪酬 18万元 折摊 434 13.9%初始投资分 5 年折旧 434 10.6%初始投资仍分 5 年折旧 水电 112 3.6 20-1H22 稳定在 3.3-3.68 3.6%占比维持 1H22 水平 其他 278 8.9%倒算 278 6.8%开支维持 1H22 水平 费用合计 1975 63.2 30 49.4%利润总额 47 1.5%1H22 经营利润率为 1.5h1 16.6%资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所测算 3.3 开拓开拓：本地化本地化拓展非华拓展非华人人客群，连锁化客群，连锁化空间广阔空间广阔 公司公司的的长远长远目标：目标：平衡标准化和本地化，在稳固华人基本盘基础上打开本土客群市场，在当下 110 家门店基础上加密已覆盖地区，并探索高翻台率的稳定单店模型，通过稳步试点的方式，进一步于重点空白市场进行扩张。（1）本本地化地化：华人华人群体群体大盘大盘稳固稳固，逐步逐步拓展拓展消消费群体费群体 把握华人把握华人群体群体，成功进军，成功进军海外市场。海外市场。正如我们在行业部分提到，华人市场是公司进军海外重要的市场基础，海底捞在国内深耕多年，在华人世界具有很高的知名度。公司通过华人群体进入海外市场，获得市场的初步认可，是自然而然且很有效率的方式。本地本地市场市场更为更为广阔广阔，重视重视获客本土获客本土化。化。从长远来看，要覆盖更多的国家，更深入推广公司的拓店策略，一定要走本土化的道路，我们相信中餐市场更大的潜在客群是本地顾客。最初，公司将业务重点放在拥有大型华人社区的国家和城市，口碑营销和公司的 公司研究特海国际（9658）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 本地化工作吸引越来越多的本地客人，逐步提高本地社区的渗透率。公司将寻找机会使品牌影响力扩大到更多的本地顾客，以助力巩固作为国际标志性中式餐饮品牌的地位。围绕围绕本地化本地化目标和定位，公司在目标和定位，公司在服务、服务、菜单菜单、供应链供应链和和管理管理结构结构等等方面方面已已做做规划规划。服服务：务：提供个性化服务提供个性化服务，例如，在火锅用餐尚未充分普及的国家，或对于首次光顾的本地客人，就每种食材的理想烹调时间和蘸料组合提供建议。与其与其他第三他第三方合方合作作举办中国文化活动。举办中国文化活动。例如，在英国的餐厅与当地画廊举办聚会，展示中国传统水墨画。提供服务时考虑当地习俗。提供服务时考虑当地习俗。例如，组织主题活动并装饰餐厅，以庆祝当地文化中的节日，如复活节及万圣节；在韩国的餐厅于高考当天为学生免费提供年糕，象征好运。图图23 左左：不不给糖就捣蛋（给糖就捣蛋（美国美国）；右右：喜迎春节（喜迎春节（印尼印尼）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 菜单：菜单：核心核心菜单菜单为基础，为基础，兼顾兼顾本本土化土化菜品菜品及及套餐套餐设设计计。公司的火锅菜单一般由锅底、蘸料、食材三部分构成。火锅锅底包括清油麻辣、番茄、菌汤及三鲜锅底；菜品包括毛肚、虾滑、捞面等川式捞派菜；蘸料则提供海鲜酱、芝麻酱、蒜蓉等二十多种，及水果、凉菜等配菜，由顾客到蘸料调味台自取。除除核心核心菜单菜单外，外，公司加入适合当地顾客口味的公司加入适合当地顾客口味的菜品及锅底，菜品及锅底，海海外菜单相当一部分已经实现本地外菜单相当一部分已经实现本地化化，例如，在日本的餐厅提供传统的日式锅底（如味噌汤锅底），以及本地化的食材（如牛小肠），并在东南亚的餐厅提供冬阴汤锅底；提供国家当地常见的蘸料调味料，例如英国的黑胡椒酱、腌菜及橄榄。在顾客更习惯分餐制用餐的国家，公司还提供个人套餐供顾客选择。公司针对不同国家开发定制菜单，推出创新菜单菜品，优化菜单结构和设计，使餐厅经营适应当地的风俗、口味及用餐偏好，有望提高客流量和客单价，截至 1H22 推出超过 120 项新菜单项目，如新加坡的麻辣小龙虾、越南的“卤味”。图图24 公司公司顺应当地口味的部分锅底及食材顺应当地口味的部分锅底及食材 资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 供应供应链链：符合当地口味的产品背后是符合当地口味的产品背后是当地的供应链的完善当地的供应链的完善。一方面，公司积极探索与本地供应商合作的机会，建立本地化的采购和供应链系统，进一步降低采购成本。公司从颐海集团的采购额占底料总成本比例由 2019 年 85%降至 1H22 的 61%，除招牌底料外，逐步推出更多迎合当地口味、来自当地第三方供货商的其他底料。另一方面，公司计划逐步建立中央厨房。在餐厅运营经验更丰富和餐厅网络更广泛的市场（如新加坡）公司研究特海国际（9658）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 建立本地采购和供应链系统；其他市场根据餐厅的需要，评估是否及何时建立本地采购和供应链系统。管理管理结构：结构：大区经理作为总部大区经理作为总部与每家餐厅与每家餐厅战略目标的战略目标的桥梁桥梁。公司已建立由总部、大区经理和门店经理组成的三层结构。关键餐厅管理功能由总部控制，确保跨国运营标准化及资源分配最优化。利用对本地的强大专门知识，大区经理主要负责扩展本地化供应链及建立本地团队以支持运营，与总部共同制定业务战略，以及在当地层面实施战略及为门店经理提供支持。（2）连锁化连锁化：以以加密为加密为基础基础，探索探索稳定单稳定单店模型，店模型，实现实现远期远期扩张扩张目目标标 短期短期看，看，公司公司着眼于着眼于对于对于已有已有模型模型继续继续优化优化，在在已覆盖地区已覆盖地区进行进行加密加密复制复制，获取获取盈盈利利；中中长期看，长期看，仍有仍有许多许多重点重点空白空白市场市场有待进入有待进入，收入规模收入规模增长空间较为广阔增长空间较为广阔。基于成熟的管理理念及成功的本地化运营，公司已建立运营高度标准化、具备有效管理系统、拥有干劲十足的员工和较高顾客满意度的国际海底捞餐厅网络。截至 1H22末，公司已于新加坡、美国、日本、马来西亚及越南五个国家各开设至少 10 家门店。尽管受疫情影响，仍达到业务增长。餐厅网络扩张有餐厅网络扩张有助助公司：公司：提高提高在在国际国际市场市场的的品牌品牌知名知名度度并实现网并实现网络效应，络效应，凭借凭借不断不断增长的业务规增长的业务规模以精简模以精简运营并提高规模运营并提高规模经济经济。图图25 公司公司餐厅网络（餐厅网络（家，家，截至截至 2022 年年 12 月月）资料来源：公司招股说明书，海通证券研究所 公司自 2021 年起对扩张战略作出调整：提高餐厅提高餐厅密度密度。利用从开设及营运区内现有餐厅所累积的经验及资源，从而减低扩张风险、提升效率。2021 年、1H22 公司开设的所有新餐厅均位于已拥有餐厅业务的国家。减慢减慢展展店店速度，速度，降降低低新餐厅新餐厅占占比比。2020 年至 1H22 一年内新开的餐厅占比逐年降低，分别为 48.6%、23.4%、18.4%，考虑到新餐厅的大量开业前成本和资本开支，预计降低比例将改善经营业绩和财务状况。疫情期间疫情期间更更专注改善现有餐厅的经营表现专注改善现有餐厅的经营表现，包括加强在总部及区域层面对餐厅表现的监管、发展外卖业务、采纳与餐厅员工整体餐厅表现挂钩的新薪酬结构及推出新菜单项目、定制化套餐组合及市场营销活动，以及在非高峰期时段提供定制化菜单及折扣；并实施措施激励门店经理及大区经理改善现有餐厅表现，更审慎地开设新餐厅。在每个国家为所有餐厅订立基准翻台率改善餐厅盈利能力，要求大区经理密切监测每月餐厅业绩指标，包括翻台率及餐厅开支。我们认为，稳健的开店策略有利于公司进一步积累运营经验，维护当地市场份额及品牌认知度，探索并扩展有效的单店运营模型，进一步收窄亏损，未来未来公司公司将将以以提高餐提高餐厅密度厅密度为为基基础，础，探索探索高高翻翻台台率率的的稳定稳定单店模型单店模型，并并通过通过稳步稳步试点试点的的方式方式，进一步进一步于于阿联阿联酋、酋、西班牙、西班牙、菲律宾菲律宾、德国德国等等新新地区地区的的国家国家进行进行扩张扩张。公司计划于 2022 年开设 16-19 公司研究特海国际（9658）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 家新餐厅，将主要位于已有业务的国家及地区，在该等国家及地区利用经验及资源。同时计划在阿联酋的迪拜开设新餐厅，为中东地区首家餐厅，预计将于 1H23 开业。通过维持稳定的单店模型，稳健的开店试点节奏，我们认为，公司有能力把握海底捞品牌标准化及运营本土化的平衡点，在目标市场积极开设新店，促进公司海外运营经验积累，推动供应链及业务模式日趋成熟。同时同时，我们认为，我们认为，基于提高餐厅密度基于提高餐厅密度 积极拓展市场的逻辑积极拓展市场的逻辑，公司公司未来的战略拓展未来的战略拓展路径可路径可拆分为四个步骤拆分为四个步骤：在东南亚及已具备一定市场规模或门店数量的地区深耕，如门店数 10 家及以上的新加坡、越南、马来西亚、美国、日本，我们认为现存的门店基础能形成更成熟的消费者认知，因而更利于推进拓店进程。在已有门店的另外六国选择适合的市场进行拓店。在 11 国以外的新兴国家市场开设门店，如阿联酋、西班牙、菲律宾、德国等。对已规划市场之外的广阔全球市场进行评估与开拓，向具有显著增长潜力的新国家扩张、寻求潜在收购机会。在上述判断下，我们对第一、二个步骤中已有门店城市的部分进行了加密空间测算，核心假设如下：东南亚及南亚国家：新加坡业务趋于成熟，假设店均覆盖人口可达25 万人/家；马来西亚、越南、泰国、印尼的市场进入时间一致且华人均较多，因此四国拓店情况相似，以槟城为代表，假设店均覆盖人口可达 35 万人/家，测算理论门店数量并将其增长空间代入其他门店分布较分散的地区计算预计稳态。日韩及欧美国家：亦选取业务划分清晰的地区作为代表进行测算，日本的大阪、横滨以福冈、千叶的整体增长空间进行估计，加拿大以美国的整体增长空间进行估计，澳大利亚的布里斯班以墨尔本、悉尼的整体增长空间进行估计；其中，人口逾 1000 万的超大城市给予 100 万人/家的假设，其余城市给予 75 万人/家的假设。据我们测算，已有门店地区的开店空间可达 275 家，较目前的 112 家尚有约 146%的增长空间；此外，考虑到现有国家仍可拓展新城市，且第三、四个步骤能带来可观增量，公司长期增长空间广阔。表表 19 已有门店已有门店地区地区的的开店空间测算开店空间测算 地区地区 现有现有门店门店数量（数量（家家）人口人口（万人万人）实际店均覆盖实际店均覆盖人口人口（万人（万人/家）家）店店均覆盖人口假设均覆盖人口假设（万人万人/家家）稳态稳态门店数量门店数量（家（家）增长空间增长空间/假设假设（%）地区地区整体增长整体增长空间空间（%）中国中国 上海上海 北京北京 151 4678 31.0 新加坡新加坡 20 545 27.3 25 22 9.1 马来西亚马来西亚 16 27 槟城 3 177 59.0 35 5 68.6 68.6 吉隆坡及其他 13 22 68.6 越南越南 胡志明及其他胡志明及其他 16 27 泰国泰国 曼谷及其他曼谷及其他 9 15 印尼印尼 8 13 日本日本 10 47 东京 6 1401 233.5 100 14 133.5 福冈 1 512 512.4 75 7 583.2 759.9 千叶 1 628 627.5 75 8 736.7 大阪 1 9 759.9 横滨 1 9 韩国韩国 首尔首尔 7 2374 339.1 100 24 239.1 美国美国 13 47 纽约 1 1979 1978.5 100 20 1878.5 357.4 洛杉矶 11 1779 161.7 100 18 61.7 旧金山 1 667 666.8 75 9 789.1 加拿大加拿大 列治文及其他列治文及其他 5 23 357.4 澳大利亚澳大利亚 6 18 墨尔本 3 516 172.0 75 7 129.3 280.7 悉尼 2 537 268.4 75 7 257.8 布里斯班 1 4 280.7 英国英国 伦敦伦敦 2 1245 622.6 100 12 522.6 合计合计 112 275 145.5 资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所测算 公司研究特海国际（9658）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.盈利预盈利预测测及估及估值值 4.1 盈利预测盈利预测：预计预计 2022-24 年年归母归母净利净利各为各为-0.43、0.39、0.71 亿美元亿美元 假设 2022-2024 年分别净增餐厅数量 16、25、30 家，整体翻台率为 3.0、3.4、3.6次/天稳步恢复，其中同店翻台为 3.3、3.6、3.8 次/天，预计 2022-2024 年收入各 5.58亿、7.43 亿、9.70 亿美元，分别同比增长 78.6%、33.2%、30.6%，归母净利润各为-0.43亿、0.39 亿、0.71 亿美元，对应 EPS 各为-0.07、0.06、0.11 美元/股。表表 20 预预计计 2022-2024 年年收入收入各各增增 78.6%、33.2%、30.6%（百万百万美美元元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 233.1 221.4 312.4 557.7 742.9 970.5 yoy（%）-5.0 41.1 78.6 33.2 30.6 餐厅经营收入 232.5 209.3 296.1 536.4 705.5 900.6 yoy（%）-10.0 41.5 81.2 31.5 27.6 门店净增（家）36 20 16 25 30 门店数量门店数量yoy（%）94.7 27.0 17.0 22.7 22.2 外卖收入 0.2 10.2 11.8 15.0 27.3 54.7 yoy（%）6371.5 15.2 27.4 81.7 100.4 其他收入 0.4 1.9 4.5 6.3 10.1 15.2 yoy（%）356.1 137.1 40.0 60.0 50.0 资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 预期预期餐餐厅厅数量数量与与单店营业额将随业务复苏稳步增长单店营业额将随业务复苏稳步增长。21 年起，公司维持相对稳健的开店节奏以应对潜在的疫情冲击，注重在运营成熟的东南亚市场扎稳根基，在已开设门店的海外国家则审慎拓店。我们认为，公司拓店节奏稳健、单店模型日趋成熟，翻台率有望维持 3.0 次/天及以上。随着海外业务复苏，预期公司餐厅数量及单店营业额将稳步增长，2022-2024 年收入 CAGR 有望达 31.9%。表表 21 预计预计 2023-2024 年年净净利率利率达达 5.3%、7.3 19 2020 2021 2022E 2023E 2024E 原材料及易耗品成本（百万美元）81.3 79.0 113.8 196.1 259.7 338.2 yoy（%）-2.8 43.9 72.3 32.4 30.3 占收入比重占收入比重（%）34.9 35.7 36.4 35.2 35.0 34.9 员工成本（百万美元）112.2 100.4 143.3 194.1 242.2 306.6 yoy（%）-10.5 42.7 35.4 24.8 26.6 占收入比重占收入比重（%）48.1 45.4 45.9 34.8 32.6 31.6 租金及相关开支（百万美元）2.3 1.1 6.6 12.2 14.7 17.3 yoy（%）-52.8 512.1 85.7 21.0 17.4 占收入比占收入比重重（%）1.0 0.5 2.1 2.2 2.0 1.8 水电开支（百万美元）7.0 7.8 11.0 19.7 25.5 33.3 yoy（%）11.6 40.7 78.6 29.4 30.6 占收入比重占收入比重（%）3.0 3.5 3.5 3.5 3.4 3.4 折旧及摊销（百万美元）32.3 50.8 69.9 76.5 89.4 107.5 yoy（%）57.1 37.6 9.4 16.8 20.2 占收入比重占收入比重（%）13.9 22.9 22.4 13.7 12.0 11.1 归母净利归母净利（百万美元百万美元）-33.0-53.8-150.8-42.7 39.2 70.7 yoy（%）-62.8-180.4 71.7 191.7 80.5 净利率净利率（%）-14.2-24.3-48.3-7.7 5.3 7.3 yoy（pct）-10.1-24.0 40.6 12.9 2.0 资料来源：公司招股说明书，Wind，海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈亏平盈亏平衡衡转折点转折点到来。到来。2019-21 年，公司新店开设数量较多、资本开支较高，叠加疫情影响营收受损，盈亏平衡期拉长尚未实现。1H22 公司达到盈亏平衡转折点，整体翻台率达 3.0 次/天，实现餐厅层面 1.5%的经营利润率。我们认为，随着公司海外运营团队搭建成熟、运营经验不断丰富，成本费用端有望于多点发力降本增效。其中，原材料占比预期将随多门店国家中央厨房的设立、供应链完善持续降低；员工成本占比预期将随持续优化门店用工编制和薪酬架构等措施进一步降低；折摊则相对刚性，占比预期将主要随海外业务复苏、收入端恢复增长而相对降低，整体有望于 2023、24 年分别达到 5.3%、7.3%的净利率。4.2 估估值：值：给给予予合理合理价价值区间值区间 23.43-28.12 港元港元/股股 我们认为，海底捞具有显著的品牌优势，火锅亦是海外中式餐饮中具有标志性、代表性的品类，且相对易标准化与本地化。目前海外中餐市场头部玩家集中度低，市场较为分散；海外小规模中式餐饮店品牌优势较低，且经受疫情冲击，市场竞争格局有望重新洗牌。随着海外餐饮行业逐步复苏，看好公司的品牌看好公司的品牌优势优势、管理理念管理理念以及以及国际运营能国际运营能力力，短短期期将将继续继续优化优化模型模型、加密复制，加密复制，提升提升盈利盈利性性；长期长期有有望望在在平衡标准化和本地化平衡标准化和本地化基基础上础上进入进入重点重点空白市空白市场场，连连锁化锁化空间空间广阔广阔。参考可比公司，2023 年 Wind 一致预期 PE、PS、EV/EBITDA 估值倍数平均值分别为 32 倍、3.1 倍和 12 倍。22 年公司亏损率缩窄约 40.6pct，且预计公司 23 年净利率扭亏约 12.9pct，24 年净利增速维持 80%的较高水平，因此给予公司 PE 一定估值溢价；同时，公司 22 年收入同比增长约 78.6%，且预计 22-24 年保持 78.6%、33.2%、30.6%的较高增速，因此采用公司 PS 进行估值；此外，以 EV/EBITDA 估值进行补充。PE 估值估值：给予给予 23 年年 45-50 倍倍 PE，对应对应合理价值区合理价值区间间 22.25-24.73 港港元元；PS 估值：给予估值：给予 23 年年 2.5-3.0 倍倍 PS，对应合理价值区间，对应合理价值区间 23.43-28.12 港元；港元；EV/EBITDA估估值值：给予给予23年年18-20倍倍EV/EBITDA，对应合理价值对应合理价值区间区间23.11-25.82港元港元；综合以上估值方式，综合以上估值方式，我们我们给给予予公公司司合理合理价值区价值区间间 23.43-28.12 港港元元/股股。首次覆盖，首次覆盖，给予给予“优于大市优于大市”评级。评级。表表 22 合理合理价值价值区间测算区间测算 2021 2022E 2023E 2024E 合理市值 目标价 目标价 （百万美元）（美元）（港元）EBITDA（百万美元）-22 58 107 159 营业收入（百万美元）312 558 743 970 归母净利（百万美元）-151-43 39 71 PE（倍，下限）45 1764 2.85 22.25 PE（倍，上限）50 1960 3.16 24.73 PEG（倍，下限）0.6 1892 3.06 23.87 PEG（倍，上限）0.7 2208 3.56 27.85 PS（倍，下限）2.5 1857 3.00 23.43 PS（倍，上限）3.0 2229 3.60 28.12 EV/EBITDA（倍，下限）18 1832 2.96 23.11 EV/EBITDA（倍，上限）20 2047 3.30 25.82 资料来源：Wind，海通证券研究所 备注：以美元：港元=7.8131 换算；考虑到公司净利增速较高，以 PEG 估值对 PE 进行补充，其中 40-45 倍 PE 对应约 0.6 倍 PEG。公司研究特海国际（9658）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 23 可比可比公司公司估值估值表表（倍，倍，20230310）海底捞海底捞 九毛九九毛九 海伦司海伦司 呷哺呷哺呷哺呷哺 平均值平均值 PE（2023 年）年）31 34 45 18 32 PEG（2023 年）年）0.8 0.6 0.6 0.3 0.6 PS（2023 年）年）2.4 3.0 6.3 0.9 3.1 EV/EBITDA（2023 年）年）14 11 12 11 12 资料来源：Wind，海通证券研究所 5.风险风险提示提示 新店新店拓展拓展不及预不及预期。期。我们预计公司 2022-2024 年分别净增 16、25、30 家门店，且公司计划于经营经验缺乏的市场开设新餐厅，如果公司开店不及进度或竞争力不及当地现有的成熟中餐门店，则新店业绩贡献与盈利能力可能不及预期。老店业绩下滑风险。老店业绩下滑风险。公司计划于已有餐厅地区开设更多门店以提高餐厅密度，如果新餐厅对原有门店客群造成分流影响或原有门店选址失去吸引力，则老店可能出现业绩下滑。宏宏观观经济下行风经济下行风险险。餐饮业受宏观经济环境影响，如果当地经济出现衰退，则消费者可支配收入减少、消费信心受挫等因素可能导致当地门店客流量及人均消费额的减少，进而影响餐厅业绩。核核心心团队团队人员流失风险。人员流失风险。公司海外业务开展取决于核心管理团队的决策能力，如果拥有核心技术与行业经验的重要员工出现流失，则公司在招揽、培养出足够的营运管理人员之前可能难以维持现有的业务发展能力。菜品菜品、服务、服务更新不及预期。更新不及预期。公司业务受当地消费者口味及用餐喜好变化的影响，如果新菜式开发效果不佳、客户喜好适应不及时或无法应对，则餐厅业绩可能不及预期，品牌知名度或面临下降风险。食品食品安安全风全风险。险。如果发生食品中毒等问题，餐饮品牌形象及声誉将受到巨大损害。公司研究特海国际（9658）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财财务务报表分报表分析和析和预测预测 Table_Foreca Info 主要主要财务财务指标指标 2021 2022E 2023E 2024E 利利润表（百万润表（百万美美元）元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指标（每股指标（美美元）元）营业总收入营业总收入 312 558 743 970 每股收益-0.24-0.07 0.06 0.11 原材料及易耗品成本 114 196 260 338 每股净资产-0.30 0.40 0.46 0.58 占收入比重（%）36.45.25.04.9%每股经营现金流 0.01 0.15 0.18 0.27 员工成本 143 194 242 307 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 占收入比重（%）45.94.82.61.6%价值评估（价值评估（倍）倍）物业租金及相关开支 7 12 15 17 P/E-11.49-40.53 44.18 24.48 占收入比重（%）2.1%2.2%2.0%1.8%P/B-9.25 7.02 6.05 4.85 水电及其他开支 11 20 25 33 P/S 5.54 3.11 2.33 1.78 占收入比重（%）3.5%3.5%3.4%3.4%EV/EBITDA 143.62 19.29 12.28 8.83 折旧及摊销 70 77 89 107 股息率（%）0.0%0.0%0.0%0.0%差旅及相关开支 3 5 6 8 盈利能力盈利能力指指标标（%）其他开支 42 52 69 90 毛利率 63.6d.8e.0e.1ITDA 13 95 149 207 净利润率-51.5%-7.9%5.4%7.5ITDA（不含使用权资产折旧）-22 58 107 159 净资产收益率 118.6%-143.2.7.0%财务成本 19 16 13 15 资产回报率-24.5%-6.7%5.6%8.6%税前利润税前利润-150-39 47 85 投资回报率 29.6%-16.6.64.1%所得税 1 4 8 14 盈盈利增长（利增长（%）有效所得税率（%）0.8.4%-17.0%-17.0%营业收入增长率 41.1x.63.20.6%净利润净利润-151-43 39 71 EBIT 增长率 45.4%-132.24.3g.1%净利润增长率-180.4q.71.7.5%偿债能偿债能力指力指标标 资产负债率 129.9b.3a.9.3%流动比率 0.35 1.62 2.07 2.35 速动比率 0.32 1.46 1.86 2.11 资产资产负负债表（百债表（百万万美美元）元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.15 1.15 1.37 1.56 货币资金 90 173 206 275 经营效率指标（经营效率指标（%）应收款项 60 37 54 67 应收帐款周转天数 40.10 9.70 0.14 0.10 存货 17 25 33 42 存货周转天数 46.23 45.75 45.75 45.75 其它流动资产 41 11 19 31 总资产周转率 0.51 0.87 1.06 1.18 流动资产合计流动资产合计 207 246 312 416 固定资产周转率 0.74 1.41 1.83 2.19 固定资产 397 392 422 466 无形资产 0 0 0 0 长期股权投资 其他非流动资产 23 17 17 17 现金现金流量流量表表（百万（百万美美元）元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合非流动资产合计计 420 409 439 483 净利润-151-43 39 71 资产总计资产总计 627 655 751 900 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 3 0 0 0 非现金支出 151 69 75 91 应付账款 527 64 48 62 非经营收益 11 32 0 0 合约负债 3 5 5 6 营运资金变动-7 36-14-7 其它流动负债 64 83 98 109 经营活动现经营活动现金流金流 4 94 109 169 流动流动负负债合计债合计 597 151 151 177 资产-67-44-76-100 长期借款 1 1 1 1 投资-19 70 0 0 其它长期负债 217 256 314 365 其他-1 0 0 0 非流动负债合计 217 257 315 366 投投资资活活动现金动现金流流-87 26-76-100 负债负债总计总计 814 408 465 543 债权募资 102 0 0 0 股本 51 0 0 0 股权募资 17 2 0 0 储备-238-248-208-138 其他-10-4 0 0 非控股权益 0 494 494 494 融资融资活动现活动现金流金流 109-36 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 627 655 751 900 现现金净金净流流量量 25 84 33 69 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 10 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2020、2021），海通证券研究所 公司研究特海国际（9658）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声分析师声明明 Table_A alysts 汪立亭 批发和零售贸易行业，社会服务行业 李宏科 批发和零售贸易行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分分析析师负责的股票研究范围师负责的股票研究范围 TablSck 重点研究上市公司：小商品城,爱美客,千味央厨,京东集团-SW,天目湖,广州酒家,东软教育,首旅酒店,富森美,中国东方教育,华熙生物,九毛九,海伦司,永辉超市,海底捞,安克创新,贝泰妮,重庆百货,复星旅游文化,周大生,百胜中国,美团-W,雍禾医疗,老凤祥,锦江酒店,王府井,新东方在线,丸美股份,力量钻石,红旗连锁 投资评级说明投资评级说明 1.投资评投资评级的比较级的比较和评级标和评级标准：准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市市场场基准指数基准指数的比较标的比较标准准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资行业投资评评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“公司”）的客户使用。公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究特海国际（9658）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_P opleInfo 海通证券股份海通证券股份有限公司研有限公司研究所究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 021-23219745 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 联系人 吴其右(021)23154167 滕颖杰(021)23219433 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣来 021-23219635 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 021-23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 郑子勋(021)23219733 吴信坤 021-23154147 联系人 余培仪(021)23219400 杨 锦(021)23154504 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998 孟 陆 86 10 56760096 肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 021-23219807 刘一鸣(021)23154145 公用事业 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 021-23154126 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 联系人 崔冰睿(021)23219774 康百川(021)23212208 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究特海国际（9658）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(021)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 联系人 夏 凡(021)23154128 杨彤昕 010-56760095 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 010-56760090 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 18515295560 联系人 曹有成 18901961523 郭好格 13718567611 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健 食品饮料行业 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 联系人 王文杰 高翩然 吕科佳 研研究究所销售团所销售团队队 公司研究特海国际（9658）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 0755-25597716 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：

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海伦司-港股公司研究报告-酒馆龙头再出发-230310（20页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 海伦司海伦司(9869 HK)港股通港股通 酒馆龙头再出发酒馆龙头再出发 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):22.07 2023 年 3 月 10 日中国香港 餐饮餐饮 23 年高复苏弹性可期年高复苏弹性可期，海伦司再海伦司再出发出发 海伦司聚焦年轻人社交空间，不断打磨环境、产品，已打造出可复制扩张的标准化商业模型，以品牌为纽带的熟人社区，形成一定的品牌和规模效应，核心价值难以复制。过往两年公司持续精进内功，调整门店模型、扩张节奏，优化成本管理，我们认为 23 年伴随线下消费活力重启，学生社交需求全面回暖，海伦司从复苏弹性、持续性来看具有相当竞争力，料将逐步进入扩张恢复、盈利释放的新阶段。我们持续看好小酒馆龙头的高成长性。我们预计22/23/24 年扣非 EPS 为-0.19/0.33/0.64 元，上调目标价至 22.07 港币，对应 30 倍 2024 年 PE，高于 24 年可比公司彭博一致预期均值 19 倍，以反映公司龙头地位和快速扩张能力（前值：19.66 港币）。维持“买入”。专注专注高成长赛道，高成长赛道，酒馆酒馆龙头领跑复苏龙头领跑复苏 较传统餐饮，海伦司所处的小酒馆业态禀赋优越，具备成瘾性，易形成品牌和高频复购；模型更简单，扩张重启速度更快，且尚处于成长早期，相比20 年日/英/美人均酒馆拥有量（30/205/698 家/每百万人），我国酒馆渗透率（30 家/每百万人）仍有较大提升空间。小酒馆模式以低度饮料化酒饮为主，锚定年轻化社交畅饮场景，扩大了消费受众。伴随疫后体验式需求回补，小酒馆赛道有望领跑修复，沙利文预计 20-25 年市场规模 CAGR 达 18.8%。22 年小酒馆受疫情扰动较大，行业或迎来小幅去化，竞争趋于缓和，海伦司规模优势仍在，供应链等综合支撑力更强，复苏期龙头弹性料将持续放大。产品升级成本产品升级成本管理管理，轻装上阵重启扩张，轻装上阵重启扩张 公司战略灵活、执行落地能力强，过去两年已完成单店模型、模式、控本的全面升级。公司通过迭代门店版本，丰富酒水口味，增加小食、互动体验等抬升客单价，优化社交空间氛围与“舒适度”，实现产品体验升级，品牌资产不断积累。1H22 公司毛利率维持在 68.5%，单店人力成本同比下降 45%（剔除股权激励）。2H22 受疫情冲击较大，但扣非亏损(1.1-1.7 亿)较 1H22（1 亿）未明显放大，成本端不断优化。新合作轻资产模式稳定性更优，单个大店盈利能力更强，增加大排档业态对模型可复制性影响有限，下沉市场展店可期，或进一步抬升公司远期扩张空间和成长性。行业景气和公司经营迎来向上拐点，上调目标价至行业景气和公司经营迎来向上拐点，上调目标价至 22.0722.07 港币港币 考虑 23 年以来，线下社交娱乐需求复苏强劲，我们预计 22/23/24 年扣非EPS 为-0.19/0.33/0.64 元。海伦司经营触底回弹，市场复苏预期抬升，有望重返扩张快车道催化估值，我们基于 30 x 2024 年预测 PE，上调目标价值至 22.07 港币，高于 24 年可比公司彭博一致预期 19x，以反映公司龙头地位和快速扩张能力。维持“买入”。风险提示：新模式扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。研究员 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001 SFC No.BQE385 (86)21 2897 2080 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 (86)21 2897 2088 研究员 孙丹阳孙丹阳 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 (86)21 2897 2038 联系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 (86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)22.07 收盘价(港币 截至 3 月 10 日)15.46 市值(港币百万)19,586 6 个月平均日成交额(港币百万)84.83 52 周价格范围(港币)7.20-18.36 BVPS(人民币)2.16 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)817.95 1,836 1,575 2,271 2,921 /-D.82 124.42(14.18)44.18 28.60 归属母公司净利润(人民币百万)70.07(230.00)(1,416)416.75 808.84 /-%(11.45)(428.23)-94.08 EPS(人民币，最新摊薄)0.06(0.18)(1.12)0.33 0.64 ROE(%)56.18(15.15)(65.28)24.97 35.44 PE(倍)232.00(70.68)(12.04)40.89 21.07 PB(倍)101.45 5.65 11.66 9.08 6.34 EV EBITDA(倍)68.21 92.96(22.04)13.35 8.55 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (20)(9)31526710131619Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)海伦司相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 海伦司海伦司(9869 HK)正文目录正文目录 小酒馆：高成长，高盈利小酒馆：高成长，高盈利.3 长坡厚雪，快速成长.3 需求释放，领衔复苏.4 供给优化，竞对退场.5 海伦司：高弹性，再出发海伦司：高弹性，再出发.8 核心社交资产不断累积.8 两年逆风，而今从头越.9 经营稳健，灵活应对.9 创新模式，降低风险.10 成本优化，卸重出发.12 单店模型：敏感性分析.13 投资看点与盈利预测投资看点与盈利预测.14 投资看点.14 盈利预测.14 风险提示.16 9W9WaYaYfY9WeUfV9PdNaQnPoOmOsReRmMsReRqRnP9PnPpMvPrMpQMYpPrQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 海伦司海伦司(9869 HK)小酒馆小酒馆：高成长，高盈利：高成长，高盈利 长坡厚雪长坡厚雪，快速成长快速成长 我们在我们在 2022 年年 6 月月 28 日发布的日发布的餐饮深度报告餐饮深度报告万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时中中提提到，到，赛道决定了餐饮公司的起跑线赛道决定了餐饮公司的起跑线，而酒馆行业是细分品类中兼具规模化、品牌化和延展，而酒馆行业是细分品类中兼具规模化、品牌化和延展性，性，先天禀赋先天禀赋优越优越的赛道。我们认为小酒馆赛道具备以下的赛道。我们认为小酒馆赛道具备以下四大核心优势：成瘾性四大核心优势：成瘾性；高毛利；高毛利；门店轻；低渗透。门店轻；低渗透。1）成瘾性：）成瘾性：酒精属于典型的易上瘾元素，成瘾性越强的赛道，越有机会获得更多的流量与粘性，易于形成品牌。2）高毛利）高毛利：酒水品类原料种类单纯，采购过程便捷，上游工业化水平高，更易积累规模效应。据 CCFA，酒馆稳态毛利率在 70%左右，高于其他餐饮业态。图表图表1：2019 年细分餐饮赛道毛利率对比年细分餐饮赛道毛利率对比 图表图表2：2021 年细分餐饮赛道单店月均盈亏平衡点占营业额比重年细分餐饮赛道单店月均盈亏平衡点占营业额比重 资料来源：普华永道&CCFA2022 中国连锁餐饮企业的资本之路，华泰研究 注：盈亏平衡点又称保本点，指的是门店销售收入等于门店经营成本时的临界点。资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 3）门店轻）门店轻：小酒馆产品简单，几乎不需要后厨，门店面积普遍小于正餐，更简约的门店模型提高了可复制性，有利于标准化扩张。4）低渗透。）低渗透。我国小酒馆业态尚处于成长早期，相比日本、英国及美国人均酒馆拥有量（30/205/698 家/每百万人），我国酒馆行业渗透率（30 家/每百万人）仍有较大提升空间，龙头集中度、品牌规模化水平皆有望不断得到突破。图表图表3：我国酒馆行业我国酒馆行业覆盖密度仍有较大提升空间覆盖密度仍有较大提升空间 图表图表4：各国酒馆集中度对比各国酒馆集中度对比 注：日本为居酒屋数量，美国为酒吧及夜店加总数量，人均酒馆拥有量=当年酒馆数量/当年国家人口数。资料来源：弗若斯特沙利文，英国统计局，日本信息经济与社区振兴协会，美国统计局，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，Statista，日本信息经济与社区振兴协会，华泰研究 706142607070020406080中西式快餐中式正餐风味小吃火锅酒馆最大值最小值均值0 0Pp%西式快餐烧烤火锅中餐咖啡茶饮小吃小酒馆中式快餐盈亏平衡点占营业额比重30 80 205 698 0100200300400500600700800中国（2019）日本（2020）美国（2021）英国（2020）（家/百万人）人均拥有酒馆数量2# %0%5 %中国（2019）日本（2020）美国（2019）英国（2020）CR5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 海伦司海伦司(9869 HK)图表图表5：中国中国各餐饮赛道评分表各餐饮赛道评分表 资料来源：华泰研究 需求需求释放释放，领衔复苏领衔复苏 夜间新消费需求旺盛，小酒馆规模高增夜间新消费需求旺盛，小酒馆规模高增。受益政策东风，夜间经济活跃度提升，小酒馆赛道方兴未艾，保持快速发展趋势。据艾媒咨询，截至 20 年底，中国夜间经济规模突破 30万亿/yoy 5.0%，预计 22 年有望突破 40 万亿。据沙利文，19 年小酒馆规模达 1179 亿，20-25 年市场规模复合增速达 18.8%，领先其他细分行业。图表图表6：中国夜间经济消费市场规模，中国夜间经济消费市场规模，2016-2022E 图表图表7：2016-2025E 餐饮细分赛道规模及复合增速对比餐饮细分赛道规模及复合增速对比 资料来源：艾媒咨询预测，华泰研究 注：X 轴为 16-19 年 CAGR（咖啡为 15-20 年 CAGR）；Y 轴为 20-25 年 CAGR，圆圈大小代表规模。剔除疫情影响，图例数据标签为 2019 年市场规模（单位：十亿元）。资料来源：F&S，CCFA，华泰研究 小酒馆小酒馆经营复苏经营复苏弹性较大。弹性较大。我们认为 23 年以来长期受抑制的社交娱乐及体验式需求有望集中释放，小酒馆作为年轻群体夜间娱乐的重要场所之一，或享受较高的复苏弹性。据头豹研究院，2020 年酒馆业态占夜间消费规模的 19.3%，据艾媒咨询，小酒馆是年轻消费群体偏好的 TOP5 娱乐活动，调查中选择在夜间去酒吧/小酒馆的青年群体达到了 23.5%。立足长期，以 Z 世代为代表的年轻一代而言，社交、娱乐已上升为刚需，伴随这代际人群对消费贡献比重的不断攀升，需求释放或进一步助力小酒馆市场规模扩大。图表图表8：中国各类夜间消费占比中国各类夜间消费占比，2020 年年 图表图表9：1Q21 中国年轻群体偏好夜间线下娱乐活动中国年轻群体偏好夜间线下娱乐活动 资料来源：头豹研究院，华泰研究 注：N=1204，调研时间:2021 年 1-2 月 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 182123263136420%2%4%6%8 1015202530354045201620172018201920202021E2022E（万亿元）夜间经济规模yoy（右轴）咖啡,70.1酒馆,117.9西餐快餐,272.9中式快餐,755.6快时尚餐饮,530.9中式正餐,2688.2火锅,518.812 %8%9%餐饮22%酒馆酒馆19%文化活动15%购物13%休闲娱乐10%体育健身6%其他15S853$!%4%0 0P%看电影吃饭运动健身KTV酒馆剧本杀 密室逃脱其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 海伦司海伦司(9869 HK)供给优化，竞对退场供给优化，竞对退场 需求欣欣向荣带动供给增加，南方区域竞争更为激烈。需求欣欣向荣带动供给增加，南方区域竞争更为激烈。夜间消费热度的持续走高推动消费升级，娱乐服务供给不断向上优化，环境氛围及服务体验更优的连锁品牌酒馆模式有望对大排档、KTV、单体酒吧形成部分替代（酒馆定义为一种向消费者提供酒精饮料为主、小食为辅的线下餐饮娱乐场所，通常不含 C 端啤酒零售店铺）。据沙利文，19 年我国酒馆门店数已达到 4.2 万家。据国家市场管理监督总局，21 年中国小酒馆企业注册量逆势加速增长，21 年同比增速达 65%（vs 15-21 年 CAGR49.5%），截至 21 年底，小酒馆企业总注册量达 14,658 家。从区域上看，南方“夜生活”氛围更为浓厚相应酒馆行业竞争更为激烈，川渝/广深/上海线下酒馆数量达 3,920/3,560/2,250 家（截至 21 年 10 月）。图表图表10：2017-2023（预计）中国酒馆行业门店数（预计）中国酒馆行业门店数 图表图表11：中国主要城市线下酒馆数量，截至中国主要城市线下酒馆数量，截至 21 年年 10 月月 资料来源：弗洛斯特沙利文预测，华泰研究 资料来源：头豹研究院，华泰研究 22 年竞争边际改善年竞争边际改善，龙头优势积累，龙头优势积累。小酒馆偏消费娱乐业态，且依赖线下客流，22 年门店经营受疫情的扰动更为明显，我们预计规模体量较小、模型较重的连锁品牌和单体酒馆面临一定的生存压力，扩张节奏和价格竞争策略也转向保守。据沙利文调查，2020 年全国规模 TOP5 的酒馆公司为海伦司（市占率 1.1%）、合纵文化（胡桃里母公司，市占 0.4%）、COMMUNE 公社（市占 0.3%）和汉森熊（市占 0.1%）。22 年 3 月-23 年 2 月近一年期间，上述 4 家品牌海伦司/胡桃里/贰麻/COMMUNE 净关店 65/235/2/1 家，汉森熊为精酿小酒馆，门店基数小，店型小，供应链相对成熟，实现净增长 11 家。其他头部品牌 Perrys/海雾里/HLS 同期规模也有所收缩，净关店 3/3/1 家。我们认为，我们认为，22 年小酒馆行业年小酒馆行业供给端有供给端有望实现小幅出清，竞争或迎来阶段性冷却，海伦司作为龙头，在门店规模上仍具备优势，望实现小幅出清，竞争或迎来阶段性冷却，海伦司作为龙头，在门店规模上仍具备优势，运营、供应链等方面综合支撑力更强，有望在复苏阶段实现率先修复。运营、供应链等方面综合支撑力更强，有望在复苏阶段实现率先修复。图表图表12：全国全国 TOP10 酒馆在营门店数量变化（门店数口径）酒馆在营门店数量变化（门店数口径）图表图表13：全国全国 TOP3 酒馆在营门店数量变化（门店数口径）酒馆在营门店数量变化（门店数口径）注：数据来自窄门参眼，截至 23 年 2 月 22 日，下同；因精酿酒馆定型差异较大未计入排名 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 注：数据来自窄门参眼，截至 23 年 2 月 22 日，下同；因精酿酒馆定型差异较大未计入排名 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 3.84.04.23.53.94.44.8-20%-15%-10%-5%0%52345620172018201920202021E2022E2023E（万家）酒馆数量YOY(右轴）25202260211019401620140005001,0001,5002,0002,5003,000成都北京上海深圳广州重庆（家）线下酒馆数量0100200300400500600700800900海伦司胡桃里贰麻汉森熊COMMUNE众二酒馆Perrys又见初见小酒馆猫头婴小酒馆海雾里小酒馆（家）2022年3月2023年2月051015202530354045502018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10（家）海伦司胡桃里贰麻酒馆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 海伦司海伦司(9869 HK)海伦司海伦司具备全国化扩张能力具备全国化扩张能力，规模优势仍在，现阶段仍规模优势仍在，现阶段仍以阶段性、区域化竞争为主。以阶段性、区域化竞争为主。我们将酒馆行业分为小酒馆、复合酒馆、精酿酒馆 3 个细分品类：1）精酿酒馆精酿酒馆经营者多为精酿啤酒公司，大多数有自建啤酒工厂和供应链，线下门店更偏向于其 C 端零售渠道的延伸，在品牌定位、受众人群上与海伦司差异较大，竞争关系相对较弱。2）复合酒馆复合酒馆通常为中式/西式餐饮 酒结合的复合型门店，此类酒馆更加重视服务和体验，受众年龄层覆盖面更广，消费能力更强，在拓展性不高，主要聚焦高线城市，与海伦司模型有所错位，但仍有一定的竞争力。3）小酒馆小酒馆品类是现阶段和海伦司竞争最为激烈的品类，但竞争品牌普遍规模较小，底层能力上仍和海伦司有一定差距，因此主要为区域性竞争。考虑品牌考虑品牌定位、发源地、定位、发源地、门店数量，门店数量，我们认为我们认为海伦司海伦司主要的区域竞争品牌主要的区域竞争品牌有：有：江浙沪地区：江浙沪地区：海伦司（144 家，为 2 月 3 日窄门参眼数据，下同）vs 汉森熊汉森熊（85 家）、胡胡桃里桃里（67 家）、贰麻贰麻（35 家）、Perrys（20 家）。川渝地区：川渝地区：海伦司（46 家）vs 贰麻贰麻（24 家）、海雾里海雾里（24 家）、众二众二（7 家）。广东地区：广东地区：海伦司（71 家）vs 胡桃里胡桃里（31 家）、COMMUNE（26 家）、Perrys（24 家）。湖南湖北湖南湖北：海伦司（142 家）vs 春丽和金刚春丽和金刚（26 家）、海雾里海雾里（10 家）、众二众二（6 家）。陕西：陕西：海伦司（13 家）vs HLS（30 家），Ellens（4 家）图表图表14：酒馆赛道细分品类酒馆赛道细分品类 图表图表15：海伦司区域竞争对手分布海伦司区域竞争对手分布（数据截至（数据截至 23 年年 2 月）月）注：气泡大小为门店规模，X 轴为口碑评分，Y 轴为客单价 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 品牌间价格竞争主要以套餐折扣形式展开，海伦司相较于其他品牌，折扣起点更高，波动区间更少，但依然能凭借品牌认知度吸纳客流。伴随出行社交活动正常化，需求集中性释放，我们预计区域性、阶段性的竞争对海伦司日销以及盈利能力的影响力相对有限。海伦司优布劳胡桃里泰山原浆汉森熊COMMUNE猫员外精酿Perrys斑马海雾里小酒馆HLS小酒馆204060801001207176818691（元）小酒馆小酒馆复合复合酒馆酒馆精酿精酿酒馆酒馆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 海伦司海伦司(9869 HK)图表图表16：小酒馆小酒馆竞争对手情况罗列竞争对手情况罗列 资料来源：窄门餐眼，各品牌官网及公众号，华泰研究 图表图表17：小酒馆小酒馆主要竞争品牌折扣一览主要竞争品牌折扣一览（数据截至（数据截至 23 年年 2 月月 28 日日）区域区域 品牌及对应折扣品牌及对应折扣 江浙沪江浙沪 海伦司海伦司 胡桃里胡桃里 贰麻贰麻 汉森熊汉森熊 perrys ellens 大众点评 6.5-7 折套餐 白天 88 元代 100 元，夜市 48 元代 50 元，3.8-7.2 折套餐 92 代 100，5.8-7.2 折套餐 95 代 100，8.1-8.6 折套餐 0.2-8.5 折套餐 24 代 50，3.3-7.6 折套餐 抖音 0.3-8.7 折套餐 2.2-5 折套餐 5-5.5 折套餐 5.3-9.2 折套餐 0.3-8.9 折套餐 0.3-8.7 折套餐 川渝川渝 海伦司海伦司 贰麻贰麻 海雾里海雾里 众二众二 大众点评 6.5-7 折套餐 90 代 100，6-7.6 折套餐 4.7 折-8.1 折套餐 78 代 100，5.2-8.5 折套餐 抖音 5.5-8.6 折套餐 2.7-5.3 折套餐 3.9-7 折套餐 2.6-6.6 折套餐 广深广深 海伦司海伦司 胡桃里胡桃里 Commune perrys 大众点评 6.5-7 折套餐 88 代 100，4.2-8.2 折套餐，大学城店 70 代 100 85 代 100，6.8-7.4 折套餐 4-8.3 折套餐 抖音 0.3-8.7 折套餐 4.5-6.1 折套餐 58 代 100，3.8-5.9 折套餐 2.5-9.2 折套餐 湖南湖北湖南湖北 海伦司海伦司 海雾里海雾里 众二众二 春丽和金刚春丽和金刚 大众点评 6.5-7 折套餐 88 代 100，4.3-7.2 折套餐 58 代 100，0.5-7.7 折套餐 6-7.3 折套餐 抖音 0.3-8.7 折套餐 3.1-7.4 折套餐 4.8-8.5 折套餐 0.4-9.8 折套餐 资料来源：大众点评，抖音，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 海伦司海伦司(9869 HK)海伦司：海伦司：高弹性，再出发高弹性，再出发 核心社交资产不断累积核心社交资产不断累积 如我们在海伦司首次覆盖报告今夕微醺起，酒馆见知交（2021 年 11 月 17 日发布）中强调，海伦司海伦司的的核心竞争力在于核心竞争力在于锚定锚定年轻化客群年轻化客群的的社交社交与体验式与体验式需求需求，成功成功打造出可复制打造出可复制扩张的扩张的标准化商业标准化商业模型，模型，并并已形成一定已形成一定品牌品牌。据艾媒咨询，21 年中国小酒馆消费者优先考虑因素 TOP3 为酒馆氛围（59.7%）、价格（48.8%）与装修风格（48.4%），而这三者正是海伦司在上市以来不断精进的竞争优势。海伦司海伦司通过输出通过输出熟悉舒适的场景、熟悉舒适的场景、高性价比高性价比的的三三方和自有酒饮方和自有酒饮产品产品，对年轻人形成较强吸引力的同时，逐步形成以品牌为纽带的熟人社区，对年轻人形成较强吸引力的同时，逐步形成以品牌为纽带的熟人社区，不断积累品牌的归属感和认知度，从而提升复购率不断积累品牌的归属感和认知度，从而提升复购率，实现实现流量流量的复用和变现。的复用和变现。上市以来，公司在保证性价比、年轻化等品牌基因不变的基础上，持续打磨更能更好的环上市以来，公司在保证性价比、年轻化等品牌基因不变的基础上，持续打磨更能更好的环境境、产品产品与体验与体验。产品端，持续产品端，持续丰富丰富酒水口味酒水口味，增加小食和烧烤，增加小食和烧烤 SKU。海伦司是最早在中国的酒馆行业中提出饮料化酒饮概念的公司之一，并坚持自主研发，持续推出高性价比、有特色的饮料化酒饮产品。上市之初，海伦司门店 SKU 为 41 种（招股书）。21 年增加至 51 个，全年上新16 个。截至 23 年 2 月，海伦司标准门店 SKU 约为 57 个（上海门店数据），新增 6 个，上新节奏保持快速且稳定，百香果果啤、发光嗨斗等产品口碑良好。我们认为，软饮化酒饮价格大多低于纯酒，为价格敏感的年轻消费者提供了消费心理安全效应，更易于形成高频次复购。此外，公司已在 140 个门店上线烧烤，丰富选择，延长停留时间，提振酒馆人气和客单价。未来烧烤品类有望优化操作流程，在门店大范围推广。图表图表18：SKU 数量和结构变化数量和结构变化 图表图表19：经典产品罗列经典产品罗列 资料来源：海伦司招股书，海伦司点单小程序，华泰研究 资料来源：海伦司公众号，华泰研究 门店端，门店端，创新装饰材料创新装饰材料，增加互动体验增加互动体验。海伦司运用 3D 打印材料，将门店从单一东南亚风格转化为魔幻、童话漫游等多样化版本，更好契合年轻群体多元个性、追求新潮变化的消费心理。据公司公告，21 年公司单店平均资本支出 170 万，较 20 年的 0.99 万有所提升。另一方，在门店上线“海带碰”拼桌交友小程序和 LED 互动屏，增加消费群体间的互动，提升空间消费粘性，为品牌沉淀自身“社交圈子”奠定了良好基础。图表图表20：海伦司装潢版本迭代海伦司装潢版本迭代 资料来源：海伦司公众号，华泰研究 24414157010203040506001020304050602021（上市时）2023年2月（个）（个）酒饮小食软饮料其他产品总计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 海伦司海伦司(9869 HK)我们认为海伦司在产品、体验上的不断迭代，万变不离其宗，皆是为了更好去契合我们认为海伦司在产品、体验上的不断迭代，万变不离其宗，皆是为了更好去契合 18-25岁年轻目标群体消费需求，充分利用小酒馆业态低客单、高频次等特点，将场景、流量的岁年轻目标群体消费需求，充分利用小酒馆业态低客单、高频次等特点，将场景、流量的核心价值尽可能最大化，并在稳定满足目标消费者心理预期之上，保持一定的创新节奏，核心价值尽可能最大化，并在稳定满足目标消费者心理预期之上，保持一定的创新节奏，实现品牌的可持续增值。实现品牌的可持续增值。两年两年逆风逆风，而今，而今从头越从头越 经营稳健经营稳健，灵活应对，灵活应对 门店经营与本地客流活跃度高度关联，门店经营与本地客流活跃度高度关联，复苏阶段复苏阶段反弹反弹趋势明显趋势明显。公司在 20-21 年疫情期间，店均日销实现逆风增长，维持在 0.92-1.2 万之间。1H22，全国范围内受到疫情直接扰动，店均日销下滑至 0.72 万，为 21 年同期的 61%，但从 23 年以来的同店日销较 19 年同期恢复度来看，呈现快速反弹趋势。我们认为伴随大学生重返校园，公司经营有望保持向上修复趋势。图表图表21：海伦司整体店均日销，海伦司整体店均日销，2018-1H22 图表图表22：海伦司同店日销同比及较海伦司同店日销同比及较 19 年同期恢复度年同期恢复度 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 积极应对，积极应对，强化内功强化内功。展店层面，20-21 年，基于对后续复苏相对乐观的市场预期，公司扩张速度较快，20/21 年新开 102/452 家，21 年末门店规模达 782 家。22 年以来，面对更加复杂的外部环境，公司灵活应对，及时收缩展店步伐，22 年关闭 200 家门店，并对部分门店进行了更加灵活的静默处理（保留门店，人员和租金优化）。及时且灵活的门店战略性调整使得海伦司安然度过阶段性困境，并为复苏阶段的扩张重启积蓄了基础的装备与粮草。图表图表23：海伦司门店数量，海伦司门店数量，2018-1H22 图表图表24：海伦司月度新店趋势海伦司月度新店趋势 资料来源：公司公告，华泰研究预测 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 5.710.410.99.27.20 046810121420182019202020211H22（千元）一线城市二线城市三线城市整体整体单店yoy（右轴）50p00000 21/102021/112021/122022/12022年春节2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022国庆2022/102022/112022/122023春节2023/12023/2同店日销（yoy）同店日销（2019年）26 35 56 82 8882 143 200 43342753 73 94 266330162 252 351 782 846 02004006008001,00002004006008001,00020182019202020211H22（家）一线城市二线城市三线城市总门店数（右轴）050100150200250300350400450500051015202530354045502018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10（家）年度新开店（右轴）月度新开店 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 海伦司海伦司(9869 HK)创新模式创新模式，降低风险，降低风险 推出大店推出大店新模式，提升经营灵活性新模式，提升经营灵活性，兼具，兼具抗风险抗风险与高盈利与高盈利能力。能力。22 年 5 月，公司推出海伦海伦司越“酒馆司越“酒馆 大排档”新复合模式大排档”新复合模式。截至 22 年底，海伦司越门店数量达 11 家，主要聚焦县域市场。23 年，在海伦司越县域门店基础上，公司对门店模型进行再度梳理，逐步落地了以大店、小店两种店型共同驱动的全国化扩张策略。小店即为海伦司存量标准店型，大店为海伦司越，主要为临街大铺，配有烧烤业态，较已有的 11 家县域大店而言更加轻量化，标准化程度更高。新新大店大店模型模型在产品结构、门店面积、模式选址等方面在产品结构、门店面积、模式选址等方面有所升级优化：有所升级优化：门店门店面积更大，装潢更加精美面积更大，装潢更加精美，有利于烘托酒馆气氛，延长消费时间，有利于烘托酒馆气氛，延长消费时间。据此前招股书披露，海伦司标准店面积 300-500 左右，配备约 36-50 张桌子。海伦司越首店利川店面积则达到 560，配备 95 张桌子，较此前模型比较放大。我们认为酒馆经营的是流量生意，翻台率并非核心指标，空间升级的大店模式有利于凝聚人气，丰富消费体验，进而增加单次消费时长与坪效，并完成对单体店为主、卫生环境普遍较差的大排档业态的降维打击。但考虑标准化和物业条件，我们预计此后的海伦司越大店模型将介于标准店和县域店之间，兼顾规模化与单店收入。融合小酒馆、烧烤和大排档融合小酒馆、烧烤和大排档等多元等多元业态业态，贴合贴合下沉下沉市场市场，利好客单价提升和客群延展，利好客单价提升和客群延展。相比于传统海伦司门店，海伦司越新增烧烤品类、本地特色佐酒菜品，相应高峰时间得以从22:00 后提早至 20:00，带动翻台和日销有所提升。据红餐网，海伦司越利川店日销旺季可达 2-3w。增加大排档业态迎合了更多下沉市场非学生受众的消费习惯，对于拓宽潜在流量池，推动品牌定位在下沉市场从年轻人社交场到夜间消费地标的跨越升级具有一定意义。图表图表25：海伦司越新增海伦司越新增外摆外摆 图表图表26：海伦司越利川店新增烧烤菜品海伦司越利川店新增烧烤菜品 资料来源：Foodbud，华泰研究 资料来源：海伦司点单小程序，华泰研究 延续性价比优势，盈利能力更强。延续性价比优势，盈利能力更强。成本端来看，海伦司越酒水品类保持了高性价比优势。烧烤串则采取腌制成品到店的方式，门店只需要简单加热，操作简易统一，无需专人负责，保障了产品的高标准化和价格优势。我们预计烧烤毛利率与中式正常餐类似，在 60%左右，占门店收入比重不超过 30%，对门店端整体毛利率拖累有限。因主要聚焦下沉市场，租金、人工成本、政府优惠倾斜力度天然较高线城市具有明显优势，在毛利率影响有限的情况下，我们预计海伦司越在门店层面利润体量和利润率皆有望领先我们预计海伦司越在门店层面利润体量和利润率皆有望领先标准标准店店模型，是为兼具体验升模型，是为兼具体验升级和成本优化的典范级和成本优化的典范。据公司财报，公司三线以下城市存量店日销峰值达 1.2 万（1H21），门店层面利润率达 23.25%，大幅领先一线（0.01%）和二线城市（16.92%）。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 海伦司海伦司(9869 HK)图表图表27：下沉市场下沉市场日销更高日销更高 图表图表28：下沉市场门店层面下沉市场门店层面利润率更高利润率更高 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 采取采取轻资产轻资产合作模式合作模式，加强经营稳定性，加强经营稳定性。海伦司在 18 年确立了以直营酒馆经营的发展模式，截至 21 年底的 782 家店全为直营模式。海伦司越新模式是公司试水轻资产模式，和合作方采用共同投资，利润分成的方式。开店选址更加靠近人流量大的黄金商圈点位开店选址更加靠近人流量大的黄金商圈点位。此前，存量海伦司门店选址贴近年轻大学生，以大学城周边为主，以兼顾年轻人夜间消费出行的便利性和成本的控制。据招股书，20 年门店日平均租金约人民币 3.1 元/。新模式下开店策略则有所改变，从优质地段的非核心区位转向优质地段的黄金点位（如一楼临街、显眼可外摆面铺）。由于海伦司越仍以三线及以下市场为主，核心商圈的租金本身不高，选址的升级不影响成本管理，亦有利于吸引、覆盖更多的潜在客流，提升品牌在新城的影响力。图表图表29：21 年年武汉市海伦司酒馆武汉市海伦司酒馆逾逾 60%在高校周边在高校周边 图表图表30：利川店选址位于利川店选址位于新城区唯一新城区唯一大型大型商圈商圈 资料来源：高德地图，华泰研究 资料来源：高德地图，华泰研究 图表图表31：大小店型对比大小店型对比 存量存量小小店店（海伦司）（海伦司）新新型大型大店店（海伦司越）（海伦司越）门店面积门店面积 300-500，36-50 张桌子 500 以上，接近 100 张桌子，后厨面积更大 产品结构产品结构 酒水为主，少量小食卤味 新增烧烤品类、本地特色佐酒小菜 目标客群目标客群 18-25 岁大学生 年轻消费群体 选址选址 优质地段的非核心区位，靠近大学城 优质地段的黄金点位，客流量大的临街旺铺，可外摆 客单价客单价 较低 较高 翻台率翻台率 较低 略高 毛利率毛利率 70p%租金租金 日租金约 3 元/日租金约 3 元/人工人工 单店 9-10 人，9-10 人，不需配备专业烧烤人员 资料来源：公司招股书，公司公告，华泰研究 5.2910.912.310.17.9024681012142018201920201H2120211H22（千元）一线城市二线城市三线城市-15.36%0.01!.33.92&.44#.25%-20%-15%-10%-5%0%5 %0 202021一线城市二线城市三线及以下城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 海伦司海伦司(9869 HK)成本优化成本优化，卸重出发，卸重出发 产品结构产品结构和供应链优化，高毛利率维持稳定和供应链优化，高毛利率维持稳定。海伦司以高性价比产品为卖点，供应链能力不断积累和采购议价能力持续抬升。2020-1H22 海伦司自有酒饮毛利率维持在 78%以上。21 年以来，单个门店原材料成本半年度环比持续下降，1H22 单店原材料成本仅为 1H21的 55%。此外，海伦司通过改进产品结构，更好发挥自有酒饮毛利率较高的优势，尽管在疫情期间进行多轮促销活动，1H22 整体毛利率仍维持在 68.5%，高于其他餐饮业态（图 1，中式正餐 61%，CCFA）。1H22 自有酒饮的销售收入达 6621 万元，在总收入中占比达到54.89%，是利润的重要来源。精细化运营，数字化赋能，精细化运营，数字化赋能，费用费用有效压降。有效压降。公司通过产品结构优化、精细化运营，压降门店盈亏平衡点，提振盈利能力，再度验证了小酒馆模型的优越性，从行业层面来看，小酒馆门店层面盈亏平衡点为 60%，优于大部分餐饮业态（图 2）。公司加大智能化投入，优化单店人员数量，提升人效，1H22 平均单店人数（10 人/店）较 1H21（18 人/店）减少近 43.5%，1H22 平均单店人力成本同比下降 45%（剔除股权激励），22 年 6 月整体店均保本点较 2019年和 2021 年下降约 25%。图表图表32：海伦司毛利率：整体及分产品海伦司毛利率：整体及分产品 图表图表33：海伦司平均单店原材料和人力成本开支海伦司平均单店原材料和人力成本开支 资料来源：公司公告，华泰研究 注：人力成本已扣除股权激励 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表34：海伦司毛利率：整体及分产品海伦司毛利率：整体及分产品 图表图表35：海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪海伦司公司报表端成本费用拆解跟踪 资料来源：公司公告，华泰研究 注：半年度数据经过年化处理，考虑 1H22 有关店影响，平均门店数为 1H22 高峰期门店数（890 家）和 1H21 门店数（471 家）的均值 资料来源：公司公告，华泰研究 21 年公司平均单店投资成本为 170 万，较此前有所提升，主要系总部大楼建设和多个更大面积的门店新版本打样所致。我们认为伴随更便宜优质的 3D 打印模块化材料的广泛运用，中期看直营单店投资成本亦有望稳步下降，相应实现投资回报率的提升。76.6x.4.8.2x.7EPUepu%1H202020201H202120211H2022整体毛利率自有酒饮第三方品牌酒饮01002003004005006007001H20222H20211H20211H2020(百万元)原材料及消耗品成本161812100246810121416182002,0004,0006,0008,00010,00020201H202120211H2022（人）自有员工外包员工平均单店员工数（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 海伦司海伦司(9869 HK)据公司 2022 年盈利预警，22 年预计净亏损 13.13-16.74 亿，扣非净亏损 2.1-2.7 亿，计提闭店及静默门店下滑带来的一次性减值 6.01-9.01 亿，股权支付费用 5.03 亿，预计 2H22扣非净亏损 1.1-1.7 亿，较 1H22 未有明显扩大，一定程度反映了公司的降本效果。22 年门店战略性调整带来的非经常性影响已经肃清，伴随公司门店模式逐步向合作模式切换，23年海伦司料将轻装再出发。单店模型单店模型：敏感性：敏感性分析分析 综合以上，我们对海伦司存量店、新模式大店、小店的单店模型进行综合以上，我们对海伦司存量店、新模式大店、小店的单店模型进行对比对比弹性分析弹性分析。假设同店收入较 21 年全年恢复度为 95/102/110%，海伦司存量店模型的日销则为 1.0/1.1/1.2万，年收入在 368-429 万之间，门店层面经营利润率为 29-33%，净利率在 14-18%之间。合作新模式合作新模式的的抗风险能力，抗风险能力，盈利稳定性优于盈利稳定性优于存量模型存量模型，大店，大店盈利盈利能力更优。能力更优。同样面积和收入体量的小店模型，在成熟稳态情况下，合作模式门店年均净利润可达 54-72 万，较存量模型 8/-3/-8%，净利率可达 15-17%。大店模型因烧烤业态占比有所提升，毛利率较存量模型有所下滑，但受益更高的日均流水，以及人工、租金成本、总部费用及税费的压降，门店经营利润率和净利率较存量模型皆表现更优。若海伦司新开大店模型日销达 1.3/1.4/1.5 万，门店层面经营利润率为 36-40%，净利率在 16-18%之间，公司年均分成所得利润有望达 73-95 万元。图表图表36：海伦司存量店、新模式大店、小店的单店模型弹性分析海伦司存量店、新模式大店、小店的单店模型弹性分析 海伦司存量模型海伦司存量模型 海伦司海伦司新开店新开店模型（小店）模型（小店）海伦司海伦司新开店新开店模型（大店）模型（大店）日营业额（万）日营业额（万）1.0 1.1 1.2 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 同店收入较同店收入较 21 年恢复度年恢复度 908%年营业额（万）年营业额（万）367.7 400.4 429.0 367.7 400.4 430.0 459.6 500.5 536.2 成本端成本端 1)自有酒饮毛利率 80%占比 60EEE%2）烧烤小食毛利率 76vvvvveee%占比 22000%3）第三方酒饮毛利率 50PPPPPPPP%占比 16#%4）其他 75uuuuueee%占比 1%1%1%1%1%1%2%2%2%毛利率毛利率 70ppppphhh%人工成本-17%-16%-17%-16%-15%-15%-13%-12%-11%租金成本-14%-9%-10%-10%-9%-9%-9%-8%-8%能耗-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%折旧(公司承担部分)-5%-4%-4%-3%-2%-2%-3%-3%-3%物流仓储、维护保养费用-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%-3%年均营业利润年均营业利润 105 125 142 131 150 168 171 197 219 经营利润率经营利润率 291367979A%总部营销及管理费用-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%年均净利润（公司年均净利润（公司分成分成所得）所得）50 65 79 54 63 72 73 85 95 净利润率净利润率 14%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 海伦司海伦司(9869 HK)投资看点与盈利预测投资看点与盈利预测 投资看点投资看点 风雨已去，风雨已去，23 年再出发。年再出发。公司于 21 年 9 月上市，受疫情反复扰动，经营有所承压，股价走势较为疲软。但我们认为海伦司背靠低渗透、高成长的小酒馆赛道，标准化商业模型优越，可复制性强，仍处于快速扩张阶段。此外，公司锚定年轻人社交空间，逐步建立以品牌为纽带的熟人社区，流量资产不断累积，核心价值难以复制。过往两年，公司积极应对变化的外部环境，持续精进内功，调整门店模型、扩张节奏，优化成本管理，龙头综合竞争力不断得到强化，23 年或迎来行业景气修复、经营触底反弹的双重拐点。我们认为，我们认为，伴随线下消费活力重启，学生社交需求全面回暖，海伦司从复苏弹性、持续性伴随线下消费活力重启，学生社交需求全面回暖，海伦司从复苏弹性、持续性来看具有相当竞争力来看具有相当竞争力，23-24 年或进入经营快速修复，重启扩张、盈利弹性释放的年或进入经营快速修复，重启扩张、盈利弹性释放的新征程。新征程。图表图表37：海伦司股价复盘（数据截至海伦司股价复盘（数据截至 23 年年 3 月月 9 日日）资料来源：Wind，华泰研究 盈利预测盈利预测 我们维持 22 年盈利预测，上调 23/24 年收入预测 4/4%，上调净利润预测 13/11%，主要考虑大学生返校后，社交体验式需求释放，经营修复情况继续向好。因此，我们上调同店销售额增长假设，假设 23/24 年同店店均销售额为 21 年的 98/100%（原假设 95/98%），假设 23/24 年门店总规模 995/1315 家（保持不变）。成本端，考虑公司模式调整，向轻资产模式转化，资本投入有所优化，相应下调 23/24 年的折旧摊销。利润端，伴随利润率更高的新轻资产模式门店铺开，叠加公司降本增效，整体盈利能力有望提高。我们预测 23/24年净利率为 17/26%。调整后 22/23/24 年扣非 EPS 预测为-0.19/0.33/0.64 元（前值：-0.19/0.29/0.57 元）。海伦司作为社交酒馆龙头，短期看我们预计其有望率先承接疫后体验式消费复苏需求。中长期来看，我们预计海伦司将通过新轻资产模式重启快速扩张。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 海伦司海伦司(9869 HK)考虑 23 年仍有部分外部因素扰动，经营修复处于逐步修复的进程中，且呈现出稳步向上的趋势，24 年出行或全面恢复正常化，需求向好的预期有望延续，公司经营和盈利性更加稳健，因此我们可比公司估值以 24 年为基准。基于 30 倍 2024 年预测 PE（高于 24 年可比公司彭博一致预期均值 19 倍），以反映海伦司在国内酒馆行业的龙头地位及其快速扩张能力，我们上调目标价至 22.07 港币（我们前次目标价是 19.66 港币）。维持“买入”评级。图表图表38：海伦司：盈利预测变动表海伦司：盈利预测变动表（人民币（人民币 百万元）百万元）2022E 2022E 同比同比(%)/变动变动(pp)2023E 2023E 同比同比(%)/变动变动(pp)2024E 2024E 同比同比(%)/变动变动(pp)（旧）（旧）（新）（新）（旧）（旧）（新）（新）（旧）（旧）（新）（新）收入收入 1,575 1,575 0%2,179 2,271 4%2,799 2,921 4%营业成本-492-492 0%-595 -619 4%-660 -687 4%毛利润毛利润 1,083 1,083 0%1,584 1,652 4%2,139 2,234 4%毛利率（毛利率（%）69i%0pp 73s%0pp 76v%0pp 员工福利及人力服务开支-536-536 0%-323 -326 1%-343 -348 2%折旧摊销-434-434 0%-388 -380-2%-442 -413-7%短期租赁及其他相关开支-64-64 0%-42 -46 0%-56 -52 0%水电开支-47-47 0%-63 -65 4%-73 -76 4%差旅及相关费用-11-11 0%-16 -16 4%-18 -19 4%宣传及推广费用-50-50 0%-39 -41 4%-34 -35 4%办公费用-9-9 0%-12 -12 4%-14 -14 4%物流及仓储费用-45-45 0%-45 -47 4%-52 -54 4%维修保养费用-4-4 0%-5 -6 4%-6 -6 4%培训费用-2-2 0%-3 -3 4%-3 -4 4%其他费用-24-24 0%-20 -20 4%-23 -24 4%财务费用净额-124-124 0%-151 -151 0%-132 -132 0%税前利润税前利润-1506-1506 亏损亏损 491 556 138 1,078 11%所得税 90 90 -123 -139 13%-242 -270 11%少数股东权益 -净利润净利润-1416-1416 亏损亏损 368 417 13r6 809 11%净利率（净利率（%）-90%-90%亏损亏损 17%1pp 26(%2pp 扣非扣非归母净利归母净利-237-237 亏损亏损 368 417 13r6 809 11%资料来源：华泰研究预测 图表图表39：海伦司：可比公司估值海伦司：可比公司估值 EPS(当地货币当地货币)PE(倍倍)股票代码股票代码 公司公司 收盘价收盘价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 休闲餐饮休闲餐饮 （当地货币）（当地货币）SBUX US 星巴克 100.30 2.96 3.39 4.05 33.89 29.58 24.74 MCD US 麦当劳 261.63 8.33 10.57 11.66 31.41 24.76 22.43 YUMC US 百胜中国 57.64 1.05 1.94 2.38 54.90 29.65 24.21 9922 HK 九毛九 17.40 0.11 0.46 0.71 137.62 32.91 21.32 2150 HK 奈雪的茶 7.75 -0.20 0.12 0.31-56.19 21.75 平均平均 64.45 34.62 22.89 酒馆酒馆 3193 JP TORIKIZOKU 2060.00 97.88 38.80 78.50 21.05 53.09 26.24 MAB LN Mitchells&Butlers 165.20 18 10.3 16.3 9.18 16.04 10.13 JDW LN JD Wetherspoon 588.50 NA 19.3 49.1 NA 30.49 11.99 ynga LN Young&Cos Brewery 1068.00 56.3 61.3 61.9 18.97 17.42 17.25 PLAY US Dave&Busters 37.54 2.21 2.69 3.60 16.99 13.95 10.42 平均平均 16.55 26.20 15.21 总体总体 平均平均 20.74 14.89 22.85 40.50 30.41 19.05 注：调整 EPS 预测为彭博一致预测；股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价，单位为当地货币（除伦敦交易所股票），美股 EPS 单位为美元，港股 EPS 单位为人民币，日股 EPS 单位为日元，伦敦交易所股票 EPS 单位为便士。人民币：港币=1：0.87。资料来源：彭博，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 海伦司海伦司(9869 HK)风险提示风险提示 新模式新模式扩张不及预期：扩张不及预期：新模式当前规模较小，缺乏全国化扩张，异地复制经验，面临一定的不确定性。市场竞争加剧市场竞争加剧：近年线下消费疲软，市场恢复初期，为吸引客流，市场竞争或加剧，影响餐饮相关企业净利润水平。居民消费意愿下滑：居民消费意愿下滑：外部因素持续影响，居民消费习惯或发生改变，整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时间。图表图表40：海伦司海伦司 PE-Bands 图表图表41：海伦司海伦司 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 013253850Sep 21Dec 21Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22Mar 23(港币)海伦司255x380 x505x630 x760 x0125250375500Sep 21Dec 21Mar 22Jun 22Sep 22Dec 22Mar 23(港币)海伦司3.0 x38.8x74.7x110.5x146.4x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 海伦司海伦司(9869 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 817.95 1,836 1,575 2,271 2,921 EBITDA 262.90 183.14(856.76)1,458 2,242 销售成本(271.39)(576.79)(492.48)(619.12)(687.24)融资成本 28.63 57.13 125.30 150.83 131.97 毛利润毛利润 546.56 1,259 1,083 1,652 2,234 营运资本变动 21.34(62.11)5.70 16.25(9.85)销售及分销成本(387.29)(1,032)(1,127)(858.13)(924.50)税费(26.90)(53.15)90.37(138.92)(269.61)管理费用(41.45)(83.56)(70.59)(84.33)(97.35)其他(40.12)241.58(125.30)(150.83)(131.97)其他收入/支出(28.64)(277.46)(23.69)(20.45)(23.60)经营活动现金流经营活动现金流 245.85 366.59(760.68)1,335 1,963 财务成本净额(28.63)(57.13)(125.30)(150.83)(131.97)CAPEX(106.17)(993.52)(976.14)(1,752)(1,552)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(3.70)(0.57)0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润 96.97(176.85)(1,506)555.66 1,078 投资活动现金流投资活动现金流(109.87)(994.09)(976.14)(1,752)(1,552)税费开支(26.90)(53.15)90.37(138.92)(269.61)债务增加量 13.00(13.00)490.36 813.21 40.17 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 权益增加量 0.00 2,751 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 70.07(230.00)(1,416)416.75 808.84 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(137.31)(302.86)(524.11)(751.07)(1,032)其他融资活动现金流(147.00)(501.26)(125.29)(150.83)(131.97)EBITDA 262.90 183.14(856.76)1,458 2,242 融资活动现金流融资活动现金流(134.00)2,237 365.08 662.38(91.80)EPS(人民币，基本)0.06(0.18)(1.12)0.33 0.64 现金变动 2.00 1,602(1,372)245.00 318.61 年初现金 22.26 24.26 1,627 254.99 499.99 汇率波动影响 0.02(7.22)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 24.26 1,627 254.99 499.99 818.60 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 36.86 61.50 22.48 83.10 34.09 应收账款和票据 10.20 25.89 5.08 39.57 17.85 现金及现金等价物 24.26 1,627 254.99 499.99 818.60 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 总流动资产总流动资产 71.31 1,714 282.55 622.66 870.55 业绩指标业绩指标 固定资产 188.84 871.28 1,018 1,219 1,180 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 0.11 0.09 0.09 0.09 0.09 增长率增长率(%)其他长期资产 599.68 1,701 2,006 2,807 3,366 营业收入 44.82 124.42(14.18)44.18 28.60 总长期资产总长期资产 788.63 2,573 3,025 4,026 4,546 毛利润 48.14 130.32(13.98)52.57 35.20 总资产总资产 859.94 4,287 3,307 4,649 5,417 营业利润(25.57)(249.99)-72.41 应付账款 122.31 138.34 84.21 195.56 114.99 净利润(11.45)(428.23)-94.08 短期借款 91.86 185.52 185.52 185.52 185.52 EPS(11.45)(428.23)-94.08 其他负债 25.16 25.57 25.57 25.57 25.57 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 239.33 349.43 295.30 406.65 326.08 毛利润率 66.82 68.58 68.74 72.74 76.47 长期债务 460.38 1,061 1,551 2,364 2,404 EBITDA 32.14 9.98(54.39)64.18 76.76 其他长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润率 8.57(12.53)(89.88)18.35 27.69 总长期负债总长期负债 460.38 1,061 1,551 2,364 2,404 ROE 56.18(15.15)(65.28)24.97 35.44 股本 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 ROA 9.77(8.94)(37.29)10.48 16.07 储备/其他项目 159.24 2,876 1,460 1,877 2,686 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 160.24 2,877 1,461 1,878 2,687 净负债比率(%)329.50(13.23)101.41 109.16 65.93 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.30 4.91 0.96 1.53 2.67 总权益总权益 160.24 2,877 1,461 1,878 2,687 速动比率 0.14 4.73 0.88 1.33 2.57 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)1.14 0.71 0.41 0.57 0.58 估值指标估值指标 应收账款周转天数 3.22 3.54 3.54 3.54 3.54 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 137.22 81.34 81.34 81.34 81.34 PE 232.00(70.68)(12.04)40.89 21.07 存货周转天数 39.97 30.69 30.69 30.69 30.69 PB 101.45 5.65 11.66 9.08 6.34 现金转换周期(94.04)(47.11)(47.11)(47.11)(47.11)EV EBITDA 68.21 92.96(22.04)13.35 8.55 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.06(0.18)(1.12)0.33 0.64 自由现金流收益率(%)0.82(5.23)(10.04)(2.62)2.17 每股净资产 0.13 2.27 1.15 1.48 2.12 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 海伦司海伦司(9869 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，梅昕、沈晓峰、孙丹阳，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 海伦司海伦司(9869 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师梅昕、沈晓峰、孙丹阳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 海伦司海伦司(9869 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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百果园集团-港股公司研究报告-招股书概览：深耕全产业链的中国水果零售巨头-230313（36页）.pdf

请务必阅读末页的免责条款和声明2023年年3月月13日日百果园集团百果园集团（02411.HK）招股书概览）招股书概览深耕全产业链的中国水果零售巨头深耕全产业链的中国水果零售巨头盛夏盛夏中信中信证券研究部证券研究部 首席农业分析师首席农业分析师目录目录CONTENTS21.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营情况经营情况：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素mMoPYUcVeUdXqU9YwVaQ9R9PmOrRmOoNlOpPoNfQnMmQ8OmMuNuOnNqPwMmMuN31.1 水果零售行业龙头，高品质、多渠道、速配送水果零售行业龙头，高品质、多渠道、速配送资料来源：公司招股书，中信证券研究部核心业务模式核心业务模式百果园集团百果园集团（02411.HK）经营着中国最大的贴近社区经营着中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，拥有多个全拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌国知名的水果品类品牌和渠道品牌，为消费者提供好吃不贵的高品质水果为消费者提供好吃不贵的高品质水果。主要产品：主要产品：超过60种高品质水果，同时销售果制品（果干、果汁）、生鲜（蔬菜、肉类、海鲜、粮油、乳制品）。行业地位：行业地位：百果园深耕水果行业百果园深耕水果行业20年年，是中国最大的水果零售经营商是中国最大的水果零售经营商，占中国水果零售市场份额1.0%。产品研发合作农场物流供应链运营高品质产品种植基地供应商加盟门店种植技术APP/小程序电商门店冷链仓储品牌营销植保体系线下自营店第三方平台全渠道客户触达渠道运营顾客运营社群运营产品分级标准品质分级体系产品品牌渠道品牌1建立水果产品果品品质分级标准体系2打造水果品类品牌3建立具有渠道品牌的专营零售体系4贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，快捷的及时达与次日达等配送服务5通过内部发展及外部赋能，实现对整个行业链施加影响及管理6建立统一、高效、标准化管理的加盟体系百果园业务模式流程百果园业务模式流程资料来源：公司招股书，中信证券研究部41.2 专营水果零售二十余年专营水果零售二十余年，深圳起家、遍及全国，深圳起家、遍及全国资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司发展历程公司发展历程2001年年12月月3日日，百果园公司在深圳笋岗冷库成立；百果园公司在深圳笋岗冷库成立；2002年年7月月，百果园第百果园第1家门店在深圳家门店在深圳开业开业。公司快速推进水果生鲜销售网络建设公司快速推进水果生鲜销售网络建设。2008年公司上线“网上百果园”服务，2016年上线手机APP，2017年推出线上采购平台，2019年推出大生鲜战略，正式进入生鲜市场。2021年年，公司获国家重点龙头企业称号公司获国家重点龙头企业称号。截截至至2022年年12月月，公司共开设公司共开设线下线下门店门店5645家家，遍布全国遍布全国22省省的的140多城市多城市。2023年年1月月16日日，百果园集团于港交所上市百果园集团于港交所上市，正式成为中国水果零售连锁第一股正式成为中国水果零售连锁第一股。2009年正式推出“三无”退货服务标准2017年线上采购交易平台上线收购“果多美”2019年推出大生鲜战略，将业务扩展至生鲜零售2020年推出公司新鲜食品的品牌名“熊猫大鲜”2021年获农业产业化国家重点龙头企业称号2022年通过ISO认证，成为水果贸易、初加工、包装等方面的SGS认证公司2001年在中国深圳注册成立2008年“网上百果园”上线，拓展网络销售渠道2002年首家百果园门店在深圳开业2016年手机APP正式上线，“百果园”获工商局驰名商标认证2013年率先在国内建立口感导向的水果品质分级体系2023年于港交所上市51.3 创始人控股，全资子公司覆盖全行业上中下游创始人控股，全资子公司覆盖全行业上中下游资料来源：Choice，企查查，中信证券研究部公司股权结构公司股权结构截至截至2023年年3月月7日日，创始人创始人余惠勇直接持有公司余惠勇直接持有公司24.17%股份股份。余惠勇曾任江西省农业科学院研究所研究员，拥有生鲜食生鲜食品行业约品行业约30年丰富从业经验年丰富从业经验，主要管理本集团股东大会决议案实施情况及制定本集团整体战略。广东百果园农产品初加工有限公司江西王品农业科技开发有限公司杭州旺易贸易有限公司杭州旺谷贸易有限公司北京百果常鲜商贸有限公司北京百果旺西销售有限责任公司上海百果园实业有限公司杭州茸希贸易有限责任公司北京鲜美溢商贸有限公司深圳市百果园空港销售有限公司杭州旺啸贸易有限公司北京百果八街销售有限责任公司深圳市百果常丰销售有限公司深圳百果之家食品销售有限公司种植加工销售1000000000000000%余惠勇深圳惠林其他百果园员工持股计划ESOP中金前海天图兴北24.17%5.82!.42%3.71%4.81.08Q%深圳百果数字产业园有限公司物业管理100%深圳市百果互动科技有限公司互联网供应链深圳市百果园供应链管理服务有限公司100%深圳市百果园投资发展有限公司投资1000%6资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司高管及履历情况公司高管及履历情况1.4 管理团队兼顾经验丰富与年轻活力管理团队兼顾经验丰富与年轻活力姓名姓名年龄年龄职位职位任职时间任职时间加入集团时加入集团时间间学历学历履历履历余惠勇54董事长、执行董事2015年7月2001年12月大学学历集团创始人之一，1991年毕业于中国江西农业大学，1995年12月-2001年8月于深圳市爱地绿色食品总汇有限公司担任配送中心经理，1991年7月-1994年4月任江西省农业科学院食用菌研究所研究员。自公司成立起担任执行董事兼董事长。田锡秋48执行董事、副董事长2015年7月2001年12月大学学历2001年12月-2008年7月担任公司董事，2011年11月-2014年9月在北京大学修读工商管理课程，2012年6月起担任王品果业实业发展（深圳）有限公司董事，2015年8月重新担任公司董事，2015年7月起担任江西王品董事长。朱启东47副总经理、执行董事2020年3月2019年5月2002年3月大学学历1999年9月-2001年11月任成都市天一展览服务有限公司业务经理，2016年4月-2018年7月在北京大学修读工商管理课程，2017年3月起任上海牛果农业科技有限公司董事，2019年10月任海南胜杰农业发展有限公司董事，2020年7月-2021年5月任百果种业及金农供应链董事长，2020年12月-2021年7月任百果园果制品及优农道董事。焦岳36执行董事、常务副总经理2019年5月2020年3月2016年7月本科2008年毕业于华南理工大学，2011年4月-2015年5月任友盟同欣（北京）科技有限公司副总裁，2015年5月-2016年9月任聚鲜（北京）科技有限公司首席执行官。徐艳林53总经理、执行董事2015年8月2019年5月2002年8月专科学历1989年毕业于上饶师范专科学校，1989年6月-1997年9月于江西省上饶地区德兴市香屯学校担任英语教师，2002年8月加入公司担任行政部文员，2006年2月晋升为本公司总经理，2017年5月担任深圳果道耘心教育咨询有限公司的执行董事。赖显阳37财务总监、副总经理2020年3月2019年1月本科2009年毕业于澳大利亚麦格理大学，澳洲会计师公会注册会计师，2018年4月-2019年1月任奥法比有限公司财务总监，2013年12月-2018年4月任于罗兵咸永道会计师事务所，2011年11月-2013年10月任信永中和会计师事务所会计师，2011年2月-2011年11月任大信梁学濂（香港）会计师事务所有限公司会计师，2009年-2011年2月任启源会计师事务所有限公司稽核员。付小艳35董事会秘书、联席公司秘书、副总经理2020年3月任职时间硕士2009年本科毕业于沈阳师范大学，2012年硕士毕业于深圳大学，2016年获董事会秘书资格证书，2012年6月-2013年7月任职于深圳市龙岗区坂田街道劳动管理办公室，2013年8月-2018年7月任深圳市达特照明股份有限公司证券代表。徐永剑51副总经理2020年3月2015年7月硕士1993年本科毕业于江西师范大学，1999年硕士毕业于华南理工大学，1994年4月-2015年6月在中国人民财产保险股份有限公司深圳分公司任职，最终职位为信息技术部总经理，2015年5月-2018年4月任深圳易秒通总经理，2020年1月起任深圳优鲜董事长。龚建明53副总经理2021年8月2016年6月本科1992年毕业于华中理工大学，1992年8月-1999年10月任南京精益铸造有限公司工程师，1999年10月-2015年7月任大润发超市总经理，2015年9月-2017年10，任南京鲜时代农业发展有限公司董事兼总经理，2022年8月起，任全资附属公司百果商业执行董事兼总经理。谭柏如联席公司秘书2021年5月硕士2014年本科毕业于香港浸会大学，2017年硕士毕业于香港城市大学，自2018年香港公司治理公会及英国特许公司治理公会会员，现为方圆企业服务集团（香港）有限公司经理。71.5 募集资金募集资金：加大运营、供应链、：加大运营、供应链、IT系统、基础设施改进升级系统、基础设施改进升级资料来源：公司招股书，中信证券研究部募集资金用途募集资金用途公司拟募集3.66亿港元，用于运营及供应链体系升级、核心IT系统及基础设施改进、有息银行借款偿还等用途。用途用途资金资金占比占比资金（亿港元）资金（亿港元）具体措施具体措施运营及供应链体系升级加强研发能力10%0.366成立核心种植过程的专门实验室；改良产品试验和开发，拟推出4个新商业化产品类别；增加产品开发部门人数，聘请产品行业专家提供咨询服务。孵化自主品牌产品10%0.366建立靠近核心产品原产地的专门加工厂，配备特制设备；针对核心产品提供先进的加工、分级、包装技术。提升加工配送中心自动化水平10%0.366启动自动驾驶汽车解决方案；安装自动化生产线，提升产品交付、包装过程的自动化水平。提高物流及仓储系统效率和生态友好性10%0.366分配和改造加工配送中心，设立临近加工配送中心的大生鲜加工区；改造物流仓储中心的节能光伏照明系统。提升会员经营及管理5%0.183研究消费者体验及需要，有效促进会员获取、留存及转化，刺激消费者重复购买及交叉销售。核心IT系统及基础设施改进25%0.915建立持续高效的中台，升级百果园ERP系统；优化系统基础设施，推出符合新场景的系统模块。有息银行借款偿还25%0.915偿还2023年到期的两笔（0.5亿、0.35亿）有息银行贷款。营运资金及一般公司用途5%0.183支持公司日常资金及其他用途。目录目录CONTENTS81.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营情况经营情况：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素9资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部中国水果零售市场的发展中国水果零售市场的发展2.1 水果零售水果零售行业：规模庞大，结构多元，新模式推动行业升级发展行业：规模庞大，结构多元，新模式推动行业升级发展资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部中国水果零售市场的现状中国水果零售市场的现状我国是世界上最大的水果生产国，多样气候条件为水果提供适宜生长条件。2021年，中国水果总产量将达到2.961亿吨。我国主要从东南亚国家进口香蕉、火龙果、龙眼、榴莲等热带水果，从智利进口樱桃、葡萄等。2021年，中国进口鲜果700万吨，进口额847亿元人民币。我国主要向越南、俄罗斯、泰国、印度尼西亚和菲律宾，出口苹果、梨、橙子和葡萄。2021年，中国出口水果360万吨。2000 扩大水果种类，改进栽培技术2002 从中国沿海发达城市开始，传统市场逐渐向超市转变2005 首个垂直电商平台上线2013 传统超市（例如永辉和大润发）开始采用在线渠道2014 推出前置仓库模式，每日优鲜是国内最早采用该模式的水果零售商之一2016 线上购买和线下体验的融合成为一种新的零售模式，典型代表是百果园和盒马鲜生我国是世界上最大的水果生产国我国是世界上最大的水果生产国，享有得天独厚的水果种植气候条件。我国水果消费结构呈现多样化，与多国保持紧密的水果贸易关系。我国水果零售市场随着互联网的快速我国水果零售市场随着互联网的快速发展发展，呈现出线上呈现出线上、线下并驾齐驱的线下并驾齐驱的趋势趋势。生生产产进进口口进进口口102.2 中中国国水果零售市场：水果零售市场：水果零售水果零售市场规模市场规模迎高增长空间迎高增长空间资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告，含预测），中信证券研究部20162016-2026E2026E中国水果市场零售额（亿元）和水果消费总量（万吨）中国水果市场零售额（亿元）和水果消费总量（万吨）2016-2021年间，人均消费支出增长和水果零售商业模式多元化，推动水果市场零售额不断增加。中国水果市场零售额从8273亿元（2016年）增长到12289亿元（2021年），复合年增长率8.2%。2021年水果消费总量7460万吨。据弗若斯特沙利文预测（转引自公司公告），2022-2026年水果零售市场具有高增长潜力，消费者逐渐形成的水果消费习惯与中高端水果消费倾向是持续增长的基础。受水果的高利润和营销点差异化影响，水果零售市场呈现多样化品类，消费者购物体验提升。据弗若斯特沙利文预测，到2026年年，中国水果市场零售额预计将增至中国水果市场零售额预计将增至1.77万亿元万亿元，2021-2026年复合年增长率年复合年增长率7.6%;预计预计2026年水果消费总量将增至年水果消费总量将增至8650万吨万吨。水果零售行业主要特征水果零售行业主要特征资料来源：公司招股书，中信证券研究部水果本身水果本身水果是非标产品，存在损耗率高、保质期短等特征。供给端供给端消费者日常需求稳定、购买频率高、消费品种丰富，要求水果销售兼顾计划性和即时性。运输端运输端水果加工环节短，即食性强，以口味鲜度为评价标准，适宜保存环境要求高，对仓储物流提出高要求。销售端销售端消费者购买意愿受到水果品种、颜色、香味影响，线下环境下可直接触摸品尝水果，面销价值高40004500500055006000650070007500800085009000201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E02000400060008000100001200014000160001800020000水果市场零售总额（亿元）水果市场消费总量（万吨，右）11中国水果产业链现状及问题：中国水果产业链现状及问题：水果产业链可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售。中国传统的水果价值链普遍存在低效率、多层次配送导致损耗率较高等问题，综合损耗率在35%-45%波动。中国水果零售主要渠道：中国水果零售主要渠道：我国水果零售渠道主要是农贸市场、现代零售（超市、生鲜超市及便利店）、电商渠道、水果专营连锁零售及夫妻店。目前，水果专营连锁店和电商渠道极速发展，负若斯特沙利文预计（转引自公司招股书）到2026年零售额占比将超40%。据弗若斯特沙利文预测（转引自公司公告），拥有社区门店和全渠道布局的水果专营零售商在未来水果零售行业竞争中拥有社区门店和全渠道布局的水果专营零售商在未来水果零售行业竞争中，将有巨大的增长潜力将有巨大的增长潜力。资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司招股书；含预测），中信证券研究部水果零售全价值链行业平均损失率水果零售全价值链行业平均损失率水果零售渠道的零售额占比水果零售渠道的零售额占比2.3 中国水果零售市场：产业链中国水果零售市场：产业链损耗偏高，新兴渠道快速发展损耗偏高，新兴渠道快速发展种植代理批发商二级批发市场一级批发市场零售商消费者市场营销仓库前端分销日常运营仓储物流最初过程5-10%5-10%5-10%5-100-55-15A.80%)73.50%3.30.80.50.80.50 .90.10.80%9.10%0 0Pp0 1620212026E农贸市场现代零售电商水果专营连锁零售夫妻店12水果零售城市结构：水果零售城市结构：一线城市和二线城市的零售额分别以7.5%和10.6%的年复合增长率快速增长，三线城市发展潜力仍然很高。据弗若斯特沙利文预测（转引自公司公告），永辉超市和盒马鲜生等主要水果零售商计划发达的二线城市扩张，二线城市将成为水果零售业主要增长引擎。消费人群结构：消费人群结构：现阶段个人消费者是主要的客户类型（占比90.5%），我们预计未来5年个人客户将在继续保持领先地位，商业消费增速大幅快于个人消费。资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告，含预测），中信证券研究部资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告，含预测），中信证券研究部2016-2026E中国水果零售分城市层级销售额情况中国水果零售分城市层级销售额情况2016-2026E中国水果零售分客户类型销售额情况中国水果零售分客户类型销售额情况2.4 市场格局市场格局：一二线城市持续扩张，三线城市潜力巨大：一二线城市持续扩张，三线城市潜力巨大02004006008001000120014001600180020002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E一级二级三级及以下0%2%4%6%800400600800100012001400160018002000201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E个人客户销售额商业客户销售额商业客户销售额占比（右）13资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部按零售额划分的竞争按零售额划分的竞争格局（格局（2021年）年）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部按会员数量划分的竞争格局（按会员数量划分的竞争格局（2021年年）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部按店铺数量划分的竞争格局（按店铺数量划分的竞争格局（2021年年）资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部按覆盖城市划分的竞争格局（按覆盖城市划分的竞争格局（2021年年）2.5 竞争格局竞争格局：百果园为水果零售行业龙头企业：百果园为水果零售行业龙头企业排名排名公司公司零售额零售额（亿（亿元）元）市场市场份额份额1百果园1.271%2美团优选1.080.9%3永辉超市0.850.7%4多多买菜0.770.6%5盒马鲜生0.520.4%排名排名公司公司零售额零售额（亿元）（亿元）市场市场份额份额6沃尔玛中国0.460.4%7鲜丰水果0.450.4%8山姆会员店0.430.4%9兴盛优选0.400.3绿叶水果0.270.2%排名排名公司公司门店数量门店数量6淘菜菜15507叮咚买菜14608永辉超市10659兴盛优选104010盒马鲜生302排名排名公司公司会员数量（百万）会员数量（百万）1永辉超市85.72百果园百果园64.53鲜丰水果504果唯伊305叶式兄弟15排名排名公司公司会员数量（百万）会员数量（百万）6叮咚买菜57绿叶水果58山姆会员店49朴朴超市2.810盒马鲜生1.8排名排名公司公司覆盖城市数覆盖城市数1果唯伊2742百果园百果园1343鲜丰水果664叶式兄弟355绿叶水果29排名排名公司公司门店数量门店数量1百果园百果园52492美团优选43203多多买菜43134果唯伊25705鲜丰水果1800142.5 竞争格局：竞争格局：高高准入壁垒准入壁垒，利好行业龙头，利好行业龙头资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部水果零售行业水果零售行业的的准入壁垒准入壁垒我国水果零售行业准入壁垒较高我国水果零售行业准入壁垒较高，新进入者面临大量壁垒新进入者面临大量壁垒，现有行业龙头将持续享受市场规模持续增长红利现有行业龙头将持续享受市场规模持续增长红利。标准化体系标准化体系 水果品质难以量化，国内无公认行业标准。水果零售商需设立和维护品牌采购标准和品质监控体系。物流和仓储物流和仓储 水果易碎易腐，对冷链物流和配送系统要求高。水果零售商需设立周详、高标准的冷链物流系统。优质果品供应质量优质果品供应质量 优质水果生产商和品牌供应商稀缺。水果零售商需介入上游供应链，减少流通环节并提高果品质量及稳定性。技术科技技术科技 新零售模式下，“中端”管理能实现线上与线下销售和数据融合。先进的ERP系统（或销售、库存和运输管理系统）是水果零售日常运营的前提，也是水果新零售经营商进入市场的的基本技术障碍。大数据和人工智能技术是产品运营的基础，帮助管理用户和开展营销活动，需配备技术娴熟的专业人员。资本投入资本投入 水果零售商的运营体系覆盖种植端、流通端和零售端，全体系布局需要大量资金支持。水果的高破损率和腐烂率给早期盈利带来压力。品牌建设品牌建设 现有市场参与者多为已建立知名品牌的龙头玩家，消费者忠诚度高。新进入者品牌认知度和认知度与现有流行品牌存在竞争，品牌建设困难。会员规模会员规模 现有零售商能根据会员需求变化及时调整水果的类别和销售方式。新进入者在识别、理解和捕捉消费者的需求和要求方面存在困难。15据弗若斯特沙利文报告据弗若斯特沙利文报告，我国水果零售行业呈现以我国水果零售行业呈现以下四点趋势：下四点趋势：1）国产品牌水果和进口水果消费增加国产品牌水果和进口水果消费增加。消费升级引导消费者注重品质和品牌。2）水果配送市场持续增长水果配送市场持续增长。在线渠道帮助快速获客，外卖应用程序和微信小应用程序促进消费者线上单量。3）渠道营销逐渐兴起渠道营销逐渐兴起。全渠道营销（包括线下广告、线上广告、KoL广告、社交媒体营销）开始被零售商青睐。4）社区店将更受欢迎社区店将更受欢迎。社区店可以同时提供线上和线下服务，专注于附近社区消费者，通过微信等社交媒体紧密营销，基于附近用户的配货策略易于控制SKU和库存。资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部零售行业线上与线下利弊同存零售行业线上与线下利弊同存2.6 发展发展趋势趋势：线上线下一体化为水果零售发展趋势：线上线下一体化为水果零售发展趋势优势优势劣势劣势线下线下购买购买距离近，方便便宜；社区商店可充当仓库，实现覆盖1-3公里送达；维持固定客群；销售收入高，水果陈列刺激消费者欲望；水果可品尝触摸，易识别质量，与服务人员互动可体现良好客户服务。设施维护、布局、人员管理等管理要求高；顾客必须亲自临店。线上线上购买购买不受时空限制，服务多样化（24小时服务、跨区域服务、个性化服务）；顾客不必亲自临店。受物流限制，巨额资金和人力投入才能保证快速送达；现阶段零售商仍需对线上订单补贴以吸引更多用户。162.6 发展发展趋势：政策趋势：政策大力支持产业发展大力支持产业发展资料来源：公司招股书，中信证券研究部中国政府近年来推出的相关政策及政府扶持项目中国政府近年来推出的相关政策及政府扶持项目近年来，国家推出一系列覆盖种植、物流、销售等方面的利好政策，大力支持水果产业发展大力支持水果产业发展。政策突出强调农业质量安全对国民生活的重要性，鼓励农产品转型升级、物流仓储标准化以及农产品新零售等。政策政策发布时间发布时间发布机构发布机构政策目标政策目标“十四五”冷链物流发展规划2021年中国国务院提出建设内外联通的国家冷链物流骨干通道网络，提高冷链物流规模化发展和网络化运作水平，提高产地冷链设施利用效率和农产品产后商品化处理水平，充分发挥冷链物流对促进消费、改善社会民生的重要作用。数字农业农村发展规划（20192025年）2020年农业农村部、中央网络安全和信息化委员会办公室通过建立基础数据收集系统，促进数字农业和农村建设的发展。加快生产经营数字化转型，推进管理服务数字化转型，加强关键技术和设备创新，实施国家农业和农村大数据中心建设二零一九年种植业工作要点2019年农业农村部围绕“整合、提升、促进、解封”深化农业供给侧结构性改革、稳定粮产、确保重要农产品供应、调整优化种植结构、加快推进绿色发展、全面推进优质种植业发展。关于加快发展冷链物流保障食品安全促进消费升级的意见2017年中国国务院建立涵盖整个价值链并具有严格标准及更佳追溯能力的现代化冷链物流系统。改善冷链物流基础设施网络及冷链物流信息化水准、提高冷链流通率、新鲜农产品及易腐烂食品的冷藏运输率、降低新鲜产品腐坏率。国务院办公厅关于推动实体零售创新转型的意见2016年中国国务院提出五个类别的16项具体措施，以推动实体零售商的转型、升级及发展活力。其中，促进线上线下整合、创新运营机制、简化行政和下放权力、促进公平竞争及减轻企业税费负担等措施已成为支持新零售业发展的重要保证。国务院关于积极推进“互联网 ”行动的指导意见2015年中国国务院强调完善农村电子商务配送服务网络，解决农产品标准化、物流标准化、冷链仓储建设等关键问题。17近年来，我国人均水果消费快速增长，但仍处低位，未来增长空间大。饮食消费升级和健康意识提升带动水果消费量的增长饮食消费升级和健康意识提升带动水果消费量的增长，消费者关注点从消费者关注点从“吃得饱吃得饱”转向转向“吃得好吃得好”。直接可食性水果日渐零食化，开始成为年轻一代主要膳食替代品，推动水果消费场景扩展及消费量的提升和市场增长。资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告，含预测），中信证券研究部资料来源：弗若斯特沙利文（转引自公司公告），中信证券研究部2016-2026E人均水果支出（元）与消费量（公斤）人均水果支出（元）与消费量（公斤）与其他与其他各国各国/地区对比地区对比，中国水果市场规模增长潜力巨大中国水果市场规模增长潜力巨大2.6 发展发展趋势：趋势：消费升级推动需求稳增消费升级推动需求稳增43.945.647.451.451.352.754.255.757.358.960.53035404550556002004006008001000120014002016201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E人均支出（元）人均消费量（公斤，右）110 71 70 50 53 020406080100120美国日本欧盟韩国中国2021年人均水果消费量（公斤）18农贸市场受大规模的城市改造而减少。全渠道新零售以消费者为中心、由数据驱动，利用现代技术、数据和客户参与技术整合线上和线下购物，兼顾线下的体验感和线上的即时性及便利性。COVID-19疫情的爆发加速推动对水果产品线上消费的接受程度和使用频率，疫情过后，水果行业基于线下门店拓展线上业务机会的趋势预计将会持续。资料来源：公司招股书，中信证券研究部农业的现代化促进全产业链标准体系建立和供应链效率提升农业的现代化促进全产业链标准体系建立和供应链效率提升资料来源：公司招股书，中信证券研究部科技发展实现控制果品质量、减少损耗率、降低成本科技发展实现控制果品质量、减少损耗率、降低成本资料来源：公司招股书，弗若斯特沙利文（转引自公司公告；含预测），中信证券研究部现代零售及新零售模式逐渐取代传统渠道现代零售及新零售模式逐渐取代传统渠道资料来源：公司招股书，中信证券研究部水果品类多样化和品牌化，进口水果不断增加水果品类多样化和品牌化，进口水果不断增加2.6 发展发展趋势趋势：技术技术、渠道渠道升级发展推动果业迈入新时代升级发展推动果业迈入新时代种植端种植端现代种植技术和科技的发展，提高了种植过程的机械化程度，种植由高度分散转变为集中栽培，实现水果种植的科技应用、标准化和规模化种植，降低成本，提高品质及产量。仓储物流仓储物流先进的冷链物流和供应链管理能力，帮助企业简化和缩短流通流程，提高流通效率和降低成本。销售渠道销售渠道优化种植到销售的对接和源头直采趋势，缩短流通环节和物流时间，降低损耗，进一步提升整体供应链效率，提高企业盈利和品控水准。201620212026E农贸市场41.8%新零售3.33.5%零售商根据反馈调整水果种类、数量和品牌，减少滞销水果，消除不必要成本。前端销售数据的反馈 实现快速送货和补货，确保水果的新鲜度和质量;实现存储海量客户数据（如购买频率、喜爱的水果类别、首选品牌等），制定个性化会员体系以实现精准营销。物联网和实时数据共享目前，中国果业正处于行业转型升级时期，水果类产品转向多样化、标准化，果业公司转向品牌化。种植和加工技术升级、加工环节机械化、产品品控重视程度提高是果业转型的基础；冷链运输行业发展，助力进口更高效化，满足消费者对进口水果的需求。多样化果品高产品附加值高质量品控优质品牌形象高品牌溢价高顾客粘性目录目录CONTENTS191.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营情况经营情况：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素20公司依靠标准体系以及农业技术公司依靠标准体系以及农业技术、信息技术及资本资源信息技术及资本资源赋能赋能，建立高效的垂直一体化产业链建立高效的垂直一体化产业链，赋能种植基地赋能种植基地，打造领先水果品牌组合打造领先水果品牌组合。目前公司持续布局产业链上游目前公司持续布局产业链上游，强化产品的核心竞争优强化产品的核心竞争优势势，拓展水果业务类别拓展水果业务类别，巩固行业领导地位巩固行业领导地位。得益于供得益于供应链优势应链优势，公司水果产品外采比例逐渐降低公司水果产品外采比例逐渐降低。目前公司目前管理位于云南省及位于江西省的两处种植目前公司目前管理位于云南省及位于江西省的两处种植基地基地。云南种植基地年产约云南种植基地年产约765吨葡萄和约吨葡萄和约396吨青枣；吨青枣；江西种植基地年产各类柑橘约江西种植基地年产各类柑橘约728吨吨。资料来源：百果园官网百果园自有种植基地百果园自有种植基地3.1 供应端：赋能种植端，布局全国鲜果产业链供应端：赋能种植端，布局全国鲜果产业链新疆小红杏猕宗绿果爽不让冬枣桂味荔枝甘美西瓜黑藤巨峰织悦蜜瓜母香梨三品山地橙晚三月水蜜桃红芭蕾草莓樱桃小番茄良枝苹果树上熟贵妃芒纸虎金瓜香风翡翠青提资料来源：公司招股书，中信证券研究部百果园部分招牌水果地图百果园部分招牌水果地图21公司根据公司根据“四度四度、一味一味、一安全一安全”将果品分为将果品分为四个等级四个等级，包括糖酸度包括糖酸度、新鲜度新鲜度、爽脆度爽脆度、细细嫩度嫩度、风味风味、安全性安全性，以及大小以及大小、颜色及无缺颜色及无缺陷等其他指标陷等其他指标。公司招牌级及公司招牌级及A级水果销售额约占销售总额约级水果销售额约占销售总额约50%-60%，占毛利润占毛利润60%-70%；其中；其中，招牌招牌级和级和A级水果毛利率最高级水果毛利率最高。资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部注：其他包括未归入质量分类类别的产品百果园四级果品品质分级体系百果园四级果品品质分级体系按果品品质分级划分的营收（亿元）按果品品质分级划分的营收（亿元）3.2 产品端：首创水果等级分类，“好吃”果，好效果产品端：首创水果等级分类，“好吃”果，好效果招牌招牌A级级B级级C级级通常为百果园独有的产品，在上述全部或部分标准上与市场差异化大的果品。“四度、一味、一安全”指标高于行业平均水准的果品。与市场上同类果品无差异的产品。仍可食用，但综合品质差于市场平均水准的产品。0 0Pp0203040506070809020192020202122H1招牌A级B级C级其他招牌 A级占比（右）资料来源：公司招股书，中信证券研究部注：其他包括未归入质量分类类别的产品按果品品质分级划分的毛利润（万元）按果品品质分级划分的毛利润（万元）0 0Pp%-100000100002000030000400005000060000700008000020192020202122H1招牌A级B级C级其他招牌 A级占比（右）资料来源：公司招股书，中信证券研究部按果品品质分级划分的毛利率按果品品质分级划分的毛利率-15%-10%-5%0%5 192020202121H122H1招牌A级B级C级部分招牌级水果产品部分招牌级水果产品资料来源：公司招股书，中信证券研究部22-10%0 0 192020202121H122H1加盟门店自营门店区域代理直销线上渠道公司已建立线上线下一体化及店仓一体化的水果专营加盟模式公司已建立线上线下一体化及店仓一体化的水果专营加盟模式。（1）公司主要通过线下门店网络（包括加盟门店及自营门店）销售水果，销售收入占比超80%；（2）通过百果园APP、微信小程序、第三方电商平台进行分销；（3）直接向大客户（如有餐饮需求的企业、餐厅及高铁公司）进行直销。通过自营门店和直销渠道销售的毛利率最高通过自营门店和直销渠道销售的毛利率最高。资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部百果园主要分销渠道及渠道收入占比百果园主要分销渠道及渠道收入占比按渠道划分销售收入（亿按渠道划分销售收入（亿元）元）3.3.1 渠道端：渠道端：线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售经营商线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售经营商企业客户企业客户初初加加工工配配送送中中心心个体农户农业组织种植基地个人个人消费者消费者线上购买加盟门店加盟门店直营门店直营门店线下购买/线上下单自提公开市场公开市场一级水果一级水果供应商供应商第三方平台百果园APP/微信小程序直销和批发直销和批发区域代理区域代理线上渠道02040608010012020192020202121H122H1加盟门店自营门店区域代理直销线上渠道按渠道划分销售毛利（亿按渠道划分销售毛利（亿元）元）-101234567891020192020202121H122H1加盟门店自营门店区域代理直销线上渠道资料来源：公司招股书，中信证券研究部按渠道划分销售毛利率按渠道划分销售毛利率资料来源：公司招股书，中信证券研究部（9.7%）（81.3%）（0.4%）B B2 2C C线上线上渠渠道道（3.3%）（5.3%）23公司已建立全国性零售网络公司已建立全国性零售网络，高效的特许经营管理系统帮助高效的特许经营管理系统帮助公司主动监督及指导管理加盟门店日常运营的关键方面公司主动监督及指导管理加盟门店日常运营的关键方面。特许经营的商业模式为公司快速稳定的零售网络增长提供有特许经营的商业模式为公司快速稳定的零售网络增长提供有力的支持力的支持。公司计划继续渗透一二线城市公司计划继续渗透一二线城市，同时于更多低线城市开拓市同时于更多低线城市开拓市场机会场机会。资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部截至截至2022年年12月百果园零售店分布月百果园零售店分布3.3.2 渠道端：特许经营模式助力门店稳步扩张渠道端：特许经营模式助力门店稳步扩张010002000300040005000600020192020202122H1自营门店其他加盟门店公司管理的加盟门店门店数量（间）门店数量（间）0200400600800100012001400160020192020202122H1一线城市二线城市三线及以下城市不同城市层级门店数量（间）不同城市层级门店数量（间）资料来源：公司招股书，中信证券研究部0%2%4%6%8101520253035404520192020202122H1一线城市二线城市三线及以下城市一线城市二线城市三线及以下城市不同城市层级收入（亿元）和毛利率（右）不同城市层级收入（亿元）和毛利率（右）资料来源：公司招股书，中信证券研究部门店数量01-100101-200200渠道渠道加盟加盟门店门店区域代理区域代理自营门店自营门店 直销直销线上渠道线上渠道其他其他委托管理的委托管理的加盟门店加盟门店区域区域代理代理终端客户终端客户水果及其他食品销售-特许权使用费及特许经营收入-会员收入及其他-各类渠道直接收入来源项目各类渠道直接收入来源项目资料来源：公司招股书，中信证券研究部243.3.3 渠道端：专业交易模式，促进管理规范渠道端：专业交易模式，促进管理规范资料来源：公司招股书，中信证券研究部委托管理的加盟门店交易流向委托管理的加盟门店交易流向按日销售货品按日销售货品公司公司管理的加盟管理的加盟门门店店消费者消费者全天支付货款全天支付货款按日收取款项按日收取款项按月汇出净额至加盟门店按月汇出净额至加盟门店净额=销售所得款项-特许权使用费-非公司渠道采购商品费用线下门店销售线下门店销售 配送线上渠道订单配送线上渠道订单委托委托管理的加盟管理的加盟门门店店消费者消费者区域代理区域代理全天支付货款全天支付货款按日收取款项按日收取款项按月汇出净额至加盟门店按月汇出净额至加盟门店净额=销售所得款项-特许权使用费-非公司渠道采购商品费用按月汇出净额至区域代理按月汇出净额至区域代理净额=销售所得款项-加盟门店毛利率-特许权使用费-非公司渠道采购商品费用-其他费用按日销售货品按日销售货品按日销售货品按日销售货品线下门店销售线下门店销售 配送线上渠道订单配送线上渠道订单资料来源：公司招股书，中信证券研究部公司管理的加盟门店交易流向公司管理的加盟门店交易流向商品流向商品流向资金流向资金流向商品流向商品流向资金流向资金流向253.3.4 渠道端：线上做宽、线下做专渠道端：线上做宽、线下做专资料来源：公司招股书，中信证券研究部百果园线上渠道组成部分百果园线上渠道组成部分基于完善的线下门店网络及多个线上渠道基于完善的线下门店网络及多个线上渠道，公司推行公司推行“线上做宽线上做宽、线下做专线下做专”的商业模式的商业模式。线下门店专注于水果与果制品业务线下门店专注于水果与果制品业务，线上渠道主要展示及推广大生线上渠道主要展示及推广大生鲜鲜。消费者可通过百果园消费者可通过百果园APP或微信小程序线上购买新鲜水果和生或微信小程序线上购买新鲜水果和生鲜产品鲜产品，并选择及时达或次日达模式并选择及时达或次日达模式，为消费者提供便利为消费者提供便利。通过次日达实现的线上预订模式能降低门店库存通过次日达实现的线上预订模式能降低门店库存。同时同时，门店提货门店提货服务也能为线下门店导流客户服务也能为线下门店导流客户，进而增加门店水果销售进而增加门店水果销售。个人消费者个人消费者电商平台及电商平台及社交商务平台社交商务平台第第三三方外卖方外卖平平台台百果园百果园APP/APP/微信小程序微信小程序当日达当日达次日达次日达自营门店自营门店&加盟门店加盟门店由公司履约完成由公司履约完成第第三三方方即即时时配配送送第第三三方方物物流流送货到家送货到家/门店自提门店自提自自营营线线上上渠渠道道门店收入门店收入公司收入公司收入10 $& 192020202122H1线上订单占总订单比例线上订单占总订单比例资料来源：公司招股书，中信证券研究部百果园百果园APP及时达和次日达主要界面和品类及时达和次日达主要界面和品类资料来源：百果园APP，中信证券研究部260.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25 192020202122H102040608010020192020202122H1会员收入（百万元）会员人数（万人）“三无三无”退货服务：消费者购物后若对商品不满意退货服务：消费者购物后若对商品不满意，可在可在7天内进行无实物天内进行无实物、无小票无小票、无理由退货无理由退货。“三无”退货服务不仅提升客户体验和满意度，更能为公司提供最直观的数据以便进行大数据分析，公司可基于退货数据调整果品供应策略，并向供应链端的合作方提供有价值的市场化信息。2022年上半年，“三无”退货服务涉及金额仅占公司收入0.2%。付费会员计划：付费会员计划：2018年初年初，公司启动公司启动“心享心享”付费会员计划付费会员计划。消费者只需缴付消费者只需缴付99元或元或199元会费即可订购元会费即可订购12个月的付费个月的付费会员会员，享受若干额外权益享受若干额外权益。自付费会员计划推出后，截至2022年12月，公司已累积超过94.6万名付费会员。同时，通常高级别会员购买频次和客单价都相对越高。2021年，公司付费会员相比非付费会员在每月购买频次和月度消费额上分别高出约140%及160%。资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部“三无”退货服务涉及金额占营收比例“三无”退货服务涉及金额占营收比例付费会员收入及会员人数付费会员收入及会员人数3.4 消费端：三无退货赢得客户，会员计划增强粘性消费端：三无退货赢得客户，会员计划增强粘性273.5 业务策略：七大业务策略强化竞争优势业务策略：七大业务策略强化竞争优势持续布局产业链上游，强化产品核心竞争优势，拓展水果业务类别，巩固行业领导地位进一步加强供应链布局，优化仓储、物流及品控体系持续拓展分销网络及渠道品牌凭借供应链及渠道优势，加速拓展大生鲜业务不断拓展及优化线上线下一体化运营模式通过信息技术投入及赋能，加快全运营及产业链数字化寻求适当的策略性投资及收购机会，加强全产业链布局资料来源：公司招股书，中信证券研究部目录目录CONTENTS281.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营情况经营情况：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素29主营业务收入快速增长主营业务收入快速增长。2021年公司实现营收99.9亿元（同比 15.7%），2022年上半年实现营收57.3亿元（同比 7.0%），2019-2021年CAGR 6.9%。盈利能力同比改善盈利能力同比改善。2021年公司实现毛利润11.56亿元（同比 43.2%），实现净利润2.51亿元（同比 284.3%），2022上半年实现毛利润6.77亿元（同比 12.7%）；实现净利润2.05亿元（同比 33.9%）。2020年公司净利率大幅降低，主要是受疫情影响，产品销售毛利率降低，同时战略开发、推广线上渠道，导致研发费用及其他费用增长。毛利率毛利率、净利率稳步提升净利率稳步提升。2021年公司实现主营业务毛利率8.6%，其他业务实现毛利率11.2%，2022年上半年实现毛利率8.6%，其他业务实现毛利率11.5%。资料来源：公司招股书，中信证券研究部2019年至年至22H1公司营收（亿元）及同比增速公司营收（亿元）及同比增速4.1 营收营收快速增长，快速增长，盈利盈利能力稳步提升能力稳步提升2019年至年至22H1公司公司毛利率与净利率公司公司毛利率与净利率（%）2019年至年至22H1公司各毛利润和净利润（亿公司各毛利润和净利润（亿元）元）资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部-10%-5%0%5 %0504060801001202019202020212022H1主营业务收入其他业务收入主营业务收入YOY其他业务收入YOY9.8%9.1.2.5%2.8%0.7%2.4%3.54681012142019202020212022H1毛利率净利率（经调整）0246810121420192020202122H1毛利润净利润（经调整）30公司2022年上半年销售费用为2.5亿元（同比 11.6%)，主要是由于业务持续增长而导致的人员数量及平均薪酬的增加，及为实现重点加强加盟门店服务及质量的控制战略而增加的服务费。公司2022年上半年管理费用为1.6亿元（同比 0.6%），主要是由于上市费用、管理人员的薪酬及员工福利增加。公司2022年上半年研发费用为0.9亿元（同比 32.3%），主要是由于加大了IT系统开发及升级的投入。2019年至年至22H1公司管理费用结构公司管理费用结构2019年至年至22H1公司研发费用结构公司研发费用结构4.2 销售、管理销售、管理费用费用率保持稳定，研发投入大幅增加率保持稳定，研发投入大幅增加资料来源：公司招股书，中信证券研究部2019年至年至22H1公司费用率（公司费用率（%）2019年至年至22H1公司销售费用结构公司销售费用结构91.1.4.6.8%2.8%3.1%2.9%2.5%0 0Pp0 19202020212022H1薪酬及员工福利租赁及物业管理费折旧及摊销其他66.1b.9.5X.8.7.0.9%6.4%4.0%5.2%5.5%5.3%7.5%6.6%9.5%8.3%0 0Pp0 19202020212022H1薪酬及员工福利服务费折旧及摊销使用权资产折旧上市费用租赁及物业管理费交通差旅费办公费用其他64.2U.8X.9Y.3.5 .2.4.5%4.2%6.7%8.9.6%7.2%5.0%4.8%5.2%0 0Pp0 19202020212022H1薪酬及员工福利营销及推广费用服务费使用权资产折旧折旧及摊销租赁及物业管理费交通差旅费办公费用其他3.8%4.5%4.4%4.2%2.6%2.4%3%2.7%0.7%1.2%1.4%1.5%0%1%2%3%4%5 19202020212022H1销售费用管理费用研发费用资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部315.0 2.9 2.8 5.1-2.3-3.7-5.8 10.3-0.6 2.2 4.0-2.2 3.2 4.5 5.6 19.0-6-14914192019202020212022H1经营活动现金流净额投资活动现金流净额融资活动现金流净额期末现金及等价物58.656.443.634.10102030405060702019202020212022H17.711.210.18.8567891011122019202020212022H14.3 经营稳健，存货、应收账款平均周转天数持续减少经营稳健，存货、应收账款平均周转天数持续减少公司平均存货周转天数相对较短公司平均存货周转天数相对较短。易腐烂水果存货政策为平均周转天数约2.5天，为保证最佳品质只能短期储存的大生鲜产品（如蔬菜及鲜肉）在产品到达配送中心后24小时内送货到门店，预包装食品平均周转天数约在0-60天内。公司应收账款减少公司应收账款减少，应收账款平均周转天数持续下降应收账款平均周转天数持续下降。截至2022年上半年应收款项减少至人民币10.8亿元。公司良好的信贷评估机制、对应收账款的持续检视以及强催收力度，推动公司应收款项平均周转天数持续下降。2019-2022年应收款平均周转天数年应收款平均周转天数资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部2019年至年至22H1公司公司现金流（亿元）公司公司现金流（亿元）2019年至年至22H1公司存货平均周转天数公司存货平均周转天数资料来源：公司招股书，中信证券研究部资料来源：公司招股书，中信证券研究部2019年至年至22H1公司应收款（亿元）公司应收款（亿元）2019年至年至22H1公司应收款平均周转天数公司应收款平均周转天数14.4 12.9 11.6 10.8 891011121314152019202020212022H1目录目录CONTENTS321.1.公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头公司概况：集全产业链优势，造就中国水果零售产业巨头2.2.行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利行业全景：市场规模快速增长，龙头企业尽享行业增长红利3.3.经营情况经营情况：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势：深耕产业链一体化，持续巩固领先优势4.4.财务概览财务概览：稳健经营，盈利能力持续优化：稳健经营，盈利能力持续优化5.5.风险因素风险因素33风险提示风险提示（1）品牌形象受损的风险：品牌形象受损的风险：维持及提升公司品牌的知名度及形象对区分公司产品及服务以及有效竞争的能力至关重要，随着公司持续运营，市场可能存在故意使用与公司商标、商品名称、商品标志高度相似的商标和假冒门店，假冒门店可能会误导潜在消费者，假冒门店销售的赝品或次等产品可能严重损害公司声誉及品牌形象，导致公司财务业绩和市场份额降低，公司也需投入更多资源进行防伪。（2）自然条件的风险：自然条件的风险：新鲜水果的种植易受暴雨、冰雹、干旱、极端气温及台风等极端天气以及地震、森林火灾及洪水等自然灾害的影响，不利条件会降低水果产量及质量。极端天气与自然灾害事件具有不可预测性，发生时间不确定，会导致公司水果供应产生重大波动，进而导致公司业务及经营业绩产生重大波动。水果种植也会受到农作物病害及虫害影响，其控制成本取决于受害程度和受害作物范围。病虫害的防治会增加成本、降低水果产量及质量，从而增加公司采购价格，对公司业务、经营业绩及财务状况造成重大不利影响。（3）突发性公共事件风险：突发性公共事件风险：某些突发事件可能对公司水果产品供应、销售造成影响，对公司业务及及经营业绩造成不利影响。（4）供应商风险：供应商风险：供应商的生产力可能由于人手短缺、罢工或其他导致员工工作中断的情形而受到负面影响，若供应商的产能短缺、采购成本重大波动或无法供应满足公司品质要求的水果，则可能会对公司业务和经营业绩产生重大不利影响。若供应商对购买协议进行提前终止，将导致公司失去提供高品质水果的竞争优势，对公司品牌形象、财务状况、经营业绩及现金流产生重大不利影响。（5）第三方物流公司风险：第三方物流公司风险：目前，公司聘请第三方物流公司满足从配送中心到全国各地零售门店的日常交付需求。若物流公司提前终止合同关系，可导致延误交付产品或成本上升。由于公司对物流公司并无控制权，可能无法及时有效地发现物流服务提供商的不合规情况，若产品出现损毁或发生任何其他问题，可能使公司销售额及品牌形象受到影响。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU34盛夏盛夏（农林牧渔行业首席农林牧渔行业首席分析分析师师）执业证书编号：S1010516110001免责声明免责声明35分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5 %之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2023年年3月月13日日免责声明免责声明36特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话： 91-22-66505050；传真： 91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话： 852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话： 65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有，保留一切权利保留一切权利。

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人工智能行业：谷歌发布多模态视觉语言模型~PaLM~E-230312（15页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 谷歌发布多模态视觉语言模谷歌发布多模态视觉语言模型型PaLMPaLM-E E 核心观点核心观点 1.谷歌和柏林工业大学联合推出了史上最大的视觉语言模型PaLM-E。PaLM-E 是一类多模态视觉语言模型，不仅可以识别和理解图像，还能理解、生成语言文本，在此基础上，PaLM-E 还实现了机器人复杂指令的控制。PaLM-E 由 5400 亿参数的自然语言模型 PaLM 和 220 亿参数的计算机视觉模型 ViT 融合得到。2.长城汽车智能新能源干货大会 10 日晚在保定哈弗技术中心召开。公司总裁穆峰表示，新能源汽车的变革主要集中在能源变革、科技变革和用户体验变革三个方面。在能源革命方面，致力于持续推广可再生新能源的落地应用；在科技变革方面，公司推出中国首个数据智能体系“雪湖”，中国自动驾驶行业最大的智算中心“雪湖 绿洲”，以及自动驾驶认知大模型 DriveGPT。大会上公司还宣布了全新的 Hi4 的“天花板”级别的混动技术。产业要闻【5620 亿参数！谷歌发布史上最大“通才”亿参数！谷歌发布史上最大“通才”AI 模型模型 PaLM-E，可让机器人自主执行多种任务】可让机器人自主执行多种任务】持续关注：GPU：英伟达、超威半导体、海光信息等；FPGA：安路科技-U 等；SoC：高通、全志科技等；自然语言处理：科大讯飞等；计算机视觉：云从科技-UW、商汤-W、格灵深瞳-U 等；自动驾驶：德赛西威、中科创达、均胜电子、光庭信息；智慧交通：千方科技、万集科技；AI 工业：中控技术、华大九天、广立微、概伦电子等。风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期。维持维持 强于大市强于大市 于芳博于芳博 010-86451607 SAC 执证编号:S1440522030001 发布日期：2023 年 03 月 12 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -25%-15%-5%5 22/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/142022/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/142023/2/14计算机上证指数人工智能人工智能 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、行业变化一、行业变化.1 二、持续关注标的二、持续关注标的.3 三、行情回顾三、行情回顾.3 四、产业要闻四、产业要闻.6 芯片.6 传感器.7 智能驾驶.7 智慧工业.8 其他.8 五、重要公告五、重要公告.10 六、风险提示六、风险提示.11 图表目录图表目录 图表 1：PaLM-E 部分可实现的任务类型.1 图表 2：PaLM-E 模型构成.1 图表 3：具象化的多模态自然语言模型 PaLM-E.1 图表 4：长城汽车智能新能源大会封面.2 图表 5：长城汽车森林生态体系圈.2 图表 6：长城汽车数据智能体系“雪湖”.3 图表 7：长城 Hi4.3 图表 1：中证人工智能指数、上证指数、沪深 300 指数涨跌幅比较.4 图表 2：人工智能（中证）个股周涨幅前十名（%）.4 图表 3：人工智能（中证）个股周涨幅后十名（%）.4 图表 4：重点公司股票涨跌详情.4 图表 5：人工智能行业一周重要公告.10 rRpOYUcVdXfVoWfWNAbRaO6MmOqQoMpMlOnNoNjMnMtQ8OqRqQxNrRwONZpMvN 1 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一、行业变化一、行业变化 1.1 谷歌发布多模态视觉语言模型谷歌发布多模态视觉语言模型PaLM-E 本周一，谷歌和柏林工业大学联合推出了史上最大的视觉语言模型本周一，谷歌和柏林工业大学联合推出了史上最大的视觉语言模型PaLM-E（Pathways Language Model with Embodied）。PaLM-E 是一类多模态视觉语言模型，不仅可以识别和理解图像，还能理解、生成语言文本，在此基础上，PaLM-E 还实现了机器人复杂指令的控制。PaLM-E 具有极高的智能化和灵活度，可以实现图像的文字描述，在给定图像的情况下讲述笑话，操作机器人实现从抽屉里拿薯片的操作，操作机械臂将桌面上的积木按颜色分类到不同的角落等多种灵活性任务。图表图表1：PaLM-E 部分可实现的任务类型部分可实现的任务类型 图表图表2：PaLM-E 模型构成模型构成 资料来源：PaLM-E:An Embodied Multimodal Language Model，中信建投 资料来源：中信建投 PaLM-E 由由 5400 亿参数的自然语言模型亿参数的自然语言模型 PaLM 和和 220 亿参数的计算机视觉模型亿参数的计算机视觉模型 ViT 融合得到，最终的参融合得到，最终的参数量高达数量高达 5620 亿亿，PaLM-E 能够利用视觉数据来增强其语言处理能力。PaLM-E 是一个仅有解码器的自然语言模型，在给定前缀（prefix）或提示（prompt）下，能够以自回归方式生成文本补全。图表图表3：具象化的多模态自然语言模型具象化的多模态自然语言模型 PaLM-E 资料来源：PaLM-E:An Embodied Multimodal Language Model，中信建投 2 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 在自然语言处理中，通常用词向量来表征自然语言词汇，词向量是单词背后的数字组合形成的向量，在PaLM-E 模型中，通过在自然语言词向量之前引入图像或者其他模态的序列组成融合后的词向量，从而实现多模态的融合。其训练数据为包含视觉、连续状态估计和文本输入编码的多模式语句。自然语言模型 PaLM 采用 5400亿参数量，多模态融合之后依旧保持了较好的自然语言能力，相比单纯的语言文本模型性能仅下降 3.9%。1.2 长城汽车智能新能源干货大会召开长城汽车智能新能源干货大会召开 长城汽车智能新能源干货大会长城汽车智能新能源干货大会 10 日晚在保定哈弗技术中心召开。日晚在保定哈弗技术中心召开。大会上，长城汽车股份有限公司总裁穆峰就新能源降价潮发表看法，表示如今是旧时代将要褪去，新时代尚未完全到来的新时期，把握趋势比追逐潮流更重要。坚持长期主义，才能真正的抓住未来。如今的变革主要体现在能源变革、科技变革和用户体验变革三个方面。而解决变革的核心是生态布局。针对新能源行业，公司总裁穆峰还提出了公司针对智能新能源的宣言“更省、更快、更安全”。长城汽车森林生态体系圈，是以整车为核心，全面布局新能源、智能化等相关产业，实现多物种相互作用长城汽车森林生态体系圈，是以整车为核心，全面布局新能源、智能化等相关产业，实现多物种相互作用并持续进化。并持续进化。长城汽车已经完成了能源、智能化两大领域扁平化、网络化、去中心化的全产业链布局，并将在2025 年完成碳中和。长城汽车始终以推动能源变革为己任，致力于持续推广可再生新能源的落地应用，构建业内领先的“光伏 氢能 分布式储能 集中式储能”的能源体系。图表图表4：长城汽车智能新能源大会封面长城汽车智能新能源大会封面 图表图表5：长城汽车森林生态体系圈长城汽车森林生态体系圈 资料来源：长城汽车，中信建投 资料来源：长城汽车，中信建投 长城汽车推出中国首个数据智能体系“雪湖”，中国自动驾驶行业最大的智算中心“雪湖长城汽车推出中国首个数据智能体系“雪湖”，中国自动驾驶行业最大的智算中心“雪湖 绿洲”，以及全绿洲”，以及全球首个自动驾驶认知大模型球首个自动驾驶认知大模型 DriveGPT。数据智能体系是智能驾驶的灵魂，以最小的成本积累更多的数据，以最快的速度进行数据迭代，才能在未来脱颖而出。目前自动驾驶的数据支撑体系整体的学习时长已经超过 50 万小时，虚拟驾龄相当于人类驾驶 6.2 万年，推动智能驾驶快速迭代，同时向全场景快速迈进。长城汽车在大会上宣布了全新的长城汽车在大会上宣布了全新的 Hi4 的“天花板”级别的混动技术。的“天花板”级别的混动技术。Hi4 技术将做到真正的四驱等价平替两驱，四驱的享受，两驱的能耗，全工况效率最优，全场景驾驶无忧。长城 Hi4 作为全球首创的智能四驱电混技术的三大革新分别是：三动力源双轴分布的新构型，通过双电机分布式实现串并联的四驱电混架构，拓宽了用户的用车场景；ITVC 智能扭矩矢量控制系统的新突破，通过毫秒级的频次快速的对前后轴扭矩进行分配和动态调节，大幅的提高了操作的稳定性和驾驶的安全性；机电耦合传动系统的新高度，创新设计的两档的机电耦合单元，实现了发动机全速域的覆盖，满足了用户的驾驶需求。3 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：长城汽车数据智能体系“雪湖”长城汽车数据智能体系“雪湖”图表图表7：长城长城 Hi4 资料来源：长城汽车，中信建投 资料来源：皆电，中信建投 二、持续关注标的二、持续关注标的 GPU：英伟达、超威半导体、海光信息等；FPGA：安路科技-U 等；SoC：高通、全志科技等；自然语言处理：科大讯飞等；计算机视觉：云从科技-UW、商汤-W、格灵深瞳-U 等；自动驾驶：德赛西威、中科创达、均胜电子、光庭信息；智慧交通：千方科技、万集科技；AI 工业：中控技术、华大九天、广立微、概伦电子等。三、行情回顾三、行情回顾 上期，人工智能指数（中证）指数上期，人工智能指数（中证）指数下跌下跌 3.04%，本月份以来累计，本月份以来累计下跌下跌 0.35%。上期上证指数下跌 2.95%，沪深 300 指数下跌 3.96%。4 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1：中证人工智能指数、上证指数、沪深中证人工智能指数、上证指数、沪深 300 指数涨跌幅比较指数涨跌幅比较 资料来源：Wind，中信建投 中证人工智能指数板块个股方面，涨幅前五个股分别为中证人工智能指数板块个股方面，涨幅前五个股分别为：易华录（ 23.17%）、安恒信息（ 7.58%）、启明星辰（ 6.92%）、美亚柏科（ 6.5%）、紫光股份（ 6.12%）；涨幅后五个股分别为涨幅后五个股分别为：浪潮信息（-18.28%）、科沃斯（-12.10%）、瑞芯微（-11.02%）、极米科技（-8.54%）、景嘉微（-8.27%）。图表图表2：人工智能（中证）个股周涨幅前十名（人工智能（中证）个股周涨幅前十名（%）图表图表3：人工智能（中证）个股周涨幅后十名（人工智能（中证）个股周涨幅后十名（%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表4：重点公司股票涨跌详情重点公司股票涨跌详情 重点公司股票涨跌详情重点公司股票涨跌详情 归母净利润归母净利润 PEPE 区间行情区间行情 股票代股票代码码 公司名称公司名称 行业行业 单位单位 20212021 2022E2022E 2023E2023E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 本周本周 月初至今月初至今 年初至今年初至今 NVDA.O 英伟达(NVIDIA)GPU 亿美元 97.5 0.0 81.5 58.2#DIV/0!69.6 0.6%9.5F.4%AMD.O 超威半导体 GPU 亿美元 31.6 0.0 38.8 42.1#DIV/0!34.3 -3.7%4.5!.2h8041 海光信息 GPU 亿元 3.3 14.4 21.6 372.0 84.7 56.3 -4.3.6 .7h8107 安路科技-U FPGA 亿元(0.3)0.9 1.9 (812.3)277.5 129.6 -6.5%6.4%4.6h8256 寒武纪-U ASIC 亿元(8.2)(7.2)(4.0)(44.7)(51.4)(92.2)1.1(.8F.6%-10%-5%0%5%人工智能上证指数沪深30023.17 7.58 6.92 6.50 6.12 4.60 4.57 3.93 3.79 2.81 易华录安恒信息启明星辰美亚柏科紫光股份乐鑫科技恒玄科技深信服宝信软件大华股份(6.07)(6.37)(6.73)(7.09)(8.16)(8.27)(8.54)(11.02)(12.10)(18.28)科大讯飞德赛西威歌尔股份均胜电子石头科技景嘉微极米科技瑞芯微科沃斯浪潮信息 5 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 QCOM.O 高通 SoC 亿美元 90.4 98.2 88.7 14.2 13.1 14.5 -1.0%-4.1.200458 全志科技 SoC 亿元 4.9 3.4 4.3 29.8 43.2 34.0 -7.1%2.8.23893 瑞芯微 SoC 亿元 6.0 4.7 7.6 52.5 67.0 41.7 -4.7.2.2h8099 晶晨股份 SoC 亿元 8.1 11.7 15.9 39.9 27.7 20.3 -0.3%6.7.52036 联创电子 汽车摄像头 亿元 1.1 3.1 5.4 118.2 43.2 24.4 -2.4%-0.9%9.5#82.HK 舜宇光学科技 汽车摄像头 亿元 49.9 26.9 38.8 19.1 35.3 24.5 -4.9%-7.6%4.93501 韦尔股份 CIS 亿元 44.8 21.3 33.7 21.6 45.4 28.8 -6.5%-6.7.000691 联合光电 毫米波雷达 亿元 0.7 0.7 1.2 57.8 64.7 37.2 -0.9%7.2&.73197 保隆科技 毫米波雷达 亿元 2.7 2.0 3.6 31.0 40.7 23.4 -0.6%-6.0%-0.7h8048 长光华芯 激光雷达 亿元 1.2 2.3 3.5 145.8 73.6 48.5 -3.0.0(.2h8167 炬光科技 激光雷达 亿元 0.7 2.0 2.8 164.2 56.4 39.8 -6.1%2.7.900620 光库科技 激光雷达 亿元 1.3 1.4 1.9 53.0 50.1 36.6 -9.7%-5.6%6.83297 永新光学 激光雷达 亿元 2.6 2.6 3.3 38.7 38.3 30.8 -6.2%1.4.32273 水晶光电 激光雷达 亿元 4.4 5.9 7.2 39.4 29.8 24.1 -0.8%2.5.12222 福晶科技 激光雷达 亿元 1.9 2.7 3.4 41.4 29.1 23.4 -3.6%-0.8%7.3h8127 蓝特光学 激光雷达 亿元 1.4 2.2 3.4 54.9 35.7 22.9 -2.9%3.0#.4h8787 海天瑞声 数据服务 亿元 0.3 0.5 1.2 247.8 146.0 67.3 26.47.9(5.72230 科大讯飞 语音处理 亿元 15.6 7.7 18.5 71.1 143.8 59.7 -2.5.1B.22415 海康威视 计算机视觉 亿元 168.0 174.2 207.8 21.1 20.3 17.0 -0.5%1.8%5.3h8327 云从科技-UW 计算机视觉 亿元(6.3)(5.2)(0.4)(32.4)(39.1)(551.8)-9.8.8.320.HK 商汤-W 计算机视觉 亿元(171.4)(40.4)(31.9)(4.9)(20.8)(26.3)-7.1%-12.0.6h8207 格灵深瞳-U 计算机视觉 亿元(0.7)0.3 0.8 (101.8)208.5 89.7 -11.7.2g.0h8003 天准科技 计算机视觉 亿元 1.3 2.3 3.1 54.9 31.6 23.5 -4.1.4.92920 德赛西威 Tier1 亿元 8.3 11.3 16.8 70.0 51.6 34.7 -6.0%-11.5.22906 华阳集团 Tier1 亿元 3.0 4.2 5.9 51.4 37.0 25.9 -4.0%-10.5%4.9h8326 经纬恒润-W Tier1 亿元 1.5 3.3 4.7 113.7 49.9 35.6 -10.1%-13.2%-1.50699 均胜电子 Tier1 亿元(37.5)4.7 9.7 (5.3)41.7 20.2 -3.6%-1.8.485.HK 比亚迪电子 Tier1 亿元 23.1 18.6 29.0 21.0 26.1 16.7 -4.9%-3.5%4.000496 中科创达 汽车软件 亿元 6.5 11.2 15.0 70.9 41.1 30.5 -8.2%-14.2%-6.101221 光庭信息 汽车软件 亿元 0.7 0.9 1.3 57.2 48.4 31.9 -5.0%1.3.8h8088 虹软科技 汽车软件 亿元 1.4 1.8 2.7 78.8 60.6 40.5 -5.3%1.4 .72405 四维图新 汽车软件 亿元 1.2 (0.4)3.3 254.8 (700.8)95.3 -0.4%6.3.600353 东土科技 汽车软件 亿元 0.1 0.2 0.9 1183.8 277.5 68.8 -1.3%8.80.02373 千方科技 智慧交通 亿元 7.2 2.6 7.7 23.9 65.7 22.5 4.2.0$.600552 万集科技 智慧交通 亿元 0.4 (0.6)0.6 108.5 (80.4)76.4 -3.0%5.2.7h8777 中控技术 智慧工业 亿元 5.8 10.6 14.1 85.0 46.5 35.2 -3.6%-3.2%-1.90682 东方电子 智慧工业 亿元 3.5 4.3 5.7 32.2 26.0 19.6 5.9%4.7.801269 华大九天 智慧工业 亿元 1.4 1.9 2.6 417.0 310.7 226.7 -3.2%4.0%6.601095 广立微 智慧工业 亿元 0.6 1.1 1.9 311.7 176.8 102.5 -3.2%3.3%8.6h8206 概伦电子 智慧工业 亿元 0.3 0.7 0.9 452.7 196.4 142.8 -6.0%-0.3%6.3%资料来源：Wind，中信建投 6 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 四、产业要闻四、产业要闻 芯片芯片【英特尔为德国芯片制造基地额外申请【英特尔为德国芯片制造基地额外申请 50 亿欧元补贴】亿欧元补贴】知情人士透露，英特尔正向德国政府额外申请 40 亿至 50 亿欧元（约合 42 亿至 53 亿美元）补贴，以推进在该国东部地区建设芯片制造基地的计划。英特尔已经与当地政府达成协议，将在马格德堡建设一家工厂，并因此获得 68 亿欧元（约合 72 亿美元）政府补贴，目前正在等待欧盟委员会的批准。不过，由于经济前景不佳，该公司在去年年底推迟了开工计划，目前正在寻求更多补贴。（新浪科技）【台积电台积电 3nm 本月产出有望达到本月产出有望达到 5-5.5 万片晶圆万片晶圆，主要是苹果订单主要是苹果订单】据外媒报道，在三星电子采用全环绕栅极晶体管架构的 3nm 制程工艺量产近半年后，台积电仍采用鳍式场效应晶体管架构的 3nm 制程工艺，也在去年的 12 月 29 日正式开始商业化生产。随着量产时间的延长，台积电这一先进制程工艺的产能，也在不断提升。最新的消息就显示，台积电 3nm 制程工艺的月产出，在本月将达到 50000-55000 片晶圆。月产量增加，台积电这一制程工艺的产能利用率，也在不断提升，在本月预计将接近 50%。从相关媒体的报道来看，当前台积电 3nm 制程工艺的客户，主要是苹果，用于 iPhone 15 Pro 系列的 A17 仿生芯片将采用 3nm 制程工艺，13 英寸和 15 英寸 MacBook Air 及 13 英寸 MacBook Pro 将搭载的 M3 芯片，预计也将采用这一制程工艺。报道还显示，在苹果 3nm 制程工艺大单的推动下，台积电有能力将整体的产能利用率，保持在 70%甚至更高的水平。（TechWeb）【受需求下滑影响受需求下滑影响，韩国芯片厂商库存销售率创下近韩国芯片厂商库存销售率创下近 26 年新高年新高】据外媒报道，芯片在去年下半年受消费电子产品需求下滑影响明显，尤其是存储芯片领域，这也导致拥有三星电子和 SK 海力士这两大存储芯片制造商的韩国，面临不小的挑战，他们半导体的出口额也明显下滑，并影响到了他们整体的出口。而韩国方面最新的数据显示，需求大幅下滑，也导致韩国芯片制造商的库存攀升。在今年 1 月份，韩国芯片厂商的库存销售率攀升至 265.7%。从外媒的报道来看，1 月份 265.7%的库存销售率，也创下了近 26 年的新高。韩国芯片制造商的库存销售率，上一次高于这一水平，还是在 1997 年的 3 月份，当月为 288.7%。外媒在报道中表示，高库存销售率也就意味着韩国芯片制造商在销售他们的产品时有更大的挑战，而当制造商为大批量出货做准备时，库存销售率可能会更高。不过，外媒在报道中也提到，库存销售率上升，也能促使芯片制造商削减产量或降低价格，以维持销售，降低这一比率。虽然韩国方面还只公布了 1 月份的库存销售率，但从 2 月份半导体的出口状况来看，他们在 2 月份的库存也不会乐观。韩国方面上周公布的数据显示，半导体在 2 月份的出口降至 59.6 亿美元，远不及去年同期的 103.7 亿美元，同比下滑 42.5%。（IT 之家）【高通宣布骁龙新芯片将于高通宣布骁龙新芯片将于 3 月月 17 日发布日发布 预计带来预计带来 SM7475】高通宣布，将于 3 月 17 日举行骁龙移动平台新品发布会。预计将带来 SM7475 新芯片，这是新的骁龙 7 系列芯片。这款 SM7475 芯片此前被认为是骁龙 7 Gen 1 或者是骁龙 7 Gen 2，不过这次也许还有新的名称。根据 realme GT Neo5 SE 手机跑分显示，SM7475 芯片基于台积电 4nm 工艺制程打造，采用 1*2.95Ghz 3*2.5Ghz 4*1.79Ghz 的八核 CPU，Adreno 730 GPU，安兔兔综合跑分达 1029731 分，超过天玑 8200。SM7475 芯片的 Geekbench 5 跑分单核得分为 1232 分，多核得分为 4095 分。（IT 之家注：该跑分高于天玑 8200，跟天玑 9000 相当。）（IT 之家）【中芯国际：因瓶颈机台交付延迟中芯国际：因瓶颈机台交付延迟，量产时间相应延迟】量产时间相应延迟】2 月初，有投资者在平台向中芯国际询问中 7 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 芯京城产线的进展。中芯国际彼时的回复是，2022 年底，中芯京城进入试产阶段，因瓶颈机台的交付延迟，量产时间预计推迟一到两个季度。随后，又有投资者追问，请问瓶颈机是已经交付、因试产需要时间所以量产推迟，还是因为瓶颈机尚未交付、所以量产推迟？3 月 6 日，中芯国际给出的最新回复是，因瓶颈机台的交付延迟，因而量产时间相应延迟。遗憾的是，中芯国际并没有披露所谓的瓶颈几台到底是哪种半导体设备。据悉，中芯国际给出的 2023 全年指引称，销售收入预计同比降幅为低十位数。（快科技）【英特尔工程师曝光英特尔工程师曝光 Panther Lake 架构，最快架构，最快 2024/25 年问世年问世】英特尔图形硬件工程师 Santa Clara 在领英的工作描述中透露了一款新架构的信息，其代号为 Panther Lake。截至发稿，英特尔已经发现问题并撤下了这条信息，但 Toms Hardware 已经截图并保存。可惜的是，我们目前对这个神秘的架构一无所知，但目前可以确认 Panther Lake 及其相关 iGPU 将在第 22 届英特尔架构日期间公布。如果消息为真，我们届时应该可以看到更多官方描述。根据目前能够看到的细节，Panther Lake 及其 iGPU 将在 Meteor Lake、Arrow Lake 和 Lunar Lake 之后到来。考虑到最晚的 Lunar Lake 定于 2024 年某个时候问世，因此 Panther Lake 最快也得等到 2024 年或 2025 年左右才会问世。等到 2024 年或 2025 年左右，届时英特尔可能会使用 Intel 20A 工艺（不延期的话就是 2024 年下半年）来生产该系列芯片。据介绍，Intel 20A 还将采用一种名为 RibbonFET 的全新封装架构，以及一种名为 PowerVia 的互连技术。虽然英特尔没有公布 Intel 20A 性能或能效数据，但毫无疑问将会比现有 10nm 产品 Alder Lake 和 Raptor Lake 带来更高的性能优势。作为参考，即将用于 Meteor Lake 的 Intel 4 承诺比现有 Intel 7 的每瓦性能提高 20%，而 Intel 4 的优化版本 Intel 3 将在此基础上实现 18%的每瓦性能增益。（IT 之家）传感器传感器【索尼发布【索尼发布 IMX611 智能手机智能手机 SPAD ToF 景深传感器，可实现高精度测量物距】景深传感器，可实现高精度测量物距】索尼半导体解决方案公司（SSS）今日宣布，即将发布 IMX611 影像传感器，这是一款用于智能手机的 dToF SPAD 景深传感器，可提供业界最高的光子探测效率。索尼表示，IMX611 的光子探测效率为 28%，这得益于其专有的单光子雪崩二极管（single-photon avalanche diode，SPAD）像素结构。这一结构降低了整个系统的功耗，同时实现了高精度物体距离的测量。（IT 之家）智能驾驶智能驾驶【自然资源部：到【自然资源部：到 2025 年初步构建能够支撑汽车驾驶自动化应用的智能汽车基础地图标准体系】年初步构建能够支撑汽车驾驶自动化应用的智能汽车基础地图标准体系】从自然资源部网站获悉，为加强智能汽车基础地图标准规范的顶层设计，推动地理信息在自动驾驶产业的安全应用，自然资源部组织编制了 智能汽车基础地图标准体系建设指南（2023 版）。建设指南 提出，到 2025 年，初步构建能够支撑汽车驾驶自动化应用的智能汽车基础地图标准体系。先行制定急用先行的 10 项以上智能汽车基础地图重点标准，涵盖基础通用、数据采集、动态更新、数据分发、交换格式，以及多种智能端侧相关数据安全保护等技术要求和规范，解决智能汽车基础地图深度应用的迫切需求。到 2030 年，形成较为完善的智能汽车基础地图标准体系。制定 20 项以上智能汽车基础地图标准，涵盖数据生产、应用服务、质量检测和地图审查等技术要求和规范，引导和推动我国智能汽车基础地图安全合规应用，为我国智能汽车、智慧交通、安全出行及新型智慧城市等智能汽车基础地图相关行业领域技术发展及产业落地提供标准支撑。（IT 之家）【福特成立全资子公司福特成立全资子公司 LATITUDE AI，开发面向未来的，开发面向未来的自动驾驶技术自动驾驶技术】福特汽车公司本周宣布成立了一家全资子公司 Latitude AI，该公司将专注于开发一种无需手握方向盘、视线可以脱离路面的主动驾驶辅 8 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 助系统。随着 Latitude 的成立，福特将增加由一支机器学习、机器人技术、软件开发、传感器技术、系统工程和测试和安全操作等多个领域的专业人员组成的团队，进一步扩大并加强其在自动驾驶技术方面的研发工作，包括福特 BlueCruise 蓝智驾主动驾驶辅助系统的进一步发展，目前该技术已经累计有超过 8000 万公里的解放双手主动驾驶辅助行驶里程。福特汽车表示，Latitude 的成立也进一步体现了福特汽车的战略转变，即专注于私人车辆的自动驾驶技术。福特聘请了约 550 名前 Argo AI 员工，涉及机器学习、机器人技术、云平台、地图、传感器技术、计算系统、测试操作、系统工程和安全操作等多个领域。（IT 之家）智慧工业智慧工业【意法半导体推出带【意法半导体推出带 GNSS 定位功能的定位功能的 NB-IoT 工业级模块：同时集成工业级模块：同时集成 eSIM 卡】卡】意法半导体官方宣布推出尺寸超紧凑的低功耗物联网模块 ST87M01，具备 NB-IoT 数据通信与 GNSS 地理定位功能。据介绍，这款完全可编程的工业级模块还集成了先进的 ST4SIM 嵌入式 SIM（eSIM）卡。该公司已开始为全球主要客户提供 ST87M01 样片。NB-IoT(IT 之家注：窄带物联网)是物联网领域新兴技术，支持低功耗设备在广域网的蜂窝数据连接。这款完全可编程的工业级模块 ST87M01 已获得 LTE Cat NB2 NB-IoT 认证，覆盖全球蜂窝移动网络通信频段，并集成了先进安全功能。作为首批符合 3GPP 第 15 版的物联网蜂窝移动网络接入芯片，ST87M01 具有更大的多区域 LTE 网络覆盖范围。该高集成原生 GNSS 接收器具备多个导航卫星系统连接功能，能实现更强大、更精确的定位功能，同时可在 NB-IoT 睡眠时提高省电效果。ST87M01 是完全可编程的物联网平台，为产品开发人员带来设计灵活性，用户只需将自己的代码直接嵌入到模块，即可实现简单的应用场景。该模块还可以与单独的主控微控制器配套，实现许多更复杂的用例。此外，ST87M01 支持标准化的 3GPP AT 命令，以及意法半导体的增强型 AT 命令。模块还集成了 ST4SIM 嵌入式 SIM(eSIM)卡。该 eSIM卡已通过最新行业标准认证，例如最近的 GSMA eSA（安全保证）认证，进一步缩减设备尺寸，提升安全性。该模块还内置先进的嵌入式安全单元(eSE)。ST87M01 可与意法半导体的各种技术产品配合使用，包括微控制器、AI 解决方案、传感器、执行器、PMU、转换器、接口、存储器和其他连接技术。（IT 之家）【中国联通宣布行业首发“中国联通宣布行业首发“5G 工业边缘算网一体机”工业边缘算网一体机”】中国联通在 MWC 2023 展会上举办了 5G 创新发布会，号称行业首发“5G 工业边缘算网一体机”。据介绍，“5G 工业边缘算网一体机”是中国联通面向工业数字化场景，基于自研 5G 边缘计算平台和通用硬件，聚合增强通信能力、高性能边缘算力、场景化工业边缘应用，倾力打造的一款一体化、多形态的边缘算网产品，具备通信能力灵活开放、OICT 深度融合、网边端业一体协同的产品特点（IT 之家）其他其他【5620 亿参数！谷歌发布史上最大“通才”亿参数！谷歌发布史上最大“通才”AI 模型模型 PaLM-E，可让机器人自主执行多种任务】，可让机器人自主执行多种任务】来自谷歌和柏林工业大学的一组人工智能研究人员推出了史上最大的视觉语言模型 PaLM-E，参数量高达 5620 亿（GPT-3 的参数量为 1750 亿）。PaLM-E 是迄今为止已知的最大 VLM（视觉语言模型）。作为一种多模态具身 VLM，它不仅可以理解图像，还能理解、生成语言，执行各种复杂的机器人指令而无需重新训练。它还展示出了强大的涌现能力（模型有不可预测的表现）。据谷歌称，当得到一个高级命令，如“把抽屉里的米片拿给我”，PaLM-E 可以为带有手臂的移动机器人平台（由谷歌机器人公司开发）生成一个行动计划，并自行执行这些行动。PaLM-E 通过分析来自机器人摄像头的数据来实现这一目标，而无需对场景进行预处理。这消除了人类对数据进行预处理或注释的需要，使机器人控制更加自主。（IT 之家）【微软：支持多模态的【微软：支持多模态的 GPT-4 即将发布，即将发布，AI 有望催生新职业】有望催生新职业】微软德国首席技术官安德烈亚斯布 9 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 劳恩在今日的人工智能启动活动上提到，GPT-4 即将发布，并且将支持多模态。在名为“AI in Focus-Digital Kickoff”的活动中，微软德国的四名成员详细介绍了像 GPT 系列这样的大型语言模型（LLM）作为公司及其 Azure-OpenAI 提供的颠覆性力量。微软德国首席技术官兼数据和人工智能主管安德烈亚斯布劳恩（Andreas Braun）轻描淡写地提到了他所说的 GPT-4 即将发布的消息。自从 3 月初发布了 Kosmos-1 以来，微软正在与 OpenAI 一起优化多模态。布劳恩说：“下周我们将推出 GPT-4，届时将会有支持多模态的模型，这将提供完全不同的可能性-例如视频。”首席技术官称 LLM 是一个“游戏改变者”，因为它们教会机器理解自然语言，从而以统计方式理解以前仅由人类可读和理解的内容。与此同时，技术已经发展到了基本上“在所有语言中都可以使用”的程度：您可以用德语提问，得到意大利语的答案。通过多模态，微软（-OpenAI）将“使模型更加全面”。（网易科技）【TrendForce：预计：预计 2022-2026 年年 AI 服务器出货量年复合增长率达服务器出货量年复合增长率达 10.8%】TrendForce 集邦咨询今日发布报告称，截至 2022 年，预计搭载 GPGPU（General Purpose GPU）的 AI 服务器年出货量占整体服务器比重近 1%；2023 年预计在 ChatBot 相关应用加持下，预估出货量同比增长可达 8%；2022-2026 年复合增长率将达 10.8%。报告指出，2022 年 AI 服务器采购中，北美四大云端厂商谷歌、亚马逊 AWS、Meta、微软合计占比 66.2%。国内市场方面，字节跳动采购力道最为显著，年采购占比达 6.2%，紧随其后的是腾讯（2.3%）、阿里巴巴（1.5%）、百度（1.5%）。（IT 之家）【OpenAI CEO：将发布工具让用户定制：将发布工具让用户定制 AIGC 系统】系统】美国当地时间周四，热门聊天机器人 ChatGPT 开发公司 OpenAI 首席执行官萨姆阿尔特曼（Sam Altman）表示，该公司将发布工具，让企业和个人用户定制生成式人工智能（AIGC）系统。阿尔特曼在参加美国投行摩根士丹利主办的投资者会议时称，OpenAI 将专注于建立向其他公司销售 API 的平台，并创建更多类似于 ChatGPT 的杀手级应用。这将让用户更好地控制 AI 系统，同时针对通用和特定用例改进 AI 模型。（网易科技）【清华开发出智能可穿戴人工喉咙清华开发出智能可穿戴人工喉咙，还原准确率超还原准确率超 90%】清华大学集成电路学院的任天令教授领导的团队研发了一款智能可穿戴人工喉，该喉部利用石墨烯材料开发而成，可以识别喉部发声信号，并将其转换为语音，准确率高达 90%以上。据悉，与商业麦克风和压电薄膜相比，人工喉对于低频肌肉运动、中频食管振动和高频声波信息具有更高的灵敏度，同时还具有抗噪声的语音感知能力，通过感知声学信号和机械运动的混合模态，可以获得更低的语音基频信号。人工喉的制作过程简单、性能稳定、易于集成，为语音识别和交互提供了全新的硬件平台。此外，该人工喉还有巨大的优化和扩展潜力，例如提高语音质量和音量，增加语音的多样性，结合其他生理信号和环境信息，以实现更自然和智能的语音交互。研究团队希望通过进一步的研究和合作，让这一技术造福更多的声音障碍者和语音交互用户。（站长之家）【Facebook 强大的强大的 AI 大型语言模型大型语言模型 LLaMa 遭泄露】遭泄露】3 月 8 日消息:Facebook 的大型语言模型 LLaMa 通常只供获得批准的研究人员、政府官员或民间社会成员使用，现在已经泄露到网上供任何人下载。据悉，目前在 4chan 上已经有人在共享泄露的语言模型。上周，一名成员上传了 Facebook 工具 LLaMa（(Large Language Model Meta AI）)的 torrent 文件。这标志着一家大型科技公司的专有 AI 模型首次遭公开泄露。迄今为止，谷歌、微软和 OpenAI 等公司最新模型都处于保密状态，只能通过消费者界面或 API 访问，据称是为了控制滥用情况。4chan 成员声称在他们自己的机器上运行 LLaMa，但此次泄漏的确切内容尚不清楚。在一份声明中，Meta 也并没有否认 LLaMa 遭泄漏的说法，并强调了其在研究人员之间共享模型的方法。“Meta 的目标是与研究社区的成员分享最先进的 AI 模型，以帮助我们评估和改进这些模型。LLaMA 是出于研究目的而共享的，这与我们之前共享大型语言模型的方式一致。虽然并非所有人都可以使用该模型，并且有些人试图规避批准程序，但我们相信当前的发布策略允许我们在责任和开放之间取得平衡，”Meta 10 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 发言人在一封电子邮件中写道。据了解，与包括 OpenAI 的 GPT-3 在内的其他人工智能模型一样，LLaMa 建立在大量单词或“标记”的基础上。只要在 LLaMa 输入单词，就能预测下一个单词，并生成更多文本。LLaMa有多个不同大小的版本，其中 LLaMa65B 和 LLaMa33B 在 1.4 万亿 token 上进行了训练。该模型主要从维基百科、书籍、以及来自 ArXiv、GitHub、Stack Exchange 和其他网站的学术论文中收集的数据集上训练的。报道称，Meta 似乎正在在线提交该模型的删除请求以控制其传播。（TechWeb）【消息称苹果亚马逊等大公司在重新审视【消息称苹果亚马逊等大公司在重新审视 AI 开发】开发】据外媒报道，随着 ChatGPT 人工智能聊天机器人的大热，未能在这一领域占得先机的公司，部分在加速相关技术的开发和应用，也有部分公司在审视他们在人工智能方面的开发策略。最新的报道就显示，在 ChatGPT 的推动下，业界和用户对生成式人工智能的兴趣越来越高，这也促使苹果、亚马逊等大公司，重新评估他们人工智能技术的开发方式，尤其是苹果和特斯拉，据说他们正在重新评估在人工智能方面的策略。在报道中，外媒提到，苹果、亚马逊等在重新评估人工智能开发策略的这些大公司，正在努力确保微软不会持续在人工智能方面保持领先。（TechWeb）【IDC：AI 产业产业 2023 年支出预估达到年支出预估达到 1540 亿美元亿美元，同比增长同比增长 26.9%】据市场调查机构 IDC 最新报告显示，预计到 2023 年，包括软件、硬件、以 AI 为中心的系统服务在内 AI 相关产业规模支出将达到 1540 亿美元，同比增长 26.9%。报告指出，随着越来越多的产品融合 AI 服务，到 2026 年 AI 产业规模支出将超过 3000 亿美元，2022-2026 年的复合年增长率将达到 27%。IDC 强调了 36 个 AI 应用场景，其中 35 个应用场景的复合年增长率都将超过 24%。其中增长最明显的是增强型客户服务代理、销售流程推荐，以及项目顾问和推荐系统。从地域上看，IDC 预测美国将占所有人工智能支出的一半以上，西欧占比预估为 20%以上，中国排在第三。（站长之家）五、重要公告五、重要公告 本期重点本期重点公告包括公告包括股权激励股权激励、股份减持等。、股份减持等。海天瑞声、瑞芯微发布股份减持相关公告，韦尔股份、晶晨股份发布股权激励相关公告，格灵深瞳发布股本变动相关公告。图表图表5：人工智能人工智能行业一周重要公告行业一周重要公告 公司简称公司简称 发布日期发布日期 公告内容公告内容 海天瑞声 2023/03/06 公司发布股东减持股份结果公告。2023 年 3 月 6 日，公司收到清德投资出具的关于减持计划时间届满的告知函，2022 年 10 月 26 日至 2023 年 2 月 22 日，清德投资已通过集中竞价及大宗交易方式减持公司股份 528,000 股，占公司股份总数的 1.23%。万集科技 2023/03/06 公司发布关于对外投资暨增资上海雪湖科技有限公司的进展公告。公司于 2023 年 1 月 16 日召开第四届董事会第三十次会议，审议通过了关于对外投资暨增资上海雪湖科技有限公司的议案，公司以自有资金人民币 1,500.00 万元向上海雪湖科技有限公司增资，其中 7.4435 万元计入雪湖科技注册资本，其余 1,492.5565 万元计入雪湖科技的资本公积。瑞芯微 2023/03/07 公司发布有关股东集中竞价减持股份的进展公告。润科欣计划以集中竞价或大宗交易方式减持公司股份合计不超过 2,631,860 股，即不超过公司当时总股本的 0.63%（控股股东励民先生不参与本次减持）。近日，公司收到股东润科欣出具的股份减持进展告知函，截至 2023 年 3 月 6 日，润科欣通过集中竞价方式减持公司股份 1,958,100 股，占公司目前总股本的 0.47%。本次通过集中竞价交易方式减持股份数量过半，减持计划尚未实施完毕。韦尔股份 2023/03/07 公司发布关于 2022 年员工持股计划实施进展暨完成股票购买的公告。截至本公告披露日，公司 2022 年员工持股计划已通过“鼎坤优势甄选 2253 资产管理产品”以及“嘉谟证券有限公司海鸥权益投资（D）R”11 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 以大宗交易方式累计从公司回购账户买入公司股票 2,292,800 股，占公司目前总股本的 0.19%，成交均价为 77.41 元/股，成交总金额为 177,478,570 元（均不含手续费、印花税等）。至此公司 2022 年员工持股计划已完成股票购买，上述购买的股票按照公司2022 年员工持股计划的相关规定锁定，锁定期自本公告披露之日起 12 个月，即从 2023 年 3 月 8 日起至 2024 年 3 月 7 日止。晶晨股份 2023/03/08 公司发布 2023 年限制性股票激励计划（草案）。激励计划拟向激励对象授予不超过 490 万股限制性股票，约占截止 2023 年 3 月 6 日公司股本总额 41,373.4505 万股的 1.18%。本次授予为一次性授予，无预留权益。截至本激励计划公告日，公司全部有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计未超过本激励计划提交股东大会时公司股本总额的 20.00%。本激励计划中任何一名激励对象通过全部有效期内的股权激励计划获授的公司股票数量累计未超过公司股本总额的 1.00%。本激励计划限制性股票的授予价格为37.04元/股。授予的激励对象总人数不超过 575 人（第一类激励对象 490 人，第二类激励对象 85 人），约占 2021年底公司全部职工人数的 42.12%。包括本公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员、管理、技术及业务骨干人员。四维图新 2023/03/09 公司发布关于回购注销部分限制性股票的公告。公司对 9 位因离职不符合激励条件的原激励对象已获授但尚未解除限售的 814,000 股限制性股票进行回购注销，占公司目前总股本比例为 0.03%。本次回购限制性股票的资金来源为公司自有资金，预计回购总金额为 5,735,866.00 元。格灵深瞳 2023/03/10 公司发布首次公开发行部分限售股上市流通公告。公司本次上市流通的限售股份数量为 80,261,181 股，占北京格灵深瞳信息技术股份有限公司股本总数的 43.3889%，为首次公开发行限售股，限售期为自公司首次公开发行股票上市之日起 12 个月。本次上市流通日期为 2023 年 3 月 17 日。资料来源：Wind，中信建投 六、风险提示六、风险提示 北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；疫情影响公司正常生产和交付，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期等。12 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 于芳博于芳博 中信建投人工智能组首席分析师，北京大学空间物理学学士、硕士，2019 年 7月加入中信建投，主要覆盖人工智能等方向，下游重点包括智能汽车、CPU/GPU/FPGA/ASIC、EDA 和工业软件等方向。13 人工智能人工智能 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk

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金融行业：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎-230313（31页）.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 金融金融 从硅谷银行破产看从硅谷银行破产看美国美国金融风险演绎金融风险演绎 华泰研究华泰研究 银行银行 增持增持 (维持维持)证券证券 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 (86)755 2395 2763 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 (86)10 6321 1166 研究员 王可王可 SAC No.S0570521080002 SFC No.BRC044 (86)21 3847 6725 研究员 汪煜汪煜 SAC No.S0570523010003 SFC No.BRZ146 (86)21 2897 2228 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 (86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2023 年 3 月 13 日中国内地 专题研究专题研究 硅谷银行破产引发高度关注，多视角梳理美国金融机构风险硅谷银行破产引发高度关注，多视角梳理美国金融机构风险 3 月 9 日硅谷银行 SVB（美国第 16 大银行）宣布折价卖资产并股票融资，引发股市动荡。3 月 10 日 SVB 被美国存款保险机构 FDIC 接管，3 月 12日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流动性风险发酵。美财政部、美联储、FDIC 快速采取行动，全额补偿 SVB 所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金融资产波动加大，金融机构整体经营承压。期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机 SVB 资产快速扩张，业务过度集中单一领域，且负债久期短 资产久期长，期限错配显著，在利率快速上行后出现久期风险。2019-2021 年货币宽松与科技热潮助推下，SVB 规模快速增长，并将吸收的资金主要配置于期限较长的美债和 MBS，造成期限错配，即资产端流动性差、久期长，而负债端流动性较高、久期短。2022 年 3 月起加息周期叠加科技企业遇冷，SVB 存款账户抽水。为应对流动性需求，3 月 9 日 SVB 宣布折价抛售证券投资组合和进行股权融资，触发市场担忧引发股价暴跌，储户恐慌性提款使 SVB 现金降至-9.6 亿美元，加剧挤兑危机，快速被接管宣布破产。银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大 从风险演绎路径分析，期限错配 加息周期是危机产生的核心原因，部分未上市中小银行因准备金稀缺、负债来源单一而更加脆弱。金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行存在较大经营压力。美东时间 3 月 12 日加密货币概念行 Signature Bank 被监管机构关闭、期限错配较突出的第一共和银行暂停资金电汇业务，其中 Signature Bank加密币存款敞口占 20%左右，加密货币同行破产带来市场隐忧；第一共和银行资产以按揭贷款为主，资负期限错配程度较大。此外 Western Alliance与 SVB 具有相似的科创企业客群与业务模式，后续经营风险需持续关注。非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧 美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如 MBS），使其经营普遍承压。考虑到目前利率上行周期尚未结束、SVB 事件及其衍生波折仍在演绎，未来金融资产波动还将持续，非银金融机构的资产损失值得持续观察。1）财富管理：嘉信理财资产端录得大额浮亏，且资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发生违约，仍需持续关注兑付压力。3）全能投资银行：资产和负债端稳健扩张，且大多有风险对冲策略，整体风险相对较小。4）信托公司：北方信托轻资产业务为主，投资风险敞口相对低。展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力 继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC 接管、3 月 12 日 Signature bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。风险提示：美联储加息超预期，经济修复力度不及预期。(16)(10)(4)39Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)银行证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 金融金融 正文目录正文目录 引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎.3 事件回溯：硅谷银行发生了什么？事件回溯：硅谷银行发生了什么？.4 序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”.4 高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索.6 演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起.8 风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？.9 银行：关注中小银行潜在压力.9 Silvergate 与 Signature：加密货币业务隐忧.14 第一共和银行：关注期限错配情况.15 Western Alliance：关注科创企业风险演绎.17 非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧.18 嘉信理财：MBS 录得大额浮亏，资负错配风险犹存.18 黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注.22 高盛 摩根士丹利：全能型投行风险相对较小.24 北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低.27 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力.28 风险提示.28 pPnMYUcVcWcWrVdUwV9P9RbRtRnNmOtQeRpPpMlOoPtP8OnNuNwMoNpPuOpMmO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 金融金融 引言：引言：从硅谷银行破产看美国金融风险演绎从硅谷银行破产看美国金融风险演绎 硅谷银行破产引发高度关注，从多视角对美国金融机构风险排雷硅谷银行破产引发高度关注，从多视角对美国金融机构风险排雷。3 月 9 日硅谷银行 SVB（美国第 16 大银行）宣布折价卖资产并股票融资，引发股市动荡。3 月 10 日 SVB 被美国存款保险机构 FDIC 接管，3 月 12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，流动性风险发酵。美财政部、美联储、FDIC 快速采取行动，全额补偿SVB 所有存款，并对所有符合条件的存款机构提供额外资金保障，解除金融市场流动性危机。但加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未解决，预计后续经营层面仍有承压。本文通过多视角梳理美国金融机构风险情况：大型银行风险可控，中小银行风险有反复；投资银行、股权投资公司、信托公司的金融资产波动加大，金融机构整体经营承压。期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机期限错配引发流动性风险，存款挤兑触发破产危机。SVB 的资产快速扩张，资产和负债都过度集中单一领域，且负债久期短 资产久期长，其期限错配显著，在利率快速上行后出现久期风险。2019-2021 年货币宽松与科技热潮助推下，SVB 资产、负债、存款规模分别快速增长了 1.98 倍、1.8 倍、2 倍。SVB 将吸收的资金主要配置于期限较长的美债和 MBS，造成期限错配，即资产端流动性差、久期长，而负债端流动性需求较高、久期短。2022 年3 月开始加息，加息周期叠加科技企业遇冷，SVB 存款账户抽水。3 月 9 日为应对流动性需求，SVB 宣布折价抛售证券投资组合和进行股权融资，触发市场担忧引发股价暴跌。当日SVB 的储户提款规模高达 420 亿美元，接近其 2022 年底存款规模的 1/4，导致 SVB 现金降至-9.6 亿美元，陷入流动性危机加剧挤兑，快速被接管宣布破产。银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大银行：期限错配是危机核心原因，中小银行潜在压力更大。从风险演绎路径分析，期限错配 加息周期是危机产生的核心原因，部分未上市中小银行因准备金稀缺、负债来源单一而更加脆弱。金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行存在较大经营压力。美东时间 3 月 12 日加密货币概念行 Signature Bank 被监管机构关闭、期限错配较突出的第一共和银行暂停资金电汇业务，其中 Signature Bank 加密币存款敞口占 20%左右，加密货币同行破产带来市场隐忧；第一共和银行资产以按揭贷款为主，资负期限错配程度较大。此外 Western Alliance 与 SVB 具有相似的科创企业客群与业务模式，后续经营风险需持续关注。非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧。美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如MBS），使其经营普遍承压。考虑到目前利率上行周期尚未结束、SVB 事件及其衍生波折仍在演绎，未来金融资产波动还将持续，非银金融机构的资产损失值得持续观察。1）财富管理：嘉信理财资产端 MBS 2022 年录得大额浮亏，且资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发生违约，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风险，仍需持续关注陆续到期产品的兑付压力。3）全能投资银行：资产和负债端稳健扩张，且大多有风险对冲策略，整体风险相对较小。4）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力。继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC 接管、3 月12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，其中中小银行经营压力需持续关注。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 金融金融 事件回溯：硅谷银行发生了什么？事件回溯：硅谷银行发生了什么？48H 内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。内发生了什么？从宣布出售债券到破产接管。美东时间 3 月 8 日，硅谷银行（Silicon Valley Bank,SVB）宣布已经出售了 210 亿美元的可销售证券（AFS），久期在 3.6 年左右，收益率为 1.79%，出售这些证券将使 SVB 面临 18 亿美元的税后亏损。为弥补亏损，SVB将向投资者发行 12.5 亿美元普通股、5 亿美元可转换优先股。此外，私募股权公司 General Atlantic 同意购入 5 亿美元普通股，合计融资总额达 22.5 亿美元。公告发出后引发市场恐慌性抛售，母公司硅谷金融集团股价当日下跌 60%，带动美股金融板块显著承压。股价暴跌后 SVB 遭遇挤兑，3 月 10 日美国加州金融保护和创新部（DFPI）宣布关闭硅谷银行，并任命美国联邦存款保险公司（FDIC）为破产管理人。美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，解除市场流动性危机，仍需关注中小银行经营需关注中小银行经营压力。压力。美东时间 3 月 12 日美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，市场流动性危机得以解除。此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求。系列行动表明美国监管机构将确保储户的储蓄安全，流动性危机外溢压力得以解除。但美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，后续应持续关注中小银行经营压力。图表图表1：2023 年年 3 月月 8 日开始硅谷银行事件发展脉络日开始硅谷银行事件发展脉络 注：图中时间均为美东当地时间 资料来源：公司公告，FDIC，DFPI，Wind，华泰研究 序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”序章：货币宽松与科技热潮下“过剩的流动性”深耕深耕 PE/VC 领域，与初创公司联系紧密。领域，与初创公司联系紧密。SVB 成立于 1983 年，是一家深耕创投圈的特色银行，22 年末资产规模 2118 亿美元，为美国第 16 大银行。过去硅谷高科技产业腾飞之际，SVB 聚焦大银行尚未重视的中小企业，包括 PE/VC、高科技企业，为科技初创企业筹集的现金提供存款服务。SVB 推出核心产品风险债，帮助创业者减少股权稀释，同时降低投资人现金流风险。若公司获利能力高于资金成本，可以实现创业者、投资人、SVB 三方共赢局面。为获得风险债额度，创投机构会要求被投公司到 SVB 开设账户，并将投资资金存放于 SVB 的账户。SVB 负债端存款占比高且期限短。负债端存款占比高且期限短。2020-2021 年期间，美联储为应对经济衰退推出无限量QE，基准利率降至 0 附近，PE/VC 市场发展迅猛。得益于宽松流动性与行业高景气度，SVB通过为客户提供 IPO、风险资本投资、收购等服务沉淀大量低成本活期存款，实现快速扩表。SVB 存款规模由 20 年末的 1020 亿美元同比增长 85.5%至 21 年末的 1892 亿美元，且流入的存款期限几乎均在 1 年以内，负债端期限整体较短。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 金融金融 图表图表2：2021 年年 SVB 存款规模高增，存款规模高增，2022 年调头转负年调头转负 图表图表3：2016-2022 年硅谷银行存款期限结构年硅谷银行存款期限结构 资料来源：公司财报，华泰研究 注：2016 年前未披露存款结构 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表4：2013 年以来年以来 SVB 负债结构：负债结构：22 年以前存款占比均超九成年以前存款占比均超九成 图表图表5：2005 年以来美国商业银行负债结构：存款占比不超过九成年以来美国商业银行负债结构：存款占比不超过九成 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：美联储，华泰研究 证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配证券投资敞口扩大，资产端久期延长，与负债端形成期限错配。SVB 押注长期低利率，2019-2021 年间吸收的存款主要配置于期限较长的美债和 MBS，进而造成“资产流动性差，久期长，负债端久期短、流动性需求较高”的期限和风险错配。SVB 证券投资规模由 2020年的 493 亿美元上涨至 2021 年的 1280 亿美元，在总资产中占比达到 61%，远超美国商业银行证券投资平均占比。证券投资中，期限相对较长的美债和 MBS 分别增加 114 亿美元和652 亿美元。由于利率偏低，这一时期 SVB 投资 MBS 和国债实现浮盈且未抛售。21 年末SVB 持有美债和 MBS 规模在总资产中占比达 47%。图表图表6：2021 年年 SVB 证券投资规模高增证券投资规模高增 图表图表7：2014-2022 年以来年以来 SVB 新增资产新增资产 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 -20%0 000400600800100012001400160018002000201420152016201720182019202020212022（亿美元）总存款存款YoY（右）存款期存款期限结构限结构 年 年 年 年 总计00Eu50 13201420152016201720182019202020212022其他负债长期借贷短期借贷及长期借贷当期到期部分交易性金融负债总存款0 0Pp0 05200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023存款对国外办事处负债净额其他负债借款-40%-20%0 00000004006008001,0001,2001,40020152016201720182019202020212022（亿美元）证券投资证券投资YoY（右）(200)02004006008001,0001,200201420152016201720182019202020212022（亿美元）现金及等价物证券投资客户贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 金融金融 图表图表8：2014-2022 年年 SVB 资产结构：证券投资占据半壁江山资产结构：证券投资占据半壁江山 图表图表9：2005 年以来美国商业银行资产结构年以来美国商业银行资产结构 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：美联储，华泰研究 高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索高潮：“硅谷信仰”打破，加息点燃导火索“期限错配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。“期限错配”埋雷，美联储加息加速风险暴露。2022 年 3 月开始，美联储迈入加息周期，至今已八次加息，联邦基金利率目标区间由 0%附近急促上升到 4.5%至 4.75%。由于 SVB将持有的证券投资大部分归在 HTM 和 AFS 账户中，加息导致的未实现损失起初尚未对其利润造成显著负面影响。但随高利率环境催生流动性危机，SVB 资产价格调整 流动性压力加剧，风险开始在资产负债表及利润表演绎。图表图表10：1990 年以来年以来美国五轮加息周期：本轮加息节奏急促美国五轮加息周期：本轮加息节奏急促 加息周期加息周期 加息周期时长加息周期时长 起始利率起始利率 终点利率终点利率 加息幅度加息幅度(bp)加息次数加息次数 1994/02-1995/02 12 个月 3.00%6.0000 7 1999/06-2000/05 11 个月 4.75%6.505 6 2004/06-2006/06 24 个月 1.00%5.25B5 17 2015/12-2018/01 36 个月 0.25%2.505 9 2022/03-至今 近一年 0.25%-至今 450bp 至今 8 次 资料来源：美联储，华泰研究 图表图表11：2005 年以来美国国债实际、名义收益率年以来美国国债实际、名义收益率走势走势 图表图表12：1990 年以来年以来美国联邦基金利率变动及美国五轮加息周期美国联邦基金利率变动及美国五轮加息周期 资料来源：美联储，美国财政部，华泰研究 注：红框为 1990 年以来美国五轮加息周期，1999-2000 年、2004-2006 年、2015-2018 年三轮加息周期节奏相对温和，每轮周期平均每月加息幅度 6-18bp。1994-1995 年、2022 年 3 月以来的这两轮加息周期相对急促，前者平均每月加息幅度 25bp。资料来源：美联储，华泰研究 5%3%6%6%6%7%7XXHHCACaW67DEIF915%2%2%2%2%2%3%3%1%2%0 00 1420152016201720182019202020212022现金及现金等价物证券投资客户贷款其他资产-100Pp0 05 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2020 2021银行信贷中的证券部分工商业贷款不动产抵押借款消费贷款联邦基金对商业银行贷款(2)(1)01234562005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）美国:国债实际收益率:10年期美国:国债名义收益率:10年期(1)1234567891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021（%）美国:联邦基金利率(日)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 金融金融 图表图表13：硅谷银行风险传导路径硅谷银行风险传导路径 资料来源：华泰研究 负债端，科技企业遇冷，存款加速转移引发流动性危机。负债端，科技企业遇冷，存款加速转移引发流动性危机。一方面，2022 年美国科技股遭遇大熊市，科技公司 IPO 数量骤减，初创公司融资困难，导致 SVB 存款账户抽水，与资产端配置的长久期债券形成冲突。22 年末存款规模同比下降 8.5%至 1731 亿美元。另一方面，美联储持续加息之下，隔夜逆回购利率已经升至 4.55%，高于银行存款利率，促使部分存款转移至以隔夜逆回购为主要投资工具的货币基金等方向，进一步加剧流动性压力。资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。资产端，为应对流动性需求，折价抛售证券投资组合导致亏损。由于负债端流动性收紧，叠加加息环境下居民倾向延长 MBS 期限而非提前还贷，期限错配进一步加剧，SVB 被迫抛售 AFS 资产偿还债务。美债利率曲线倒挂下，SVB 低息购入的 AFS 资产在 2022 年造成超过 25 亿美元的未实现损失，折价抛售将导致 SVB 在 23Q1 蒙受 18 亿美元实际亏损。定价端，资负两端共同作用导致息差下行。定价端，资负两端共同作用导致息差下行。加息背景下，SVB 只能通过高息揽存维持负债规模，否则存款会持续流失；同时 2022 年 SVB 流出的存款以不计息存款为主，计息存款占比扩大促使负债成本承压。此外，由于资产端配置了大量回报率相对较低的国债，导致生息资产收益率上行斜率不及计息负债成本率，息差呈现收窄趋势。2022 年 SVB 生息资产收益率、计息负债成本率分别较 22 年前三季度上行 0.21pct、0.58pct，净息差环比下行6bp 至 2.16%。息差承压下，利息净收入同比增速调头，呈现下行趋势。图表图表14：2021 年年 SVB 可供出售证券（可供出售证券（AFS）中主要投向美债）中主要投向美债 图表图表15：2022 年年 SVB 不计息存款大量流出不计息存款大量流出 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 (60)(40)(20)020406080100120140201420152016201720182019202020212022（亿美元）美债MBSCMBS机构债券(600)(400)(200)02004006008001,000201420152016201720182019202020212022（亿美元）不计息存款计息存款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 金融金融 图表图表16：SVB 净息差、生息资产收益率、计息负债成本率变动净息差、生息资产收益率、计息负债成本率变动 图表图表17：2016 年以来年以来 SVB 利息净收入及同比增速利息净收入及同比增速 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起演绎：“多米诺效应”开启，推动风波迭起 SVB 倒闭被接管，引发连锁反应。倒闭被接管，引发连锁反应。美东时间 3 月 10 日，美国联邦存款保险公司（FDIC）发布声明，美国加州金融保护和创新部（DFPI）当日宣布关闭美国硅谷银行，并任命 FDIC为破产管理人。美东时间 3 月 12 日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的 Signature Bank。此外数字交易平台欧易 OKX 在社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司FDIC已入驻第一共和银行(First Republic Bank)，该行资金电汇交易已停止，SVB 破产带来的连锁反应仍在演绎。影响几何？流动性危机趋缓，关注中小银行潜在风险。影响几何？流动性危机趋缓，关注中小银行潜在风险。美东时间 3 月 12 日，美国金融监管机构果断采取行动保护储户存款安全，解除流动性危机外溢压力。但中小银行经营压力仍是未来需持续关注的风险因素。负债端，由于美国中小银行准备金较为稀缺，高利率环境加速存款转移，且大储户在其存款中占比偏高，其负债端相对大行更为脆弱。资产端，中小银行在前期超低利率环境下快速扩张资产。若配置久期较长的证券投资，加息环境会滋生大量未实现损失。当负债端流动性收紧，抛售亏损资产将转化为实际损失，恶化银行财务状况。此外，部分中小银行在商业地产上风险敞口较大，抗风险能力整体较弱，需持续关注中小银行潜在风险。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5-0316-0116-1117-0918-0719-0520-0321-0121-1122-09净息差生息资产收益率计息负债成本率-10%0 0Pp10152025303540455016-03 16-12 17-09 18-06 19-03 19-12 20-09 21-06 22-03 22-12（亿美元）利息净收入利息净收入YoY（右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 金融金融 风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？风险扫描：哪些金融机构有潜在风险？银行：关注中小银行潜在压力银行：关注中小银行潜在压力 风险演绎路径：加息周期风险演绎路径：加息周期 期限错配期限错配流动性压力流动性压力。20 年至 21 年低息环境下美国银行业整体加速扩表，负债端吸收大量低息存款，资产端主要配置于金融投资。在 22 年美联储加息背景下，负债端低息存款持续流出、存款成本上行，资产端风险资产价格受损。若银行资产端资金储备无法覆盖负债端存款提取需求，则不得不通过抛售资产应对流动性压力，此时未实现损失则变成了实际损失。在本轮加息周期预期不断强化的背景下，此前吸收较多低息存款致资产规模扩张速度较快的银行值得关注。但需要说明的是，尽管存在着一定的行业共性，硅谷银行主要服务于高科技初创企业而带来的资产负债结构特殊性是带来危机的重要原因。因此，从结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在更大潜在风险。图表图表18：美国银行计息存款成本率上行美国银行计息存款成本率上行 图表图表19：加息背景下美国银行未实现损失扩大加息背景下美国银行未实现损失扩大 资料来源：FDIC，华泰研究 资料来源：FDIC，华泰研究 风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。风险路径推演：中小银行潜在压力更大，尤其是非上市银行，商业地产相关领域需关注。截至 2022Q4，美国资产规模在 100亿美元以下的中小银行有 4548家，资产规模占 14.5%，中小银行的流动性问题也是未来需持续关注的风险因素。截至 23 年 1 月，美国商业银行总准备金超 3 万亿美元，但从结构上看，美国金融系统中准备金集中在大型商业银行，据美国联邦存款保险公司数据，86%的超额准备金由 1%的美国银行持有；其中四大行占到其中的 40%，而数千家中小银行的准备金处于低位水平。美国中小银行（尤其是非上市银行）面临更大的流动性压力。据 FDIC，截至 22 年末，资产规模 10 亿-100 亿的中小型银行商业地产贷款在总资产中占比达到 32.5%，中小银行潜在地产风险敞口较大，需高度关注地产领域边际变化，避免成为新一轮危机的导火索。图表图表20：美国中小银行为数众多美国中小银行为数众多 资料来源：FDIC，华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4（%）资产规模2500亿资产规模100亿-2500亿资产规模10亿-100亿资产规模1亿-10亿资产规模 2500亿美元资产规模 100亿-2500亿美元资产规模 10亿-100亿美元资产规模 1亿-10亿美元资产规模 2500亿资产规模100亿-2500亿资产规模10亿-100亿资产规模1亿-10亿资产规模 2500亿美元资产规模 100亿-2500亿美元资产规模 10亿-100亿美元资产规模 1亿-10亿美元资产规模 1亿美元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 金融金融 图表图表24：美国上市样本银行资产规模与存款规模（亿美元）美国上市样本银行资产规模与存款规模（亿美元）证券代码证券代码 证券简称证券简称 19 资产规模资产规模 21 资产规模资产规模 22 资产规模资产规模 19-21CAGR 19 存款规模存款规模 21 存款规模存款规模 22 存款规模存款规模 19-21CAGR 四四大大行行 JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)26,874 37,436 36,657 18,624 24,623 23,402 26C.N 美国银行(BANK OF AMERICA)24,341 31,695 30,514 14,348 20,644 19,303 20%C.N 花旗集团(CITIGROUP)19,512 22,914 24,167 8,706 13,172 13,660 11%WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)19,276 19,481 18,810 1,226 14,825 13,840 6%中中型型银银行行 SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)710 2,115 2,118 73a8 1,892 1,731 75%SBNY.O SIGNATURE BANK 506 1,184 1,104 534 1,061 886 62%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)1,090 1,741 1,829 263 1,433 1,479 32%FRC.N 第一共和银行 1,163 1,811 2,126 251 1,563 1,764 32NCA.O 第一公民银行股份 398 583 1,093 2144 514 894 22%PNC.N PNC 金融服务 4,103 5,572 5,573 17%2,885 4,573 4,363 26%MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)1,199 1,551 2,007 148 1,315 1,635 18%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)1,262 1,629 1,552 145 1,391 1,317 19%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)1,450 1,863 1,898 13%1,119 1,526 1,426 17%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)1,694 2,111 2,075 12%1,271 1,693 1,637 15%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)4,954 5,733 6,748 8%3,619 4,561 5,250 12%TFC.N TRUIST FINANCIAL 4,731 5,412 5,553 7%3,347 4,165 4,135 12G.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)1,657 1,884 2,267 7%1,253 1,544 1,807 11%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 268 560 677 448 476 536 45%中中小小银银行行 FHN.N FIRST HORIZON 433 891 790 4324 749 635 52R.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)340 509 529 226 427 440 24%EWBC.O 华美 442 609 641 1773 534 560 20%WTFC.O WINTRUST FINL 366 501 529 1701 421 429 18%ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)692 932 895 16W1 828 717 20%CMA.N 联信银行(COMERICA)734 946 854 14W3 823 714 20%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)482 573 597 984 494 489 13%NYCB.N 纽约社区银行 536 595 901 517 351 587 5%注：按四大行、资产规模 1000 亿美元以上银行、资产规模以下银行分为三类；每类按照 19-21 资产规模 CAGR 降序排列 资料来源：Wind，华泰研究 扫描维度扫描维度 2：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为：关注资产负债结构，存款占比较高且来源较为单一的银行，加息背景下较为脆弱。脆弱。负债端来看，资金来源单一或加剧负债端脆弱性，如硅谷银行存款占比较高，且多来自于科技初创企业，致使其对行业周期波动更为敏感。资产端来看，现金储备较高的银行能更好应对存款流出压力，金融投资占比较高则会因加息产生潜在亏损。因此，除了关注整体规模的扩张速度，更要关注资产负债内部结构与变化，尤其是负债端的稳定性。19 年-21 年，大部分样本上市银行金融投资占比提升，贷款占比下降，主要系市场资金充裕，借贷需求下降，银行更多将资金用于投资。分类看，四大行中，分类看，四大行中，美国银行金融投资占比提升较快，19-21 年提升 12pct，主要配置于美国国债。大行相对于中小银行，业务更加多元化，负债端资金来源丰富，对存款依赖性较弱，在加息环境下负债端所受压力较小。且美国银行和富国银行现金储备较为充裕，能充分应对流动性压力。理论上只要不发生挤兑变卖金融资产，加息时产生的浮亏不会体现在利润表上，对大行影响较小。中小银行中小银行负债端对存款的依赖性较强，普遍占比总负债在 90%以上，当发生存款挤兑时，其较难通过其他渠道补充资金，而不得不变卖资产。以硅谷银行、科凯国际为代表的中小行在低息环境配置大量金融资产，当利率上升时金融资产价格下降，若通过抛售金融资产解决流动性危机，就会带来实际亏损。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 金融金融 图表图表25：样本上市银行各类资产占比样本上市银行各类资产占比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 现金及其等价物现金及其等价物 金融投资金融投资 贷款贷款 2019 2021 2022 2019 2021 2022 2019 2021 2022 四四大大行行 BAC.N 美国银行(BANK OF AMERICA)7%81(14%WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)7%8#PFQ%C.N 花旗集团(CITIGROUP)1%1%1!6)%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)1%1%16)1%中中型型银银行行 SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)10%7%7AaWG15%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)1%0%0)&eUc%TFC.N TRUIST FINANCIAL 4%4%40%cSY%PNC.N PNC 金融服务 1%1%1!$%XRY%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)2%1%2!%eSY%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)5%5%8%0$TX%SBNY.O SIGNATURE BANK 2%5$wUgNCA.O 第一公民银行股份 1%1%0!8#sVd%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)1%1%1$#ide%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)3%7 fTb%FRC.N 第一共和银行 1%7%2xuxG.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)2%5%5rhi%MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)1%1%1%8%5vf%小小型型银银行行 CFR.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)113#919C22%ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)1%1%1pUb%CMA.N 联信银行(COMERICA)8$%7iRc%WTFC.O WINTRUST FINL 1%2%1sit%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)1%1%1wis%EWBC.O 华美 7%6%5%9yhu%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 2%1%2ypw%FHN.N FIRST HORIZON 3%4rbr%NYCB.N 纽约社区银行 1%4%2xww%注：按照 22 年金融投资占比各类公司降序排列 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 金融金融 图表图表26：样本上市银行存款在总负债中占比样本上市银行存款在总负债中占比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 2018 2019 2020 2021 2022 四四大大行行 WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)76vyC.N 美国银行(BANK OF AMERICA)66fqqi%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)62diqi%C.N 花旗集团(CITIGROUP)59abcb%中中型型银银行行 MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)86%FRC.N 第一共和银行 91NCA.O 第一公民银行股份 96%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)87G.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)86%SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)95%SBNY.O SIGNATURE BANK 85%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)84%PNC.N PNC 金融服务 80%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)83%TFC.N TRUIST FINANCIAL 82%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)87%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)59abcb%中中小小银银行行 ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)90%EWBC.O 华美 97%CMA.N 联信银行(COMERICA)91%FHN.N FIRST HORIZON 91%WTFC.O WINTRUST FINL 93%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)90R.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)94%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 94%NYCB.N 纽约社区银行 68gfgr%注：按照 22 年存款占比各类公司降序排列 资料来源：Wind，华泰研究 扫描维度扫描维度 3：关注资产负债期限，：关注资产负债期限，期限错配是流动性危机的直接诱因。期限错配是流动性危机的直接诱因。20-21 年的快速扩表主要是短期存款驱动，而部分银行将资产大量配置于期限较长的国债和 MBS，形成流动性错配。一旦短期存款加速流出形成导火索，银行将因为长端资金无法覆盖短期需求而产生流动性危机。由于资产负债端的期限结构没有统一的量化指标，我们选取净利息收入/平均资产指标进行观察。理论上在加息周期中，该比率应该上行，若出现下降的情况，则反映该银行可能存在期限错配问题（负债端成本已快速上升，而资产端收益率上升更缓，意味着资产端可能期限更长，锁定了低利率）。分类看，分类看，四大行中，四大行中，摩根大通和美国银行资产和存款扩张较快，但主要是投向期限较短的同业资产，不存在严重的期限错配问题。规模扩张较快的中小行中规模扩张较快的中小行中，亨廷顿负债端对公与零售存款占比均匀（45%和 55%）；资产端以对公中长期贷款为主，整体来看期限错配压力较小。第一共和则面临着期限错配问题，其资产端以长期按揭贷为主，而负债端主要是短期支票账户等，22Q4 公司净利息收入/平均资产的指标同比下滑也在一定程度有所验证。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 金融金融 图表图表27：样本银行净利息收入样本银行净利息收入/平均资产比较平均资产比较 证券代码证券代码 证券简称证券简称 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 22Q4 较较 21Q4 四四大大行行 C.N 花旗集团(CITIGROUP)1.78%1.76%1.77%1.86%1.86%2.00%2.11%2.21%0.35C.N 美国银行(BANK OF AMERICA)1.41%1.36%1.45%1.46%1.44%1.57%1.78%1.92%0.46%JPM.N 摩根大通(JPMORGAN CHASE)1.46%1.38%1.41%1.45%1.44%1.55%1.84%2.17%0.72%WFC.N 富国银行(WELLS FARGO)1.80%1.80%1.83%1.86%1.90%2.14%2.57%2.82%0.96%中中型型银银行行 FRC.N 第一共和银行 2.52%2.53%2.52%2.53%2.49%2.59%2.52%2.25%-0.29%SIVB.O 硅谷银行(SVB FINANCIAL)2.05%1.90%1.92%1.87%2.00%2.15%2.24%1.96%0.09%KEY.N 科凯国际(KEYCORP)2.32%2.28%2.21%2.21%2.21%2.38%2.54%2.57%0.36%SBNY.O SIGNATURE BANK 2.04%2.01%1.88%1.89%1.91%2.18%2.34%2.27%0.38NCA.O 第一公民银行股份 2.62%2.54%2.48%2.48%3.11%2.59%2.93%2.93%0.45%TFC.N TRUIST FINANCIAL 2.56%2.50%2.46%2.42%2.35%2.50%2.74%2.89%0.46%USB.N 美国合众银行(US BANCORP)2.21%2.26%2.25%2.19%2.19%2.33%2.57%2.69%0.50%PNC.N PNC 金融服务 2.00%2.01%2.06%2.06%2.04%2.26%2.53%2.64%0.58G.N 公民金融(CITIZENS FINANCIAL)2.41%2.42%2.46%2.40%2.41%2.87%2.95%3.00%0.60%HBAN.O 亨廷顿银行(HUNTINGTON)3.13%2.23%2.66%2.60%2.61%2.84%3.14%3.23%0.63%FITB.O 五三银行(FIFTH THIRD)2.29%2.34%2.30%2.29%2.26%2.56%2.91%3.06%0.77%RF.N 地区金融(REGIONS FINANCIAL)2.57%2.49%2.48%2.55%2.48%2.73%3.17%3.58%1.03%MTB.N 制造商和贸易商银行(M&T BANK)2.68%2.50%2.56%2.43%2.37%3.19%3.34%3.67%1.23%中中小小银银行行 NYCB.N 纽约社区银行 2.23%2.30%2.21%2.19%2.20%2.31%2.07%1.98%-0.21%WAL.N WESTERN ALLIANCE BANCORPORATION 3.18%3.21%3.22%3.31%3.09%3.32%3.56%3.74%0.42%SNV.N 西诺乌斯金融(SYNOVUS FINANCIAL)2.73%2.77%2.79%2.78%2.76%2.99%3.30%3.39%0.61%ZION.O 齐昂银行(ZIONS BANCORP)2.62%2.58%2.53%2.44%2.36%2.65%3.01%3.24%0.80%WTFC.O WINTRUST FINL 2.31%2.42%2.43%2.42%2.38%2.67%3.11%3.47%1.05R.N 库伦佛寺银行(CULLENFROST BANKERS)2.23%2.27%2.08%1.95%1.95%2.24%2.72%3.01%1.06%EWBC.O 华美 2.60%2.58%2.62%2.66%2.70%3.04%3.53%3.82%1.16%FHN.N FIRST HORIZON 2.37%2.27%2.23%2.26%2.16%2.49%3.20%3.58%1.32%CMA.N 联信银行(COMERICA)2.03%2.13%2.08%1.95%1.98%2.55%3.31%3.50%1.55%注：统计口径为净利息收入/平均资产 资料来源：Wind，华泰研究 Silvergate 与与 Signature：加密货币加密货币业务隐忧业务隐忧 Silvergate Bank 以其领先的加密货币特许经营权而闻名以其领先的加密货币特许经营权而闻名。其 2017 年开发的加密结算支付网络SilvergateExchangeNetwork(SEN)允许商业客户在不同的加密资产交易所之间7*24 小时实时转移美元，能够有效提高交易效率，成为满足加密货币法币需求的首选银行，截至 2022 年 12 月，Silvergate 总共有 1620 个客户，其中包括 104 家交易所，Coinbase、Circle、Paxos 等知名机构都是 SEN 的用户，在 21Q4 加密牛市期间，SEN 处理了超过 2000亿美元的交易。Silvergate 将系统沉淀的将系统沉淀的结算存款大量配置到证券市场，在美联储加息背景下资产快速贬结算存款大量配置到证券市场，在美联储加息背景下资产快速贬值。值。对于 Silvergate Bank 来说，客户转账过程中存款会保存在系统内，带来可观的不计息活期存款留存，2021 年末公司无息存款最高达 142 亿美元，较 20Q3 增加 120 亿美元，增长近 7 倍。但加密货币交易一般不涉及贷款投放，Silvergate 的选择是将存款配置到证券市场，2021 年 6 月起公司加大证券配置力度，22Q1 末公司证券敞口合计达 123 亿美元。在美联储持续加息背景下，Silvergate 原本持有的证券价格贬值，形成账面浮亏。大客户破产造成大客户破产造成存款挤兑压力，存款挤兑压力，Silvergate 被迫出售浮亏资产直至清盘。被迫出售浮亏资产直至清盘。22 年 11 月Silvergate 的超级大客户 FTX 宣告破产，导致 Silvergate 的储户恐慌性提款，22Q4 单季度Silvergate 存款蒸发过半，较 22Q3 流失 69 亿美元。为满足提款需求，Silvergate 被迫将浮亏的证券资产提前出售，造成了约 9 亿美元的证券损失，相当于其股本的 70%。此后Silvergate 还试图通过美国联邦住房贷款银行高价借款应付挤兑危机，直到 3 月 9 日SilvergateBank 坚持不住宣布清盘，称根据适用的监管程序有序地逐步结束运营并自愿进行清算，将全额偿还所有存款。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 金融金融 图表图表28：Silvergate 负债变迁：活期存款自负债变迁：活期存款自 20A持续高增，持续高增，22Q4 骤降骤降 图表图表29：Silvergate 资产变迁：资产变迁：2021H1 起配置大量证券，起配置大量证券，22Q4 砍仓砍仓 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 市场担忧市场担忧 Silvergate 的加密银行同行的加密银行同行 Signature 银行银行面临类似风险。面临类似风险。美东时间 3 月 12 日美国财政部在一份声明中表示，纽约州金融监管机构于当地时间周日关闭了侧重加密货币业务的 Signature Bank。Signature 银行于 2019 年推出了数字支付平台 Signet，是美国首家由联邦存款保险公司担保的可开展区块链数字支付业务的银行。与 Silvergate 银行类似，Signature 银行的无息存款规模在 2020-2021 年加密牛市中也经历了翻倍增长，在 22Q4 同样受加密币市场波动影响，存款单季度减少 142 亿美元。Signature 银行银行资产体量更大，数字货币存款占资产体量更大，数字货币存款占 20%。22 年底 Signature bank 资产规模达 1104 亿美元，贷款占总资产比例保持在 50%以上，数字资产存款总额为 177.9 亿美元，占存款总额的 20%。图表图表30：Signature bank 21A 无息存款较快增长，无息存款较快增长，22Q4 降幅较大降幅较大 图表图表31：Signature bank 资产结构更加健康，流动性储备较为充足资产结构更加健康，流动性储备较为充足 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 第一共和银行：关注期限错配情况第一共和银行：关注期限错配情况 第一共和银行期限错配情况较为突出，第一共和银行期限错配情况较为突出，3月月 12日被日被 FDIC入驻。入驻。第一共和银行资产规模2000亿美元左右，资产端以按揭贷款为主，期限较长，存款期限较短，存在较突出的期限错配情况，2022 年在加息周期中息差下降。美东时间 3 月 12 日，数字交易平台欧易 OKX 在社交媒体发文称，美国联邦存款保险公司 FDIC 已入驻第一共和银行(First Republic Bank)，该行资金电汇交易已停止。02040608010012014016016-1217-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）不计息活期存款-负债计息交易账户负债合计存款合计05010015020016-1217-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）贷款及其他资产以摊销成本计量持至固定到期日的证券可供出售证券货币资金资产总计02004006008001,0001,20018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）不计息存款计息存款负债合计存款总计02004006008001,0001,2001,40018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12（亿美元）货币资金可供出售证券持有至到期证券贷款及租赁其他资产总计 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 金融金融 负债端来看，第一共和银行存款占比较高，但客户分布更为多元。负债端来看，第一共和银行存款占比较高，但客户分布更为多元。与美国银行业整体资产扩张路径相似，20 年至 21 年间，第一共和银行也吸收了大量低息存款，两年新增存款分别为 248 亿美元和 414 亿美元；22 年在加息压力下无息存款净流出 83 亿美元。截至 2022年，第一共和银行共有 1764 亿美元存款，占总负债的 90%，其中有 35%的无息存款，68%的未保险存款。近一年来，第一共和银行负债端压力增大，付息负债成本率由 21 年的 0.12%提升至 22 年的 0.71%，致使息差下行幅度较大。市场担忧第一共和银行与硅谷银行类似，也面临着存款端挤兑的压力。但从存款端结构来看，第一共和存款客户更加分散化，对公存款和零售存款分别占比 63%和 37%。图表图表32：第一共和银行对公存款和零售存款占比第一共和银行对公存款和零售存款占比 图表图表33：22 年第一共和银行无息存款流出年第一共和银行无息存款流出 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 资产端以按揭贷款为主，需关注期限错配情况。资产端以按揭贷款为主，需关注期限错配情况。与硅谷银行不同，第一共和在资产端投向以贷款为主，22 年金融投资占比总资产 17%，客户贷款占比总资产 78%，其中按揭贷款占比 72%。在 20 年至 21 年的存款扩张期间，第一共和在资产端的配置也较为均匀，各类资产占比保持相对平稳。但该行存款端以短期的支票账户、货币市场支票和储蓄存款为主，资产端按揭贷款和金融投资都具有较长期限，资产负债期限错配情况较为严重。图表图表34：公司资产以贷款为主公司资产以贷款为主 图表图表35：公司按揭贷款在贷款中占比较高公司按揭贷款在贷款中占比较高 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 56VWcDDC7%0 0Pp 182019202020212022对公零售(200)(100)010020030040050020182019202020212022（亿美元）新增无息存款新增计息存款0 0Pp0 182019202020212022现金及其等价物债券投资客户贷款其他资产58bdfhprt004006008001,0001,2001,40020182019202020212022（亿美元）（亿美元）按揭贷款占比（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 金融金融 图表图表36：第一共和银行资产负债期限错配第一共和银行资产负债期限错配 资产端资产端 贷款 2018 2019 2020 2021 2022 15 年-61b%HTM 2018 2019 2020 2021 2022 10 年 89S 2018 2019 2020 2021 2022 10 年 43dq%负债端 存款 2018 2019 2020 2021 2022 5 年 0%0%0%0%0%不定期 86%注：2020 年前贷款期限披露口径不同 资料来源：公司公告，华泰研究 Western Alliance：关注科创企业风险演绎关注科创企业风险演绎 中小科创企业服务是公司特色业务。中小科创企业服务是公司特色业务。资产端看，该行金融投资规模占比不高，主要以对公贷款为主，其中包含科创企业贷款的工商贷款占比较高，22 年占比 39.9%，近两年来公司在积极发力按揭贷款，22 年占比提升至 30.7%；负债端存款占比较高，22 年存款占比 86%，主要依靠在对公业务中吸纳低成本存款（无息存款为主）。2001 年 Western Alliance 收购了Bridge Bank，目标客群为各行业的中小企业，Bridge Bank 大部分存贷业务来自旧金山湾区的中小型市场公司和新兴科技公司。2015 年公司成立了 Equity fund resources（EFR）团队，主要为私募股权和风险投资基金提供短期贷款。图表图表37：Western Alliance 贷款结构贷款结构 资料来源：公司公告，华泰研究 需关注科创企业融资压力的进一步传导。需关注科创企业融资压力的进一步传导。作为一家深耕创投圈的特色银行，硅谷银行的危机源头即是科技股遭遇大熊市，初创公司融资难，再叠加美联储加息的影响，低息存款不断流出，存款端发生挤兑。22Q4 公司无息存款亦流出 17 亿美元。Western Alliance“科技与创新”部门在业务模式与客群范围与硅谷银行有诸多相似之处，需关注一级市场科创企业困境的进一步演绎方向。0 00 182019202020212022工商贷款商业地产贷款建设与土地开发贷款住房按揭贷款消费贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 金融金融 图表图表38：2022 年公司无息存款流出年公司无息存款流出 图表图表39：Western Alliance22 年净息差稳步提升年净息差稳步提升 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 非银：非银：投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧投资风险敞口承压，资产负债错配隐忧 以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。以全局视角审视美国非银机构潜在风险，集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。高利率环境提升金融机构负债端成本、造成投资端亏损（如 MBS），使其经营普遍承压，叠加硅谷银行事件对市场造成较大负面影响，美国银行与非银机构股价均受到不同程度冲击。考虑到目前利率上行周期尚未结束、硅谷银行事件及其衍生波折仍在演绎，未来可能仍存在一定风险。我们以全局视角审视美国各类型龙头非银机构，包括投资银行、股权投资机构、财富管理机构、信托公司等，以探究其面临的潜在风险。1）财富管理：嘉信理财，MBS 敞口约 2500 亿美元，2022 年录得大额浮亏；负债端主要来源于银行存款、久期相对较短，资产负债错配风险犹存。2）股权投资：黑石 CMBS 发生违约，BREIT 持续面临投资者赎回，注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助控制流动性风险，但长期流动性仍需持续关注。3）全能投资银行：业务结构多元均衡，资产和负债端稳健扩张，整体风险相对较小。4）信托公司：北方信托，信托类轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低。嘉信理财：嘉信理财：MBS 录得大额浮亏，资负错配风险犹存录得大额浮亏，资负错配风险犹存 近期近期嘉信理财股价持续下挫，主要系市场对其嘉信理财股价持续下挫，主要系市场对其 MBS 大额敞口亏损、资产负债错配风险的担大额敞口亏损、资产负债错配风险的担忧。嘉信曾从折扣券商转型为综合金融服务商（银行、证券、财富与资产管理等），目前重忧。嘉信曾从折扣券商转型为综合金融服务商（银行、证券、财富与资产管理等），目前重资产利息收入为主导。资产端，公司主要配置金资产利息收入为主导。资产端，公司主要配置金融投资，融投资，MBS 敞口约敞口约 2500 亿美元（亿美元（2022年末，下同），占比约年末，下同），占比约 80%，且，且 2022 年加息周期中未实现损失快速上升，年加息周期中未实现损失快速上升，AFS 和和 HTM 未未实现损失分别达实现损失分别达 123、156 亿美元亿美元。负债端，主要来源于银行存款（占比。负债端，主要来源于银行存款（占比 77%，零售端为，零售端为主），久期相对较短，而资产端久期较长（较大比例配置主），久期相对较短，而资产端久期较长（较大比例配置 10 年期以上资产），若短期内有大年期以上资产），若短期内有大量客户赎回量客户赎回存款存款，则可能存在流动性风险。，则可能存在流动性风险。从折扣券商转型为综合金融从折扣券商转型为综合金融平台平台，重资产重资产利息收入占比近半。利息收入占比近半。追溯嘉信理财成长史，把握数轮金融创新周期，从折扣经纪商蜕变为一体化综合金融理财服务商。公司于 1971 年成立，1975 年美国取消固定佣金制度后，领先于行业宣布成为折扣券商，抢占市场份额。1992年推出一站式基金销售平台OneSource。1996年正式切入互联网交易市场，推出 eSchwab，逐步拓展国际化业务，营收结构上以交易类收入主导，但资产管理占比逐步提升。互联网泡沫后嘉信理财着力于打造全面金融服务商，2000 年收购美国信托公司、2002 年开始独立理财咨询服务、2003 年设立嘉信银行，这段时期营业收入中资产管理收入占比持续提升，峰值接近 50%，综合金融服务商布局已初具雏形。在长期的战略坚持与执行下，嘉信理财通过把握行业变革机遇引领创新，打造综合金融平台。2022 年，嘉信理财营收结构中交易类收入不足 20%，而利息净收入占比接近 50%、资产管理类收入略超 20%，持续提升的利息收入占比也使得资产负债管理能力成为经营的重中之重。(40)(20)02040608010012014016018020182019202020212022（亿美元）计息存款无息存款4.2%4.2%4.0%4.0%3.4%3.5%3.4%3.4%3.3%3.4%3.6%3.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5 Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4净息差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 金融金融 图表图表40：嘉信理财嘉信理财营业收入营业收入及各项收入占比变化及各项收入占比变化 资料来源：公司公告，华泰研究 市场担忧其市场担忧其 MBS 亏损、亏损、资负错配风险资负错配风险。近期嘉信理财股价受到较大冲击，3 月 9 日-3 月10 日分别下跌 12.77%、11.69%。从逻辑看，市场主要有以下担忧：1）首先，与硅谷银行类似，公司持有较高的公司持有较高的 MBS 敞口且录的大额浮亏，敞口且录的大额浮亏，2022 年末 MBS 敞口（AFS HTM）约2500 亿美元，占公司金融投资比例约 80%，规模虽同比有所压降，但绝对值仍保持较高水平，且 2022 年来公司持有的金融资产未实现损失快速上升，AFS 和 HTM 的未实现损失分别达 123、156 亿美元。2）其次，）其次，嘉信理财或存在资产负债错配风险嘉信理财或存在资产负债错配风险，公司负债端主要来源为银行存款、证券客户保证金存款，久期相对较短；资产端主要配置金融资产，包括 MBS、国债、ABS、公司债等，短、中、长久期（10 年以上）均有配置，或存在短债长投的风险，若短期内有大量客户挤兑赎回资产，则可能存在流动性风险。0 0Pp,00010,00015,00020,00025,0001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(百万美元)营业收入资产管理收入占比利息净收入占比交易收入占比1995年开始嘉信致力于转型电子经纪商，次年推出eSchwab，统一线上线下价格，创办嘉信理财网站混业经营放开背景下，2000年收购美国信托，2003年成立嘉信银行，打造综合金融服务金融危机后嘉信理财动作频频，核心围绕打造综合金融服务商战略，举措包括推出ETF产品、整合外部投顾资源、推出智能投顾产品、外延并购等2019年宣布零佣金，交易类收入占比仅10%左右，综合金融服务成型。2020年并购TD Ameritrade 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 金融金融 图表图表41：嘉信理财资产负债结构（亿美元）嘉信理财资产负债结构（亿美元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 总资产总资产 1546 1837 2234 2433 2965 2940 5490 6673 5518 现金及其等价物 114 120 108 142 279 293 403 630 402 隔离存放的现金和投资 208 196 222 151 136 205 504 540 430 证券投资 892 1157 1526 1709 2106 1961 3374 3901 3210 AFS 548 656 774 500 666 614 3374 3901 1479 MBS 187 221 332 209 256 462 2904 3344 777 美国国债 30 57 86 95 183 34 107 213 400 资产支持证券 194 215 203 90 101 50 189 175 130 公司债 81 107 99 62 75 55 128 123 126 其他 56 56 54 44 51 13 46 46 46 HTM 344 500 752 1209 1440 1347 0 0 1731 MBS 337 489 717 1005 1161 1106 0 0 1731 其他 7 11 35 204 279 241 0 0 0 银行贷款银行贷款 134 143 154 165 166 182 238 346 405 经纪客户应收账款经纪客户应收账款 157 173 172 206 217 218 644 906 666 其他资产其他资产 43 48 53 59 61 81 326 350 405 总负债总负债 1428 1703 2070 2247 2758 2723 4929 6110 5152 银行存款 1028 1295 1635 1697 2314 2201 3580 4438 3668 应付经纪客户款项 343 332 359 312 327 392 1042 1257 974 长期负债 19 29 29 48 69 74 136 189 208 其他负债 38 47 47 191 48 55 171 226 302 注：2022 年 1 月及 2022 年 11 月，嘉信理财将部分指定为 AFS 的投资证券转入 HTM 类别 资料来源：公司公告，华泰研究 负债端以银行存款为主，或有资金流出压力；资产端主要配置金融投资，久期较长。负债端以银行存款为主，或有资金流出压力；资产端主要配置金融投资，久期较长。拆解嘉信资产负债结构：1）付息负债端，主要包括银行客户存款（嘉信银行的储蓄功能）、经纪相关应付款、长期债务（如应付债券等）和短期借款等，2022 年末分别占比 77%、18%、4%、1%，2022 年平均付息成本率为 0.27%，同比提升 18bps，主要系加息环境下存款利率、短期借款利率显著提升所致。从结构上看银行客户存款占据大部分，且其付息率相对较低（2022 年为 0.17%），对于客户而言，在高息环境下若客户切换至利率更高的金融产品，则嘉信或有资金流出压力 2）生息资产端，主要包括现金、证券投资（可供出售金融资产AFS、持有至到期资产 HTM 等）、经纪相关应收款、银行客户贷款等，2022 年末分别占比63%、13%、7%，2022 年生息资产平均收益率为 2.0%，同比提升 55bps，从历史看处于 2%中枢左右波动，投资久期相对较长。图表图表42：2013-2022 年嘉信银行付息负债结构年嘉信银行付息负债结构 图表图表43：2013-2022 年付息负债平均付息率年付息负债平均付息率 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0 0Pp0 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022银行存款应付经纪客户款项短期借款长期债务0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45 13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022平均付息率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 金融金融 图表图表44：2013-2022 年嘉信银行生息资产结构年嘉信银行生息资产结构 图表图表45：2013-2022 年生息资产平均收益率年生息资产平均收益率 注：2022 年 1 月及 2022 年 11 月，嘉信理财将部分指定为 AFS 的投资证券转入HTM 类别 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 AFS 与与 HTM 投资波动大，投资波动大，2022 年未实现损失均陡增年未实现损失均陡增。2020 年之前，金融投资中，AFS与 HTM 类资产波动较小，二者的未实现收益均不超过 20 亿美元。从 2020 年起，根据美国监管的资本和流动性规则，公司将指定为 HTM 的所有投资证券转移至 AFS 类别，在转让之日这些证券的摊余成本为 1347 亿美元，未实现净收益额为 14 亿美元。转移之后，2020-2021 年，AFS 的未实现收益实现大幅度增长，于 2020 年达约 78 亿美元。2021 年AFS 的未实现收益和未实现损失均较高。此后公司增持大量 MBS，2022 年在加息周期中，AFS 和 HTM 的未实现损失大大增加，全年分别达 123、156 亿美元。图表图表46：2014-2022 年年 AFS、HTM 未实现收益的变化未实现收益的变化 图表图表47：2014-2022 年年 AFS、HTM 未实现损失的变化未实现损失的变化 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2020-2021 年根据监管资本和流动性规则，公司转让了被指定为 AFS 类别的HTM，于转让日 HTM 的摊销成本为 1.3 万亿美元，未实现收益为 14 亿美元；2022年所有 HTM 类均为 MBS 资产 资料来源：公司公告，华泰研究 证券投资的久期较长，存在资产负债错配问题证券投资的久期较长，存在资产负债错配问题。2019 年以前，AFS 的到期时间以 1 年以上5 年以下为主，占比分布较为稳定；2019 年后，到期时间 10 年以上的占比大幅提升。而HTM 一直以较长的到期时间（10 年以上）为主，占比过半，于 2022 年更是达到顶峰，10年以上到期的资产占比达 72%。资产端久期持续拉长、MBS 出现大量未实现损失，而负债端久期较短、成本上升，且可能存在挤兑风险，资产负债错配问题显著。0 0 13201420152016201720182019202020212022现金及其等价物现金和投资分开经纪人相关的应收账款经纪客户的应收账款可供出售的证券持有至到期证券0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0 13201420152016201720182019202020212022平均收益率77.9934.81020406080201420152016201720182019202020212022AFSHTM（亿美元）49.09122.91155.80020406080100120140160180201420152016201720182019202020212022AFSHTM（亿美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 金融金融 图表图表48：2015-2022 年年 AFS 不同期限结构的变化不同期限结构的变化 图表图表49：2015-2022 年年 HTM 不同期限结构的变化不同期限结构的变化 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2020-2021 年没有 HTM 资产 资料来源：公司公告，华泰研究 黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注黑石：私募退出压力可控，注册基金流动性风险仍需关注 独立另类资产管理机构独立另类资产管理机构黑石黑石发生发生债务违约债务违约。2023 年 3 月 2 日，贷款服务机构 Mount Street确认黑石集团的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发生违约，该证券以黑石 2018 年收购芬兰房地产企业 Sponda Oy 所持有的 63 处写字楼和商店组合资产作为担保，价值 5.62亿美元。一方面，美联储大幅加息导致 CMBS 新产品发行成本骤增，另一方面，利率上升导致黑石投资的大量房地产市值缩水，北欧地区整体房产流动性降低。同时，黑石旗下的710 亿美元旗舰房地产投资信托基金（BREIT）自 2022 年年底以来连续四个月遭遇大量赎回。1 月黑石以 4 亿英镑的价格出售伦敦地标综合体圣凯瑟琳码头，此后又寻求以 2.4亿欧元的价格出售位于巴塞罗那的一栋办公楼。据 21 世纪经济报道，黑石将出售优质资产所获的大量资金主要用于应对BREIT的资金赎回压力，最终导致CMBS产品本息无法兑付。黑石以房地产投资业务为主，永续资金是保障其投资长周期地产项目的重要一环。黑石以房地产投资业务为主，永续资金是保障其投资长周期地产项目的重要一环。黑石业务涵盖地产 私募股权 对冲基金 信贷及保险，主要面对主权财富基金、保险公司和养老基金等机构投资者，为少部分高净值投资者开放私募股权投资服务，也为各类投资者提供投资信托基金产品。从 AUM 来看，2022 年末黑石 AUM 合计 9747 亿美元，其中房地产业务AUM 3261 亿美元，占比 33%，为主要业务；PE、信贷及保险 AUM 分别为 2889 亿美元、2799 亿美元，占比 30%、29%；对冲基金 AUM 较小，仅 797 亿美元。由于大部分客户是由于大部分客户是机构客户，黑石机构客户，黑石 AUM 中有部分为永续资本，即不需要向投资者返还的资本，可以保障其相中有部分为永续资本，即不需要向投资者返还的资本，可以保障其相对长周期的投资时间。对长周期的投资时间。2022 年末，黑石永续资本合计年末，黑石永续资本合计 3711 亿美元，占全部亿美元，占全部 AUM 的的 38%，其中房地产、信贷及保险业务永续资本分别为 1841 亿美元、1389 亿美元，占对应业务 AUM的 56%、50%。图表图表50：黑石黑石 AUM 分业务结构分业务结构 图表图表51：黑石永续资本分业务结构及占全部黑石永续资本分业务结构及占全部 AUM 的比例的比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 32.78(.09!.97.37R.42c.35c.997.18%0 0Pp0 1520162017201820192020202120221年以内1年以上5年以下5年以上10年以下10年以上53.49Y.57T.44S.47R.65q.85%0 0Pp0 1520162017201820192020202120221年以内1年以上5年以下5年以上10年以下10年以上02,0004,0006,0008,00010,00012,0002016201720182019202020212022（亿美元）房地产PE信贷及保险对冲基金0%5 %05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020162017201820192020202120222（亿美元）房地产PE信贷及保险对冲基金永续资本合计占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 金融金融 2020 年来，表内年来，表内资产扩张主要来自现金和表内投资，负债扩张主要来自债券发行和借款行资产扩张主要来自现金和表内投资，负债扩张主要来自债券发行和借款行为。从黑石的资产负债表变化来看，为。从黑石的资产负债表变化来看，近年来快速增长的资产主要是现金及等价物和投资资产，快速增长的负债主要是应付贷款。1）现金及等价物：）现金及等价物：主要来源是债券发行借款、管理费收入、业绩费收入等，用于对基金做出共同投资承诺（截至 2022 年末，高管对基金的共同投资承诺资金为 12.3 亿美元，占 AUM 比例较低），或支付公司经营费用等。2）投资资）投资资产：产：截至 2022 年末，275.5 亿美元的投资资产中包括 51.4 亿美元由黑石联合基金（主要是部分黑石基金及 LP，黑石对其具有控股权）进行的投资、178.9 亿美元股权投资（也通过黑石基金进行，但黑石无控股权），以及 10.5 亿美元的公司国库券投资等。其中相较其中相较 2020年末大量增长的主要是年末大量增长的主要是通过黑石基金通过黑石基金进行的进行的表内表内投资投资；而；而其他投资与公司国库券投资过去其他投资与公司国库券投资过去合并计量，从合并计量，从 2020 年末的年末的合计合计 29 亿美元增长至亿美元增长至 2022 年末的年末的合计合计 45 亿美元，主要系亿美元，主要系 2021年收购的美国国际集团旗下保险公司年收购的美国国际集团旗下保险公司AIG L&R 9.9%股权归入其他投资科目。股权归入其他投资科目。3）应付贷款：）应付贷款：来自于债券发行和借款行为，其中 2023 年到期的账面价值为 4 亿美元，2025 年到 2030年到期的为 36 亿美元，其余在 2030 年以后到期。图表图表52：黑石资产负债表（亿美元）黑石资产负债表（亿美元）2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 现金及现金等价物 8.3 14.1 18.4 18.4 19.9 22.1 21.7 20.0 21.2 42.5 Blackstone 基金持有的现金 10.5 18.1 5.9 10.1 19.3 3.4 3.5 0.7 0.8 2.4 投资 217.3 227.7 143.2 177.0 244.3 203.8 222.8 156.2 286.7 275.5 应收账款 8.9 5.6 6.1 7.7 8.9 6.4 9.8 8.7 6.4 4.6 应收附属公司款项 11.9 11.3 12.4 14.4 20.3 19.9 26.0 32.2 46.6 41.5 无形资产净额 5.6 4.6 3.5 2.6 4.1 4.7 4.0 3.5 2.8 2.2 商誉 17.9 17.9 17.2 17.2 17.8 18.7 18.7 19.0 18.9 18.9 其他资产 2.8 3.4 3.8 2.7 2.4 2.9 3.8 4.8 4.9 8.0 使用权资产 4.7 5.3 7.9 9.0 递延所得税资产 12.1 12.5 12.8 12.9 7.3 7.4 10.9 12.4 15.8 20.6 资产合计资产合计 296.8 315.1 225.3 264.0 344.3 289.3 325.9 262.7 412.0 425.2 应付贷款 104.7 89.4 61.2 88.7 148.2 99.5 110.8 56.5 77.5 123.5 应付附属公司款 14.4 14.9 12.8 13.2 9.4 10.4 10.3 11.4 19.1 21.2 应计薪酬 21.3 24.4 20.3 23.3 26.3 29.4 38.0 34.3 79.1 61.0 售出尚未回购证券 0.8 0.9 1.8 2.2 1.5 1.4 0.8 0.5 0.3 0.0 回购协议 3.2 0.3 0.4 0.8 1.2 2.2 1.5 0.8 0.6 0.9 经营租赁负债 5.4 6.2 9.1 10.2 应付账款、应计费用和其他 8.7 12.0 6.5 10.8 20.4 8.8 8.1 7.2 9.4 11.6 负债负债合计合计 153.0 141.8 103.0 138.9 207.0 151.7 174.8 116.8 194.9 228.4 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表53：黑石表内投资资产明细（亿美元）黑石表内投资资产明细（亿美元）科目科目 2020 2021 2022 由黑石联合基金进行的投资 14.6 20.2 51.4 股权投资 112.4 227.3 178.9 公司国库券投资 25.8 6.6 10.5 其他投资 3.4 32.6 34.7 投资合计投资合计 156.2 286.7 275.5 注 1：黑石联合基金主要是部分黑石基金及 LP，黑石对其具有控股权；股权投资也通过黑石基金进行，但黑石无控股权；注 2：其他投资的大幅增长主要系财务报表科目重分类 收购 AIG L&R 9.9%股权导致 资料来源：公司公告，华泰研究 作为投资管理机构，表外资产才是黑石的主要资产，风险压力集中在资金退出和赎回上。作为投资管理机构，表外资产才是黑石的主要资产，风险压力集中在资金退出和赎回上。黑石的大部分投资资产并未反映在公司资产负债表内，而是通过旗下的各类私募基金和注册投资信托基金进行投资管理。考虑到黑石私募和投资信托基金的产品特性，这类资产没有强制偿还义务，对黑石的报表影响更多反映在利润表中对黑石的报表影响更多反映在利润表中，即投资亏损可能导致业绩费无法计提等，进而影响公司经营业绩。而从资金流角度而言，近年来尤其是 2021 年，黑石AUM 增长明显，未来表外未来表外 AUM 的风险可能集中在私募基金的退出压力和注册投资基金的的风险可能集中在私募基金的退出压力和注册投资基金的赎回压力上，其中私募基金短期内退出压力相对可控，而注册投资基金的赎回压力仍需长赎回压力上，其中私募基金短期内退出压力相对可控，而注册投资基金的赎回压力仍需长期关注。期关注。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 金融金融 封闭投资的私募房地产、封闭投资的私募房地产、PE、信贷基金流动性压力相对较小。信贷基金流动性压力相对较小。私募基金通常采取封闭投资运作模式，在投资项目完成退出后返还该部分本金和投资收益，不存在赎回申请等返还机在投资项目完成退出后返还该部分本金和投资收益，不存在赎回申请等返还机制。制。截至 2022 年末，黑石房地产基金、PE 基金、信贷基金存续投资规模分别为 738.4 亿美元、1112.0 亿美元、184.0 亿美元，其中房地产基金已投资期限主要集中在 1-3 年和 5-10年；PE 基金已投资期限主要集中在 1-5 年，一般退出周期为 7-10 年；信贷基金投资周期较短，已投资期限主要集中在 1-5 年。综合看来，大部分基金产品的短期退出压力仍处于可控范围内。图表图表54：黑石各业务条线存续投资资金期限情况（亿美元）黑石各业务条线存续投资资金期限情况（亿美元）板块板块 1-3 年年 3-5 年年 5-10 年年 10-15 年年 15 年以上年以上 无投资期限规定无投资期限规定 合计合计 房地产 331.6 71.7 264.8 4.9 0.2 65.2 738.4 私募股权 393.0 331.9 178.6 1.5 0.4 206.6 1112.0 信贷 87.2 73.3 23.6-184.0 资料来源：公司公告，华泰研究 注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助黑石控制流动性风险，但长期仍需持续关注。注册投资基金的赎回限制机制将在短期内帮助黑石控制流动性风险，但长期仍需持续关注。黑石除了提供私募基金产品外，还创设投资信托基金产品，各类投资者均可购买，通常最低投资门槛为 2500 美元，仅在月度或季度提供赎回申请窗口仅在月度或季度提供赎回申请窗口。根据黑石披露兑付情况显示，2023 年 2 月 BREIT 合计收到 39 亿美元的赎回请求，但黑石此前为大部分基金产品设置了2%月度净资产额度和月度净资产额度和 5%季度净资产额度的赎回限制季度净资产额度的赎回限制，仅批准了 35%的赎回请求。尽管赎回限制机制能在一定程度上缓解黑石的赎回压力，但大量超过规定上限的赎回申请反映投资者对 BREIT 当前的运作和收益情况并不买账，未来产品将面临新资金难募集、旧资金持续流出的风险，长期来看赎回机制的保护效果不可持续，未来仍需持续关注。高盛高盛 摩根士丹利：全能型投行风险相对较小摩根士丹利：全能型投行风险相对较小 大型全能型投资银行大型全能型投资银行，业务结构较为多元均衡。，业务结构较为多元均衡。以高盛和摩根士丹利为代表的大型全能型投资银行资本实力雄厚，业务线较齐全，收入主要来源包括投资银行、做市交易与投资、投资管理等业务条线。2022 年，高盛前三大业务收入为做市、投资管理和利息净收入，分别占比 39%、19%和 16%；摩根士丹利前三大业务收入分别为资产管理、交易和利息净收入，分别占比为 37%、26%、17%。图表图表55：2018-2022 年高盛集团营业收入结构年高盛集团营业收入结构 图表图表56：2018-2022 年摩根士丹利营业收入结构年摩根士丹利营业收入结构 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 010020030040050060070020182019202020212022（亿美元）投资银行投资管理佣金及费用做市其他投资利息010020030040050060070020182019202020212022（亿美元）投资银行资产管理佣金及费用交易投资利息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 金融金融 资产端投资资产平稳上升、资产端投资资产平稳上升、投资倚重做市交易投资倚重做市交易，负债端存款规模上行较快。，负债端存款规模上行较快。从资产端看，历经 2008 年金融危机后，在监管引导下公司投资业务转向以做市交易为主。投资交易类资产中以交易做市类资产为主，2022 年末高盛交易资产占总资产比例为 21%，而投资类资产占比仅为 9%；摩根士丹利交易资产占总资产比例为 26%，投资类资产占比为 14%。投资交易类收入也主要倚赖做市交易类的撮合业务，2022 年高盛和摩根士丹利做市交易类收入占营业收入的比例分别达 39%和 26%，占投资交易类业务收入比例高达 96%和近 100%。2020 年以来高盛和摩根士丹利的投资资产均有一定程度的上升，尤其是高盛的 2022 年末投资资产较 2021 年末增长 474%，但整体增速和规模占总资产仍然处于较为健康的水平。从负债端看，高盛和摩根士丹利均呈现存款规模较快上升的趋势。但其背后原因有所差异，高盛的存款增长主要来自于私人银行和商业银行端存款吸收。而摩根士丹利的存款规模主要由与经纪业务相关的经纪清算存款（Brokerage Sweep Deposits）构成，与其收购在线经纪商 E*TRADE 有一定关系，整体资产负债率保持平衡。图表图表57：高盛资产负债结构（亿美元）高盛资产负债结构（亿美元）2018 2019 2020 2021 2022 货币资金 1,305 1,335 1,558 2,610 2,418 抵押协议 2,746 2,218 2,503 3,845 4,141 应收款项 793 746 1,213 1,607 1,354 投资资产 472 639 884 887 1,306 投资公允价值 456 578 828 834 782 权益证券公允价值 214 222 198 189 149 债务工具公允价值 121 166 170 156 141 可供出售证券公允价值 120 191 460 489 492 持有至到期证券 13 58 53 47 517 权益法投资 4 3 4 6 8 贷款 806 1,089 1,161 1,586 1,793 交易资产 3,362 3,553 3,936 3,759 3,012 其他 306 349 374 346 392 资产总计资产总计 9,318 9,930 11,630 14,640 14,418 存款 1,583 1,900 2,600 3,642 3,867 抵押融资 1,119 1,521 1,740 2,309 1,549 应付款项 1,802 1,748 1,907 2,519 2,620 交易负债 1,089 1,088 1,537 1,814 1,913 无抵押短期借贷 405 483 529 470 610 无抵押长期借贷 2,241 2,071 2,135 2,541 2,471 其他 176 217 225 245 215 负债合计负债合计 8,416 9,027 10,671 13,541 13,246 注：2017 年及以前投资资产披露口径有变，仅列示 2018 年以来情况 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 金融金融 图表图表58：摩根士丹利资产负债结构（亿美元）摩根士丹利资产负债结构（亿美元）2018 2019 2020 2021 2022 货币资金 305 43 1,057 1,277 1,281 交易性资产 2,663 2,971 3,127 2,949 3,013 证券投资 918 1,057 1,822 1,830 1,599 再出售协议下的证券 882 1,162 1,200 1,139 借出证券 1,163 1,065 1,124 1,297 1,334 客户及其他应收款项 533 556 977 960 785 贷款 1,156 1,306 1,506 1,881 2,138 商誉 67 71 116 168 167 无形资产 22 21 50 84 76 其他 1,354 655 217 235 270 资产合计资产合计 8,535 8,954 11,159 11,881 11,802 存款 1,878 1,904 3,108 3,476 3,566 交易性负债 1,267 1,334 1,576 1,583 1,544 回购协议下的已出售证券 498 542 506 622 625 出借证券负债 119 85 77 123 157 其他有抵押融资 95 147 159 100 82 应付客户及其他款项 1,796 1,978 2,274 2,287 2,161 应计费用及其他负债 172 212 256 293 274 长期借款 1,897 1,926 2,171 2,331 2,381 其他 负债合计负债合计 7,721 8,127 10,127 10,815 10,790 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表59：2018-2022 年高盛集团投资及交易类资产占比年高盛集团投资及交易类资产占比 图表图表60：2018-2022 年摩根士丹利投资及交易类资产占比年摩根士丹利投资及交易类资产占比 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 高盛投资类资产期限均以高盛投资类资产期限均以 1-5 年为主，摩根士丹利以年为主，摩根士丹利以 1-5 年和年和 10 年以上期限为主。年以上期限为主。高盛与摩根士丹利投资类资产期限结构有所差异，高盛 AFS 和 HTM 均以 1-5 年起资产为主，2022年末分别占比 70%和 87%。摩根士丹利 AFS 以 1-5 年期限为主，占比 46%，主要系持有较多的美国国债；HTM 以 10 年期以上为主，占比 60%，主要系持有较多 U.S.agency securities 和美国国债。图表图表61：高盛可供出售证券（高盛可供出售证券（AFS）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 58.79 0.25 0.25 0.25 78.61 1-5 年 140.16 361.58 410.66 387.16 5-10 年 61.53 35.10 94.76 78.39 26.57 10 年以上 15.43 3.57 0.02 0.00 合计合计 120.32 190.94 460.16 489.32 492.34 注：2018 年及以前披露口径有差异，仅披露 5 年期以下和 5 年期以上，无细分数据 资料来源：公司公告，华泰研究 5%6%8%6%9664&!%0%5 %05 182019202020212022投资资产/总资产交易资产/总资产313(%&%0%5 %05 182019202020212022交易性资产/总资产证券投资/总资产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 金融金融 图表图表62：高盛持有至到期证券（高盛持有至到期证券（HTM）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 5.03 0.06 5.01 0.00 53.19 1-5 年 35.34 25.29 40.54 451.54 5-10 年 7.85 15.34 15.35 0.03 10.28 10 年以上 7.51 7.36 6.42 1.61 合计合计 12.88 58.25 53.01 46.99 516.62 注：2018 年及以前披露口径有差异，仅披露 5 年期以下和 5 年期以上，无细分数据 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表63：摩根士丹利可供出售证券（摩根士丹利可供出售证券（AFS）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 48.88 26.55 152.85 92.79 148.06 1-5 年 306.93 285.67 297.63 443.28 385.47 5-10 年 53.42 97.58 214.24 194.17 66.11 10 年以上 201.38 212.43 439.11 298.06 243.33 合计合计 610.61 622.23 1,103.83 1,028.3 842.97 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表64：摩根士丹利持有至到期证券（摩根士丹利持有至到期证券（HTM）期限结构）期限结构 亿美元亿美元 2018 2019 2020 2021 2022 1 年 19.40 25.27 33.20 43.43 57.03 1-5 年 75.48 181.51 185.52 189.87 193.45 5-10 年 80.85 91.60 102.02 73.80 51.99 10 年以上 131.98 136.64 396.97 494.58 453.87 合计合计 307.71 435.02 717.71 801.68 756.34 资料来源：公司公告，华泰研究 北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低北方信托：轻资产业务主导，投资风险敞口相对低 轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，轻资产业务为主、金融投资主要配置政府债，投资风险敞口相对低投资风险敞口相对低。北方信托是一家美国私人财富管理公司，为机构和个人提供财富管理、资产管理、资产配套服务和银行业务的综合财富管理平台。其业务主要以轻资产业务为主，2022 年营业收入 67 亿美元，其中信托类业务收入 44 亿美元，占比 66%。资产结构方面，截至 2022 年末，总资产 1550 亿美元，证券投资规模 518 亿美元，占比 33%，相对较低。截至 2021 年末，证券投资中 51%为国债、市政债、政府机构债等高信用等级债券，投资风险敞口相对低。图表图表65：北方信托收入结构北方信托收入结构 图表图表66：北方信托证券投资规模及占总资产比例北方信托证券投资规模及占总资产比例 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 60abcdefgh0203040502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿美元信托、投资及其服务费收入利息净收入其他收入信托、投资及其服务费收入占比-右轴0%5 %05E002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿美元证券投资规模占总资产比例-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 金融金融 图表图表67：北方信托金融投资资产结构北方信托金融投资资产结构 注：数据截至 2021 年末，2022 年完整年报尚未披露 资料来源：公司公告，华泰研究 展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力展望：流动性危机解除，关注中小银行经营压力 美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，流动性危机解除。美国金融监管机构采取行动全额兑付存款，流动性危机解除。继 3 月 10 日 SVB 被 FDIC接管、3 月 12 日 Signature Bank 被监管机构关闭、第一共和银行暂停资金电汇业务，美财政部、美联储、FDIC 迅速采取行动，宣布全额补偿硅谷银行所有存款，维护金融稳定，此外美国金融监管机构设立了由财政部提供资金的新贷款计划（BTFP），该计划将提供长达一年的紧急贷款以帮助确保银行有能力满足其所有存款人的需求，市场流动性危机得以解除。美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，经营压力需持续关注。美联储持续加息背景下，金融机构资负期限错配问题仍未缓解，经营压力需持续关注。高利率环境下资产长久期的金融机构仍面临较大经营压力，金融行业短期面临经营压力，不排除出现更多经营风险。结构上看，金融投资占比较高、负债端稳定性较弱、资产负债期限结构错配较为严重的银行或存在潜在风险，其中中小银行经营压力需持续关注。非银机构潜在风险则集中在投资亏损、资负错配与产品暴雷等方面。风险提示风险提示 1）美联储加息超预期。或造成负债端存款持续流出，资产端风险资产价格持续下跌，为金融机构经营带来较大压力。2）经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。美国国债5%美国市政债券6%美国政府机构债券40%其他49%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 金融金融 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟、安娜、王可、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 金融金融 香港香港-重重要监管披露要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、安娜、王可、汪煜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 金融金融 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话： 852-3658-6000/传真： 852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话： 212-763-8160/传真： 917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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互联网电商行业：苹果获自动驾驶新专利TEMU筹备正式登陆澳洲-230312（22页）.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告海外海外行业动态行业动态 苹果获自动驾驶新专利，苹果获自动驾驶新专利，TEMUTEMU 筹备正式登筹备正式登陆澳洲陆澳洲 核心观点核心观点 本周覆盖公司中达达集团发布 2022Q4 业绩报：期内 GMV 与活跃用户数稳健增长，人均 GMV 持续提升。2022 Q4 京东到家 GMV（TTM）为 633 亿元，同比增长 46.87%，继续保持高速增长；活跃用户数为 7860 万，同比增长 26.16%。四季度人均GMV（TTM）达到 805 元，同比增长 16.41%，环比增长 3.07%。四季度京东到家活跃门店数超 22 万家，同比增长超 50%，并不断深化与商超、3C 家电连锁、母婴连锁、酒水连锁等商家的合作。四季度京东小时购延续高增长态势，GMV 同比增长超 80%，在入口曝光量显著增长、切换显示城市名和首页吸顶功能推动点击率提升的驱动下，四季度京东小时购重要入口之一的同城频道 GMV 同比增长超 3 倍。继搜索、同城频道入口后，达达集团进一步实现了京东首页推荐流的 LBS 化，为小时购带来更多流量，建议持续关注本地生活板块。市场回顾市场回顾 市场层面：美股方面，本周标普、纳斯达克和道琼斯分别变化-2.88%、-3.53%、-1.99%。港股方面，本周恒生指数、恒生科技指数和国企指数分别变化-6.17%、-10.36%、-8.15%。行业层面：本周港股万得一级行业多数下跌，其中公用事业（-1.16%）与电信服务（-1.71%）表现较好，日常消费（-10.51%）以及可选消费（-10.67%）表现较差。本周美股一级行业多数下跌，其中能源（1.89%）与公共事业（-0.74%）表现较好，信息技术（-3.81%）以及必需消费（-5.78%）表现较差。本周观点：本周观点：达达集团点评：达达集团点评：2022Q4 达达实现营收 26.81 亿元人民币，同比增长 31.93%，Non-GAAP 净亏损 1.79 亿元，2021 年同期亏损 4.85亿元。四季度京东到家 GMV（TTM）为 633 亿元，同比增长 46.87%，活跃用户数为 7860 万，同比增长 26.16%，活跃门店数超 22 万家，同比增长超 50%，并不断深化与商超、3C 家电连锁、母婴连锁、酒水连锁等商家的合作。四季度公司核心指标保持高速增长，继续深化与京东协同，诠释实体零售高质量发展，此外与抖音本地生活达成合作，高效履约体系与生态伙伴共赢。达达快送与京东到家营收均保持高速增长。达达快送与京东到家营收均保持高速增长。四季度公司实现营收 26.81 亿元人民币，同比增长 31.93%。其中，京东到家营收 17.98 亿元，同比增长 36.87%，增长主要由活跃消费者数量和平均订单价值增加所驱动。本季度来自零售商的佣金和品牌商的广告费用达到 10.90 亿元，同比增长 50.11%，增长主要源于品牌主毛利率大幅提升至 28.9%，利润实现超预期增长。维持维持 强于大市强于大市 孙晓磊孙晓磊 18811432273 SAC 编号：S1440519080005 SFC 编号：BOS358 崔世峰崔世峰 15000106325 SAC 编号：S1440521100004 于伯韬于伯韬 18627096223 SAC 编号：S1440520110001 刘京昭刘京昭 18801173793 SAC 编号：S1440522010001 发布日期：2023 年 03 月 12 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -40%-20%0 21/5/282021/6/282021/7/282021/8/282021/9/282021/10/282021/11/282021/12/282022/1/282022/2/282022/3/312022/4/30互联网电商恒生指数海外研究海外研究 1 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 市场表现：.3 行业新闻:.4 应用排行：.7 应用下载：.11 公司观点：.14 腾讯控股（0700.HK）.14 网易-S（9999.HK）.14 快手（1024.HK）.14 心动公司(2400.HK).14 阅文集团（0772.HK）.15 爱奇艺（IQ）.15 美团（3690.HK）.15 京东集团（9618.HK）.16 拼多多（PDD.O）.16 阿里巴巴（9988.HK）.16 唯品会（VIPS.N）.16 叮咚买菜（DDL.N）.16 达达集团（DADA.O）.17 小米集团（1810.HK）.17 百度集团（9888.HK）.17 SEA（SE）.18 汇通达（9878.HK）.18 风险分析.19 图表目录图表目录 图表 1：本周全球指数涨跌幅（单位：%）.3 图表 2：本周港股指数涨跌幅（单位：%）.3 图表 3：本周港股一级行业涨跌幅（单位：%）.3 图表 4：本周美股一级行业涨跌幅（单位：%）.3 图表 5：2023 年 2 月全球软件下载量绝对值 top10（单位：次）.7 图表 6：2023 年 2 月全球软件下载量增长值 top10（单位：次）.7 图表 7：2023 年 2 月全球软件 MAU 绝对值 top10（单位：次）.7 图表 8：2023 年 2 月全球软件 MAU 增长值 top10（单位：次）.7 图表 9：2023 年 2 月中国区软件下载量绝对值 top10（单位：次）.8 图表 10：2023 年 2 月中国区软件下载量增长值 top10（单位：次）.8 图表 11：2023 年 2 月东南亚下载量电商排行榜 top10（单位：次）.9 图表 12：2023 年 2 月东南亚下载量金融排行榜 top10（单位：次）.9 qQpO3Z9YaYcWuYdUxUbR9RaQoMoOsQpMjMrRtQjMnMtQ6MqRqQMYmOuNvPoOnN 2 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 13：2023 年 2 月东南亚下载量出行排行榜 top10（单位：次）.9 图表 14：2023 年 2 月东南亚下载量社交排行榜 top10（单位：次）.9 图表 15：2023 年 2 月东南亚下载量视频排行榜 top10（单位：次）.10 图表 16：2023 年 2 月东南亚下载量游戏排行榜 top10（单位：次）.10 图表 17：近一月海外视频应用日下载量（单位：次）.11 图表 18：近一月国内视频应用日下载量（单位：次）.11 图表 19：近一月海外游戏应用日下载量（单位：次）.11 图表 20：近一月国内游戏应用日下载量（单位：次）.11 图表 21：近一月海外社交应用日下载量（单位：次）.12 图表 22：近一月国内社交日应用下载量（单位：次）.12 图表 23：近一月海外电商应用日下载量（单位：次）.12 图表 24：近一月国内电商应用日下载量（单位：次）.12 图表 25：近一月海外出行应用日下载量（单位：次）.13 图表 26：近一月国内出行应用日下载量（单位：次）.13 图表 27：近一月海外金融应用日下载量（单位：次）.13 图表 28：近一月国内金融应用日下载量（单位：次）.13 3 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 市场表现：市场表现：市场层面：美股方面，本周标普、纳斯达克和道琼斯分别变化-2.88%、-3.53%、-1.99%。港股方面，本周恒生指数、恒生科技指数和国企指数分别变化-6.17%、-10.36%、-8.15%。行业层面：本周港股万得一级行业多数下跌，其中公用事业（-1.16%）与电信服务（-1.71%）表现较好，日常消费（-10.51%）以及可选消费（-10.67%）表现较差。本周美股一级行业多数下跌，其中能源（1.89%）与公共事业（-0.74%）表现较好，信息技术（-3.81%）以及必需消费（-5.78%）表现较差。图表图表1：本周全球指数涨跌幅（单位：本周全球指数涨跌幅（单位：%）图表图表2：本周港股指数涨跌幅（单位：本周港股指数涨跌幅（单位：%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表3：本周港股一级行业涨跌幅（单位：本周港股一级行业涨跌幅（单位：%）图表图表4：本周美股一级行业涨跌幅（单位：本周美股一级行业涨跌幅（单位：%）资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 4 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 行业新闻行业新闻:海外新闻：海外新闻：【特斯拉】马斯克：特斯拉可以制造出生产成本仅为【特斯拉】马斯克：特斯拉可以制造出生产成本仅为 Model 3Model 3 一半的小型汽车。一半的小型汽车。3 月 8 日消息，马斯克表示，特斯拉公司有明确的计划，可以制造出生产成本仅为 Model 3 一半的小型汽车；这款更小型的汽车将几乎完全使用自动驾驶模式。（财联社）【米哈游米哈游】原神】原神2 2 月收入达到过去月收入达到过去 1111 个月的最高值。个月的最高值。3 月 8 日消息，获悉，Sensor Tower 商店情报平台显示，2023 年 2 月共 40 个中国厂商入围全球手游发行商收入榜 TOP100，合计吸金 18.5 亿美元，占本期全球TOP100 手游发行商收入 38.1%。随着 2 月 7 日胡桃、夜兰祈愿开启，原神2 月收入达到过去 11 个月的最高值，重回全球手游收入榜第 2 名，米哈游移动端收入相应环比增长 18.5%。（36 氪）【SalesforceSalesforce】SalesforceSalesforce 推出推出 AIAI 工具“工具“Einstein GPTEinstein GPT”：可回答客户提问或撰写营销邮件。”：可回答客户提问或撰写营销邮件。3 月 8 日消息，Salesforce 宣布，该公司将会在新版软件产品中整合人工智能技术，从而帮助企业销售人员、客户服务专员和市场营销人员高效率完成本职工作，其中包括回答客户提问、撰写市场营销邮件等。Salesforce 介绍说，新产品将被称之为“Einstein GPT”，采用了 ChatGPT 开发商 OpenAI 公司的人工智能技术。（新浪科技）【苹果】苹果新专利获批，自动驾驶汽车有效路况监控范围扩大到【苹果】苹果新专利获批，自动驾驶汽车有效路况监控范围扩大到 200200 米。米。3 月 8 日消息，据美国商标和专利局（USPTO）公示的清单，苹果 3 月 7 日获得了 41 项技术专利，其中多项专利关于 Project Titan 汽车项目。在其中一项专利中描述了夜间行车时的照明系统。苹果在专利中表示，现有自动驾驶汽车对检测和分类物体的有效范围大概在 60 米左右，苹果希望通过引入近红外等多项传感器，将检测范围扩大到 200 米。（IT 之家）【UberUber】UberUber 正考虑分拆货运物流部门，或将进行正考虑分拆货运物流部门，或将进行 IPOIPO。3 月 7 日消息，知情人士透露，Uber 正在研究是否将其货运物流部门（Uber Freight）分拆出售，或作为一家独立的上市公司，从而简化该公司对打车和送餐业务的关注。知情人士称，该公司正在与潜在的顾问讨论其选择。据了解，Uber 近期不会就货运业务做出决定，正在研究的计划可能会改变。其中一位知情人士说，IPO 是更有可能的结果。另一位则表示，如果公司决定进行IPO，可能要等到明年，这将取决于市场状况。（第一财经）【沃尔玛】沃尔玛【沃尔玛】沃尔玛 CFOCFO：未来：未来 5 5 年将从服务费和广告销售获取更多利润。年将从服务费和广告销售获取更多利润。3 月 7 日消息，沃尔玛首席财务官约翰大卫雷尼在会议上说，当前沃尔玛整体利润的绝大部分来自美国的实体店，但如果展望 5 年后，该公司对这一收入来源的依赖要“少得多”。雷尼说，沃尔玛在官网 W 上向第三方卖家收取的服务费，以及沃尔玛零售媒体业务收取的广告费，将是该公司业务中利润率较高、增长较快的部分。（界面）【微软】微软将【微软】微软将 ChatGPTChatGPT 整合到更多工具中：不用写代码就能开发应用。整合到更多工具中：不用写代码就能开发应用。3 月 7 日消息，据报道，微软公司已将 ChatGPT 背后的技术整合到其 Power Platform 平台上，允许用户在几乎不需要编码的情况下，就能开发自己的应用程序。（新浪科技）5 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 国内新闻：国内新闻：【小米】雷军谈小米造车：进展超预期，预计明年上半年量产。【小米】雷军谈小米造车：进展超预期，预计明年上半年量产。3 月 7 日消息，雷军表示，小米造车进展超预期，最近已经顺利完成冬季测试，预计明年上半年量产。雷军还表示，自己有二分之一的时间花在汽车业务上，目前汽车研发团队已超 2300 人。（界面）【网易】【网易】网易网易 LOFTERLOFTER 再回应头像生成器争议。再回应头像生成器争议。3 月 7 日消息，网易 LOFTER 再次发布其“头像生成器”引发的争议说明，称功能测试仅为满足用户个性化头像需求，并无其他目的，更无盈利目的；训练数据集来自开源数据，未使用 LOFTER 用户作品，如确有侵权图片将每张赔偿原作者一万元等。此外，LOFTER 还提出三点 AI内容管理细则，包括 AI 内容禁止以“原创作品”形式发布；上线平台作品反 AI 爬取功能；AI 内容单独分区，避免影响原创作品传播等。（财经网）【快手】快手前【快手】快手前 AIAI 核心人物李岩创业，投身“大模型”赛道。核心人物李岩创业，投身“大模型”赛道。3 月 9 日消息，36 氪从多个独立信源处获悉，快手前 MMU（Multimedia understanding，多媒体内容理解）负责人李岩在 2022 年下半年成立了 AI 公司“元石科技”，主要进行多模态大模型的研发。李岩是工号在 75 上下的快手老员工，也是快手 AI 技术研发的核心人物。2015 年 11 月，在时任快手 CEO 的宿华的支持下，李岩组建了内部第一个深度学习部门 DL（Deep Learning）组，目标是构建算法模型对违法违规的视频内容进行识别。（36 氪）【快手】快手【快手】快手 38 节订单量同比提升节订单量同比提升 40%。3 月 10 日消息，快手电商发布 2023 快手 38 节大促战报。数据显示，今年 38 节期间（3 月 1 日-3 月 8 日），快手商家订单量同比提升 40%，品牌 GMV 同比提升 125%，短视频订单量同比提升 209%，搜索成交订单量同比提升 267%，快品牌支付 GMV 同比提升 66%。（亿邦动力）【淘宝】【淘宝】TVBTVB 淘宝首播带货淘宝首播带货 23502350 万，吸万，吸引了超过引了超过 485485 万人蹲守直播间。万人蹲守直播间。3 月 7 日消息，TVB 淘宝直播间首次营业，吸引了超过 485 万人蹲守直播间，第一场带货 2350 万元。据了解，TVB 方面很看重和淘宝直播的合作，称其为“开创 TVB 电商直播的重大里程碑。”在高调官宣后，TVB 股价连日上涨，从 3.7 元涨至超过 11.5 元，增长近 3 倍，创下历史最大涨幅。（第一财经日报）【华为】华为【华为】华为 P60 P60 系列手机已量产。系列手机已量产。3 月 10 日消息，每日经济新闻报道称，称华为 P60 系列已投入量产，而且经销商已对华为 P60 系列进行大批量订货。此前，华为在回应传闻时表示：将在本月继续发布旗舰手机。据悉，余承东曾在社交账号上晒出新机拍摄的照片，大多数人猜测这款新机就是华为 P 系列的新旗舰手机。（IT 之家）【华为】华为回应【华为】华为回应 AITOAITO 文案变更：文案变更：HUAWEIHUAWEI 问界是华为生态汽车品牌。问界是华为生态汽车品牌。3 月 10 日消息，针对 AITO 问界的最新文案和图片出现“HUAWEI 问界”的字样，华为方面回应称：HUAWEI 问界是华为生态汽车品牌，是华为开创的全新商业模式。华为还表示，赛力斯是与华为合作最早、合作最深的车企，双方已于今年 2 月签署业务深化合作协议，将进一步推进成立联合创新中心。（财联社）【京东】京东零售：【京东】京东零售：2 2023023 年下沉市场居首位。年下沉市场居首位。3 月 7 日消息，京东零售 CEO 辛利军在京东零售表彰大会上，提出了京东零售 2023 的四大必赢之战下沉市场、供应链中台建设、开放生态建设以及同城业务。刘强东此前在内部也强调过，京喜业务的撤退不代表京东放弃下沉市场。据了解，剩余的京喜业务已于去年与京东极速版合并，针对下沉市场用户，京东也开始在主 app 上更多采用京喜和下沉版的供应链。（新浪财经）6 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 出海新闻：出海新闻：【TEMU】拼多多跨境电商业务将正式登陆澳洲。】拼多多跨境电商业务将正式登陆澳洲。3 月 9 日消息，拼多多跨境电商业务将于 3 月 13 日正式进入澳大利亚、新西兰，持续推动中国制造业直连澳洲以及全球市场。“为了助力中国制造业一站销全球，在TEMU 正式登陆澳洲后，已在北美市场上线的国内制造业产品，也将同步进入澳洲市场。”拼多多跨境电商业务相关负责人表示。截至 2023 年 2 月 23 日，TEMU 在 App Store 购物榜、Google Play 购物榜中分别霸榜 69天、114 天，新增下载量超过 4000 万。（网易新闻）【阿里国际站】阿里国际站海外订单需求量增长【阿里国际站】阿里国际站海外订单需求量增长 30%。3 月 5 日消息，从 3 月新贸节首日的情况看，阿里国际站的海外订单需求量同比增长 30%，表明海外需求正在恢复，尤其是数字化外贸呈现回暖趋势。具体来看，新能源、建材和汽车配件是增速最快的三大行业。其中，新能源的海外订单需求量同比增长达到 166%，需求主要来自欧洲、美国和非洲。（36 氪）【京东【京东方方】供应链人士：京东方为苹果供应】供应链人士：京东方为苹果供应 LTPO，OLED 事宜已于事宜已于 2 月敲定。月敲定。3 月 8 日消息，市场此前有消息称京东方将为苹果供应搭载 LTPO 技术的 OLED 屏幕，从供应链人士处获悉，该事项已于今年 2 月敲定，相关产线将置于四川绵阳。据了解，三星此前曾为苹果 LTPO OLED 独家供应商，产品搭载于 iPhone Pro 系列，此次引入京东方或出于成本控制考虑。京东方 3 月 8 日未对此置评，公司董秘办人士表示，不针对单一客户披露信息，公司在绵阳、成都、重庆均有 OLED 屏幕产线，部分进行了 LTPO 技术改造。（财联社）【小【小 i i 机器人】小机器人】小 i i 机器人正式在美国纳斯达克挂牌上市，发行股票代码为“机器人正式在美国纳斯达克挂牌上市，发行股票代码为“AIXIAIXI”。”。3 月 9 日消息，小i 机器人是中国自主研发，自有知识产权的虚拟聊天机器人技术开创者。未来，小 i 机器人将融合 ChatGPT 的技术路径，推动更多应用场景落地。（同花顺财经）【华利集团】未来【华利集团】未来 3 3-5 5 年将在印尼、越南新建数个工厂。年将在印尼、越南新建数个工厂。3 月 5 日消息，运动鞋专业制造商华利集团在投资者关系活动记录表中披露，公司的客户主要是国际品牌运动鞋，根据部分品牌已发布的财报来看，大多数品牌在北美、欧洲区域的增长都还不错。现阶段，公司的生产子公司主要位于越南，未来 3-5 年，公司将在印尼、越南新建数个工厂。今年将有新工厂陆续投产，具体投产节奏将取决于今年订单情况和工厂建设进度。（36 氪）【富士康】富士康计划投资【富士康】富士康计划投资 7 7 亿美元在印度建新工厂。亿美元在印度建新工厂。3 月 5 日消息，富士康计划投资 7 亿美元在印度建新工厂，用于生产 iPhone 零部件。据称，该工厂可能还用于组装 iPhone，也可能用于为苹果新兴的电动汽车业务生产零部件。（新浪财经）【TikTokTikTok】TikTokTikTok 在马来西亚上线电视应用程序在马来西亚上线电视应用程序 TikTok TVTikTok TV。3 月 7 日消息，TikTok 在马来西亚上线电视应用程序 TikTok TV，目前 TikTok TV 支持在三星、LG 和安卓等电视系统下载。TikTok TV 是一款专为电视家庭观看体验打造的应用程序，用户可以在电视上通过“For You”和“Following”观看热门视频，和使用移动应用程序一样。用户还可以通过 TV 应用程序登录他们现有的帐户，保证账户数据不丢失。（电商报）【泡泡马特】泡泡玛特首家欧洲直营【泡泡马特】泡泡玛特首家欧洲直营店落地法国。店落地法国。3 月 10 日消息，泡泡玛特法国实体店近日正式开业，位于巴黎的 Westfield Forum des Halles 商场内，这也是该品牌在欧洲的首家线下直营店。作为泡泡玛特在欧洲市场试运营的一部分，早在一年前，该品牌就在英国伦敦的沙夫茨伯里大街开设了首家门店。去年，泡泡玛特在海外市场疯狂扩张，进军包括美国、韩国、墨尔本和新西兰在内的国际市场，目前该品牌在全球拥有约 400 个销售点。（新华报业网）7 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 应用排行：应用排行：全球全球&中国软件下载排行：中国软件下载排行：2 月全球软件下载量绝对值 TOP5 分别为 Instagram、TikTok、Facebook、WhatsApp Messenger、CapCut，增长值 TOP5 分别为 Vold Speed、Dumb Ways to Die、MaSpeed、FlyProxy、Wifi Analyzer；1 月全球软件 MAU 绝对值 TOP5 分别为 YouTube、Facebook、Google Chrome、WhatsApp Messenger、Instagram，增长值 TOP5 分别为 Garena Free Fire、Gmail、Attack Hole、Roblox、Makeover&Makeup ASMR；2 月中国软件下载量绝对值 TOP5 分别为蛋仔派对、爱奇艺、TikTok、交管 12123、快手，增长值 TOP5 分别为交管 12123、爱奇艺、BOSS 直聘、黎明觉醒：生机、大麦。图表图表5：2023 年年 2 月全球软件下载量绝对值月全球软件下载量绝对值 top10（单位：（单位：次）次）图表图表6：2023 年年 2 月全球软件下载量增长值月全球软件下载量增长值 top10（单位：（单位：次）次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 图表图表7：2023 年年 2 月月全球软件全球软件 MAU 绝对值绝对值 top10（单位：（单位：次）次）图表图表8：2023 年年 2 月月全球全球软件软件 MAU 增长值增长值 top10（单位：（单位：次次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 8 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：2023 年年 2 月中国区软件下载量绝对值月中国区软件下载量绝对值 top10（单位：（单位：次）次）图表图表10：2023 年年 2 月中国区软件下载量增长值月中国区软件下载量增长值 top10（单（单位：次）位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 9 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 东南亚各行业软件下载排行：东南亚各行业软件下载排行：2 月电商软件下载量绝对值 TOP5 分别为 Shopee、Lazada、TikTok、SHEIN、Akulaku；2 月金融软件下载量绝对值 TOP5 分别为 DANA、GCash、Easycash、Mobile JKN、BRImo BRI；2 月出行软件下载量绝对值 TOP5 分别为 Grab、Google Maps、maxim、Google Translate、Gojek；2 月社交软件下载量绝对值 TOP5 分别为 TikTok、Facebook、Instagram、Messenger、Telegram；2 月视频软件下载量绝对值 TOP5分别为 TikTok、CapCut、Instagram、Canva、Picsart AI Photo Editor,Video；2 月游戏软件下载量绝对值 TOP5 分别为 Garena Free Fire、Mobile Legends:Bang Bang、Roblox、Doggo Go、Aku si PETERNAK LELE。图表图表11：2023 年年 2 月东南亚下载量电商排行榜月东南亚下载量电商排行榜 top10（单（单位：次）位：次）图表图表12：2023 年年 2 月东南亚下载量金融排行榜月东南亚下载量金融排行榜 top10（单（单位：次）位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 图表图表13：2023 年年 2 月东南亚下载量出行排行榜月东南亚下载量出行排行榜 top10（单（单位：次）位：次）图表图表14：2023 年年 2 月东南亚下载量社交排行榜月东南亚下载量社交排行榜 top10（单（单位：次）位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 10 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：2023 年年 2 月东南亚下载量视频排行榜月东南亚下载量视频排行榜 top10（单（单位：次）位：次）图表图表16：2023 年年 2 月东南亚下载量游戏排行榜月东南亚下载量游戏排行榜 top10（单（单位：次）位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 11 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 应用下载：应用下载：各行业国内外对应应用如下：各行业国内外对应应用如下：(1)视频视频：国外：Youtube、Netflix、Instagram；国内：腾讯视频、哔哩哔哩、优酷视频、爱奇艺、芒果 TV；（2）游戏：）游戏：国外：Freefire、Roblox、SubwaySufers；国内：王者荣耀、和平精英、原神；（3）社交：）社交：Facebook、Twitter；国内：微信、QQ、小红书；（4）电商：）电商：国外：Amazon、Shopee、Lazada、ebay；国内：淘宝、京东、拼多多、Shein；（5）出行：）出行：国外：Uber、Googletranslate、Booking；国内：美团、滴滴、携程；（6）金融：）金融：国外：PayPal、Paytm、Googlepay、PhonePe；国内：Alipay、云闪付、招商银行。图表图表17：近一月海外视频应用日下载量（单位：次）近一月海外视频应用日下载量（单位：次）图表图表18：近一月国内视频应用日下载量（单位：次）近一月国内视频应用日下载量（单位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 图表图表19：近一月海外游戏应用日下载量（单位：次）近一月海外游戏应用日下载量（单位：次）图表图表20：近一月国内游戏应用日下载量（单位：次）近一月国内游戏应用日下载量（单位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 12 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：近一月海外社交应用日下载量（单位：次）近一月海外社交应用日下载量（单位：次）图表图表22：近一月国内社交日应用下载量（单位：次）近一月国内社交日应用下载量（单位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 图表图表23：近一月海外电商应用日下载量（单位：次）近一月海外电商应用日下载量（单位：次）图表图表24：近一月国内电商应用日下载量（单位：次）近一月国内电商应用日下载量（单位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 13 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25：近一月海外出行应用日下载量（单位：次）近一月海外出行应用日下载量（单位：次）图表图表26：近一月国内出行应用日下载量（单位：次）近一月国内出行应用日下载量（单位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 图表图表27：近一月海外金融应用日下载量（单位：次）近一月海外金融应用日下载量（单位：次）图表图表28：近一月国内金融应用日下载量（单位：次）近一月国内金融应用日下载量（单位：次）资料来源：SensorTower，中信建投 资料来源：SensorTower，中信建投 注：本数据来源为 SensorTower，为第三方数据库，该数据库范围为全球 IOS 端及 Googleplay 端，不包括国内安卓渠道和海外 Facebook 渠道，有一定参考意义，但实际以公司口径为准。14 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 公司观点：公司观点：腾讯控股（腾讯控股（0700.HK）11 月 16 日，公司发布 3Q22 业绩，收入端，3Q22 腾讯整体实现收入 1400.93 亿元，yoy-2%，逊于较彭博一致预期 0.9%。利润端，3Q22 腾讯整体实现毛利润 619.83 亿元，yoy-1%，GPM44.2%，优于彭博一致预期 2.2%。3Q22 腾讯整体实现 Non-IFRS 利润 322.54 亿元，yoy 2%，净利率 23.0%，优于彭博一致预期 7.0%。3Q22 公司网络广告业务实现收入 215 亿元，yoy-4%，其中媒体广告收入 26 亿元，yoy-26%，社交及其他收入 189 亿元，yoy-1%。网络广告业务同比下滑环比收窄，主要受益于 FMCG、电商、游戏行业的广告主投放需求回暖。社交及其他收入同比接近持平，主要得益于视频号开启信息流商业化，贡献额外增量，以及微信广告增速回暖。预计 4Q22 视频号商业化收入突破 10 亿元，未来将有望拉动广告业务稳健增长。引自：3Q22 深度点评，接近经营周期拐点，外部环境温和改善 网易网易-S（9999.HK）11 月 17 日，网易发布了截至 9 月 30 日的 2022 年第三季度财报。第三季度公司实现营收 244 亿元人民币，同比增加 10.1%，符合彭博一致预期；营业利润 47 亿元，同比增长 26%，低于彭博一致预期；调整后的归母净利润 75 亿元，高于彭博一致预期；调整后的归母净利率 31%，同比增长 13 pct。营业利润低于预期主要因本季度新游戏研发及销售费用支出相对较高；调整后的归母净利润大幅高于一致预期主要因投资收益、汇兑损益及利息收入的大幅增加。三季度游戏及相关增值服务净收入为人民币 187 亿元，同比增加 9.1%，移动游戏收入约占在线游戏运营净收入的 69%。7 月暗黑破坏神：不朽在大陆市场发布，迅速登顶 iOS 下载榜，海外活跃用户数略微回落；经典旗舰游戏 梦幻西游系列在暑期发布新的扩展包，持续获得新用户并贡献稳定流水；永劫无间三季度保持高热度，8 月游戏进行一周年系列活动，活跃用户数量创新高，copy 销量超千万份，同时游戏已登录 Xbox 系列主机平台；新游戏 Pipeline 有永劫无间手游、逆水寒手游和倩女幽魂隐世录等。引自：网易-S(9999)22Q3 点评：核心业务增长稳健，暴雪终止合作无碍长期发展。快手（快手（1024.HK）11 月 22 日，快手发布 2022 年 Q3 业绩公告，三季度公司实现总营收 231.3 亿元人民币，同比增长 12.9%，高于彭博一致预期的 225.6 亿元。报告期内净亏损为 27.12 亿元，同比减少 61.7%；经调整后亏损 6.719 亿元，大幅优于彭博一致预期的 17.43 亿元，亏损较去年同期 46.16 亿大幅收窄。三季度快手 DAU、MAU、日均使用时长均再创新高，MAU 为 6.26 亿，同比增加 9.3%，环比增加 6.7%；DAU 为 3.634 亿，同比增加 13.4%，环比增加 4.6%；单日活用户日均使用时长增长至 129.3 分钟，总流量同比增长 23%。在三季度费用控制的基础上，快手流量仍然维持亮眼表现，主要得益于 1）持续提供优质内容供给，深耕优势垂类，进一步增强了用户粘性（DAU/MAU 比率为 58.1%，稳定在较高水平）；2）Q3 为获客旺季，公司抓住包括暑期在内的用户增长机会，同时通过精细化运营手段实现更好地用户留存；3）通过算法策略优化、拓展更高效的获客渠道等方式实现获客 维系成本双降。引自：快手-W(1024)：流量高质量增长，亏损收窄优于预期。心动公司心动公司(2400.HK)游戏业务收入稳定增长，H2 新游值得期待。2022H1 公司游戏收入为 15.94 亿元，同比增长 15.6%，主要受益于香肠派对收入显著增长、活跃用户及付费人数率屡创新高，游戏于 2022Q2 上线日本、港澳台地区及韩 15 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 国，在以上海外市场初步建立用户基础；其余收入排 2-5 位的游戏依次为仙境传说 M、不休的乌拉拉、蓝颜清梦、神仙道高清重制版。其中来自网络游戏收入同比增长 11%至 10.42 亿元，香肠派对的收入增长被 仙境传说 M、不休的乌拉拉 等老游戏的下降部分抵消；付费游戏收入 0.72 亿元，同比下降 18%，主要由于若干现有付费游戏的收入减少。自研的派对之星、T3Arena已于上半年上线，截至二季度末共有 7 款网络游戏处于研发阶段，其中火炬之光：无限于海外地区完成了第二次封闭测试，预计于 2022H2 开启付费测试。铃兰之剑于上半年完成了中国地区的第二次封闭测试，预计在下半年开启海外测试。引自：心动公司 2022Q2 财报点评：游戏业务增长稳健，TAPTAP 用户超预期 阅文集团（阅文集团（0772.HK）IP 创作稳扎稳打，视觉升维打法爆款频出。截止 2022 年上半年，公司网络文学平台新增约 30 万名作家和60 万本小说，新增字数超过 160 亿。同时，公司专注网络文学业务本质，加速孵化特定优质内容，自有平台产品和自营渠道的平均月活跃用户为 2.65 亿人，同比增长 13.8%，其中平均月付费用户人数为 810 万人，同比减少 12.9%。2022 年 6 月，免费阅读业务的平均日活跃用户约为 1400 万人。IP 可视化方面，电视剧人世间创下 CCTV-1 黄金档电视剧收视率近 8 年的新高，电影这个杀手不太冷收获 26 亿元票房，位列 2022 年春节档票房第 2 名，动画星辰变上线播放量达 40 亿。此外，庆余年、赘婿、大奉打更人等精品 IP剧集也正在筹备开发中，将进一步提高公司的 IP 文化影响力。引自：阅文集团 22Q2 财报点评：上半年业绩承压，公司聚焦核心立足长线，利润稳中向好 爱奇艺（爱奇艺（IQ）11 月 22 日，爱奇艺发布了截至 9 月 30 日的 2022 年三季度业绩公告。2022Q3 公司实现营收 74.71 亿元人民币，同比下降 2%，归母净亏损为 3.96 亿元人民币，上年同期为净亏损 17.30 亿元，non-GAAP 营业利润为5.24 亿元人民币，non-GAAP 营业利润率为 7%，去年同期亏损 10.73 亿元，已连续三个季度实现 non-GAAP 营业利润增长。22Q3 会员服务收入为 42 亿元人民币，同比下降 2%，环比下降 1.7%。22Q3 日均订阅会员数为1.062 亿，2021Q3 为 1.047 亿，同比增加 1.4%，环比增加 1.1%，在高位用户规模上仍取得一定增长，订阅会员数的增加主要是因为暑假档来临，各长视频平台集中放送精品内容，天才基本法苍兰诀罚罪等涵盖不同题材、满足不同受众人群的优质剧集上线，收获热度与口碑，带动付费会员数进一步增加。展望四季度，苍兰诀等爆款作品发挥长尾效应，增加用户留存率。在付费层面，Q3 爱奇艺 ARM 为 13.90 元，较去年同期 13.65 元同比增长 2%，较 Q2 的 14.53 元环比降低 4.3%，ARM 在经历两轮提价后迎来下降。引自：爱奇艺(IQ)：三季度持续保持利润增长，降本增效成果显著 美团（美团（3690.HK）外卖更侧重高质量增长与精细化运营。本季度起分部结构发生变化，新的分部包括：（1）核心本地商业，主要包括原有的餐饮外卖和到店，以及闪购、民宿、交通票务；（2）新业务，主要包括美团优选、美团买菜、快驴、网约车、共享单车、共享电单车、充电宝、餐饮管理系统及其他新业务。经拆分，二季度美团外卖业务实现收入 271 亿元，同比增长 17%，其中单量增速达到 4.79%。4-5 月一线城市受疫情封控影响单量减少，随着疫情得到控制，6 月单量增速迅速恢复至接近常态，中高频用户的频次、AOV 与订单占比恢复均好于中低频用户。二季度 OPM 同比实现大幅优化，主要由于疫情影响下低效率补贴的减少所致。预计三季度外卖收入增速有望回到 20%以上，其中单量增速有望回到 15%以上。引自：美团 2022Q2 财报点评：业绩大超预期，淡化短期非基本面扰动 16 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 京东集团（京东集团（9618.HK）2022 年 11 月 18 日，京东发布 2022 年第三季度业绩报告。2022Q3 京东实现营收 2435 亿元人民币，同比增长 11.4%，实现 Non-GAAP 净利润 100.40 亿元人民币，同比增长 98.9%，对应净利率 4.12%，去年同期为2.31%，利润端大超市场预期。2022Q3 京东活跃买家数（TTM）达到 5.88 亿，同比增长 6.5%，环比增加 750 万，京东零售用户环比增长超过 1000 万，但被京喜业务调整部分抵消。根据 Quest Mobile 数据，京东 APP 在 2022年 7-9 月的 MAU 分别为 3.93/4.11/4.39 亿，同比增长 17.75%/12.07%/11.75%，京喜 APP 在 2022 年 7-9 月的MAU 分别为 928/900/1016 万，同比增长 1.66%/-7.48%/-10.59%。京东用户增长的天花板依然很高，下沉市场仍有较大发展潜力。未来京东在关注用户数量增长的同时，也将注重提升高质量用户占比和精细化运营。引自：京东集团-SW(9618)：2022Q3 财报点评：立足实体经济实现高质量增长，利润端大超预期 拼多多（拼多多（PDD.O）营收增长保持韧性，期间费用克制推升利润弹性。2022Q2 拼多多实现营收 314.40 亿元，同比增长 36%，高于彭博一致预期。其中 3P 业务收入为 313.89 亿元，同比增长 49%，在线市场服务收入 251.73 亿元，同比增长39%，佣金收入 62.16 亿元，同比增长 106.7%；1P 业务收入 0.5 亿元，同比降低 97%，1P 业务持续收缩导致毛利率同比提升 9pct 至 75%。二季度 Non-GAAP 净利润从去年同期的 41.25 亿元同比增长 161%至 107.76 亿元，对应净利率同比提升 16pct 至 34%，远高于彭博一致预期，GAAP 净利润和 Non-GAAP 净利润连续 5 个季度盈利，商业模式持续得到验证。引自：拼多多 2022Q2 财报点评：增长韧性延续，收入净利润均超预期 阿里巴巴（阿里巴巴（9988.HK）2022 年 11 月 17 日阿里巴巴披露 2023 财年第二季度财报，FY2023Q2 公司实现营收 2071.76 亿元，同比增长 3.2%，Non-GAAP 净利润为 333.09 亿元，同比上升 16.8%。根据 Quest Mobile 数据，2022 年 7-9 月，淘宝DAU 分别为 3.49/3.60/3.82 亿人，同比增长 11.87%/11.69%/10.57%，淘特 DAU 分别为 0.256/0.262/0.265 亿人，同比增长 1.58%/-5.39%/-3.05%。截至 2022 年 9 月 30 日的 12 个月，共有超 1.24 亿消费者在淘宝、天猫年度消费超过人民币 1 万元，这些消费者跨年活跃率约 98%，连续三个季度保持高留存率。阿里在国内消费领域，高质量消费群体的规模和粘性持续稳固，未来将继续优化现有用户的服务，聚焦不同消费群体消费额的高质量增长。引自：阿里巴巴-SW(9988)：利润端大超预期，加码股份回购计划彰显公司信心 唯品会（唯品会（VIPS.N）唯品会发布 2022 年第三季度业绩。2022Q3 公司实现营收 216.15 亿元人民币，同比下降 13.3%，略低于彭博一致预期 219.0 亿元；实现归属于公司股东净利润 16.87 亿元，同比增长 168.4%，高于彭博一致预期 8.91 亿元，Non-GAAP 净利润为 15.95 亿元，同比增长 55.0%，高于彭博一致预期 11.37 亿元。2022Q3 公司活跃买家数为 4100 万人，同比下降 6.61%，GMV 为 376 亿人民币，同比下降 6.47%，订单数为 1.68 亿，同比下降 2.66%，人均 GMV 为 917 元，与去年同期基本持平，ARPU 为 527 元，同比降低 7.22%，其中人均订单量同比 4.06%至4.10 单，平均订单金额为 224 元，同比降低 3.86%。引自：唯品会(VIPS)：疫情收入承压，控费成效显著，利润端平稳提升 叮咚买菜叮咚买菜（DDL.N）2022 年月 11 月 11 日，叮咚买菜发布 2022Q3 业绩，三季度公司实现营业收入 59.43 亿元，同比下降 4%，17 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 经调整净亏损 2.9 亿元，去年同期亏损 19.8 亿元，三季度 Non-GAAP 净利率为-4.8%。22Q3 叮咚买菜 GMV 为65.12 亿元，同比下降 7.22%，商品收入为 58.72 亿元，同比下降 4.1%。三季度在产品开发能力和品牌形象的推动下，AOV 同比显著增长，新下单用户的获客成本大幅下降，同时叮咚会员表现了较高的粘性，公司次月留存率维持在高位。公司持续提高产品研发和创新能力，提倡清洁标签，推出低碳水低 GI 食品等健康理念商品，契合现代消费者的健康管理理念，为用户提供高质量生活解决方案。本季度宝妈严选月均交易额超过 8000 万，始发地上海的份额占比约为一半，毛利率小幅领先行业大盘。商品层面新推出数款销量百万的单品，未来将在理解客户需求的基础上推出体系化的儿童科学营养美食方案，满足个性化定制需求。引自：叮咚买菜(DDL)：长期打造供应链及商品力，盈利能力稳步提。达达集团（达达集团（DADA.O）GMV 与活跃用户数稳健增长，人均 GMV 持续提升。2022Q2 京东到家 GMV（TTM）为 546 亿元，同比增长 69.04%，继续保持高速增长；活跃用户数为 7280 万，同比增长 41.91%。二季度人均 GMV 达到 750 元，同比增长 19.12%，环比增长 3.7%。第二季度小时购 GMV 同比增长超 2 倍，作为小时购的重要流量入口之一，京东 App“附近”频道已经覆盖全国所有小时购已开城城市。在曝光量增长、点击率和转化率提升的驱动下，“附近”频道 GMV 环比增长超过 80%。达达快送与京东到家营收均高速增长。二季度公司实现营收 22.81 亿人民币，同比增长 54.69%。其中，京东到家营收 14.65 亿元，同比增长 66.32%，增长由活跃用户数和客单价共同驱动。引自：达达 2022Q2 财报点评：盈利大幅改善，管理层顺利交接 小米集团（小米集团（1810.HK）11 月 23 日，小米集团发布了 2022Q3 财报，三季度实现营收 704.74 亿，同比下滑 9.7%、环比提高 0.4%，稍高于市场一致预期的 701.62 亿元；经调整净利润 21.17 亿，同比大幅下滑 59.1%、环比提高 1.7%，稍高于市场一致预期的 19.86 亿元。境外市场收入 355.7 亿，同比下滑 13%，占总营收比例为 50.5%。三季度，公司智能手机业务实现营收 425.14 亿元，同比下滑 11.1%，环比小幅增长 0.6%，占总收入的比例为 60.3%。公司智能手机业务营收同比下滑与手机出货量及 ASP 下降均有关。全球经济环境的影响下，公司三季度智能手机全球出货量同比下滑 8.4%至 4020 万台。境外市场增强促销力度的压力下，公司三季度 APS 同比下滑 3.0%至 1058.2 元。尽管市场环境承压，公司仍旧保持了连续两个季度出货量环比增加，据 Canalys 数据，小米在 2022 年第三季度依旧稳居出货量全球第三，市场占有率达 13.6%。三季度，公司发布了首次搭载超清前置双主摄 3200 万镜头的Xiaomi Civi 2 以及适合摄影爱好者的高端产品 Xiaomi 12S Ultra 和适合商务人群的 Xiaomi MIX Fold 2。新发布的两款高端产品均受到消费者的一致好评，在京东平台上的好评率分别为 98.5%以及 99.6%。此外，尽管在海外市场 APS 有小幅下滑，公司在中国大陆地区的 3000 元以上智能手机出货量同比增长了约 14%，高端机型 APS同步增长约 9%。引自：小米集团-W(1810)2022Q3 业绩点评：业务压力放缓，各项业务利润率水平保持稳定健康。百度集团（百度集团（9888.HK）11 月 22 日，百度发布了 2022 年 Q3 财报。根据财报显示，2022 年第三季度百度营收 325.4 亿元，同比增长 2%，环比增长 10%；归属百度的净利润达到 58.89 亿元，同比增长 16%，环比增长 6%，业绩数据增长明显，均超市场预期。据财报显示，2022 年第三季度，百度核心经营利润实现自 2021 年第二季度以来的首次同比增长，核心经营利润同比增长 14%至 66.5 亿元，核心经营利润率达 26.3%。其中，百度核心业务（除爱奇艺外）营收 252 亿元，同比增长 2%；在线营销业务营收 187 亿元，同比下降 4%，环比增长 10%。受智能云和 AI 等 18 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 业务驱动，非在线营销业务营收 65 亿元，同比增长 25%。作为百度的第二增长曲线，百度智能云增长趋势保持稳定，营收实现同比增长 24%，推动百度核心非广告收入同比增长 25%。百度智能云通过优化项目利润率，提出标准化解决方案，成功实现经营利润环比、同比双提升。引自：百度(BIDU)：业绩超预期，第二三增长曲线业务继续保持快速增长与落地 SEA（SE）收入稳定增长，亏损持续收窄。营收方面，2022Q3 公司实现 GAAP 营收 31.6 亿美元（yoy 17.4%）。营收结构上，数字娱乐（Garena）/电商（Shopee）/数字金融服务（SeaMoney）营收分别为 8.9/19.2/3.3 亿美元,分别同比变化-19%/32%/148%。利润方面，三季度公司实现毛利润 12 亿美元（yoy 21.7%）；22Q3 公司净亏损 5.7亿美元，经调整 EBITDA 为-3.6 亿美元（21Q3 为-1.7 亿美元）。费用方面，2022Q3 公司销售/管理/研发费用分别是 8.2/5.5/4.2 亿美元，费率分别为 25.9%/17.5%/13.3%。电子商务 GAAP 收入为 19.2 亿美元，同比增长 32%；其中 3P 平台实现收入 16 亿美元，同比增长 39.3%；1P 实现收入 2.9 亿美元，同比增长 2.4%。调整后的 EBITDA为-5.0 亿美元，同比增长 28%。GMV 和总订单保持稳健增长，同比有所上升，环比基本不变。Shopee22Q3 订单总计达 20 亿（YoY 19%），GMV 达 191 亿美元（YoY 14%）。Shopee 的毛利率环比有所增长，主要来源于佣金收入和广告收入的快速增长。相比于产品收入和其他增值服务，佣金收入和广告收入的增长带动毛利率的提升效率更高。从市场表现看，亚洲市场经调整 EBITDA 为-2.2 亿美元，环比提升 31.4%；其他地区经调整EBITDA 为-2.8 亿美元，环比提升 16%。公司电商业务盈利能力不断改善，2023 年有望实现经调整 EBITDA 盈亏平衡。引自：中信建投SEA(SE):电商盈利能力增强，游戏业务端仍旧承压 汇通达（汇通达（9878.HK）2022 年 8 月 23 日，汇通达网络发布了 2022 年中期业绩报告，上半年公司实现营业收入 398.95 亿元，同比增长 33.1%，其中交易业务实现收入 394.85 亿元，同比增长 32.7%，服务业务收入 3.64 亿元，同比增长 117.2%。公司上半年经调整归母净利润为 1.87 亿元，去年同期为 1.19 亿元。合作品牌提档升级，交易业务营收稳定提升。公司上半年交易业务实现营收 394.85 亿元，同比增长 32.7%，占总营收比重达 99%。报告期内公司针对现有六大行业，一方面持续加强与上游品牌资源的联系合作（累计近千家），为会员零售门店提供稳定、有效、高价值的商品交易解决方案；另一方面深耕供应链基础设施建设，开发专业化的线上频道，优化仓储物流、云仓云配等系统布局，帮助客户拓展业务同时，提升其产业链效率。引自：汇通达 2022Q2 财报点评：核心业绩超预期，SaaS 业务表现亮眼 19 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 美联储鹰派超预期；国内疫情发展超预期导致上市公司业绩预现金流收到较大影响；宏观经济及消费复苏不及预期导致整体需求不及预期；中概股退市风险；中美关系的不确定性；美团、京东、阿里等公司海外业务拓展成绩不及预期；反垄断风险及政策影响持续；游戏、直播、影视、社区团购等业务受到政策来带的不确定性；地缘政治冲突或导致企业国际化进程不及预期；下沉市场业务拓展不及预期；大股东减持风险导致股价短期存在不确定性；行业竞争加剧风险。20 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 孙晓磊：孙晓磊：海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 7 年复合从业经历。专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019、2022 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020、2021 新财富港股及海外最佳研究团队第五。崔世峰：崔世峰：海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，5 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。于伯韬：于伯韬：FRM，香港大学金融学硕士，武汉大学经济学学士，4 年港股策略及行业从业经历，2021、2020 年新财富港股及海外最佳研究团队第五名成员，2020 年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名成员，2019 年新浪金麒麟策略研究第六名成员。刘京昭：刘京昭：北京邮电大学信息与通信工程专业硕士，2018 年加入中信建投。专注于互联网科技、数字内容等领域。2018 年 Wind“金牌分析师”传播与文化行业第三名，2019年 Wind“金牌分析师”传播与文化行业第一名，2021 年新财富港股及海外最佳研究团队第五名。21 互联网电商互联网电商 海外行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk

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红相股份-公司研究报告-红相股份：军用微波组件订单饱满新能源业务快速发展-230311（22页）.pdf

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0303 月月 1111 日日 红相股份红相股份(300427.SZ)(300427.SZ)公司深度分析公司深度分析 红相股份：红相股份：军用微波组件订单饱满军用微波组件订单饱满，新新能源业务快速发展能源业务快速发展 证券研究报告证券研究报告 国防军工国防军工 投资评级投资评级 买入买入-A A 维持维持评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 24.1224.12 元元 股价股价 (2023(2023-0303-10)10)18.2018.20 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)6,583.98 流通市值流通市值(百万元百万元)5,882.91 总股本总股本(百万股百万股)361.76 流通股本流通股本(百万股百万股)323.24 1212 个月价格区间个月价格区间 13.12/20.22 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -4.2 0.8 40.4 绝对收益绝对收益 -7.6 0.0 32.8 张宝涵张宝涵 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030001 宋子豪宋子豪 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080004 相关报告相关报告 公司扭亏为盈，军工大订单签署加码业绩快速提升 2022-12-12 多领域布局，结构优化，多领域布局，结构优化，拐点已至拐点已至。公司通过并购重组，拥有多家子公司，布局电力、军工、轨交、新能源领域。近年公司军工、新能源业务发力，实现结构优化。根据 2022 年业绩预告，公司预计实现归母净利润0.85-1.00亿元，扣非后净利润0.64-0.79亿元，拐点已至。我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是军队和国防信我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。我们认为微波组我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：1）国防信息化是我国军队建设的发展重点，未来将有效带动军用微波组件行业快速发展；2）未来战争对制电磁权的争夺日益激烈，雷达、通信、电子对抗等装备对微波组件提出更高要求，其价值量占比将进一步提升；3）我国武器装备信息化程度不断提高，新型号的批产放量将带动微波组件需求快速上升。公司军工业务公司军工业务实现多型号实现多型号批产批产叠加产能提升叠加产能提升，收入有望，收入有望加速加速上上升升。子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台。公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单，根据 2023 年 1 月 3 日公告，星波通信与特殊机构客户签署订货合同，金额为 2.5 亿元（2021 年军工板块收入为 2.19 亿元）。同时，公司产能持续提升以满足订单需求，军品业务业绩有望快速增长。新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场。世界各国能源结构加速转型，我国光伏、风电市场规模快速增长。公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在区域新能源建设需求强劲。并加大新能源建设的电力工程承接能力，利润有望进一步提升。2023 年开年以来，公司子公司签订 50MWp 农光互补光伏电站系统集成及配套储能系统集成项目与 100MW 屋顶分布式光伏试点项目，总合同价为 4.00 亿元（2021 年新能源板块收入为 1.11 亿元），收入规模将快速扩大。-19%-9%1!1A 22-032022-072022-102023-02红相股份红相股份沪深沪深300300 999563399 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 电力设备电力设备&轨交：轨交：公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术并绑定大型电力用户，充分受益于电网建设及更新换代带来的需求上升。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。投资建议：投资建议：微波混合集成电路广泛应用于军用通信、雷达、电子对抗系统中，是国防信息化、数字化、现代化建设的重要基础。公司致力于微波混合集成电路相关技术在机载、弹载、舰载等多种武器平台上的应用。当前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将为军用微波混合集成电路相关产品带来发展机遇，公司有望深度受益。我们预计 2022-2024 年公司的净利润分别为 0.9、2.5、3.4 亿元，对应估值分别为 69.5X、25.8X、19.1X，维持“买入-A”评级。风险提示：风险提示：原材料价格上涨的原材料价格上涨的风险风险；疫情不确定性带来的行业疫情不确定性带来的行业需求不及预期需求不及预期。(亿元亿元)2022020A0A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主营收入主营收入 15.2 13.9 20.3 30.6 38.4 净利润净利润 2.3-6.4 0.9 2.5 3.4 每股收益每股收益(元元)0.64-1.76 0.26 0.71 0.95 每股净资产每股净资产(元元)6.59 4.68 4.57 5.28 6.23 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)28.4-10.4 69.5 25.8 19.1 市净率市净率(倍倍)2.8 3.9 4.0 3.4 2.9 净利润率净利润率 15.3%-45.6%4.6%8.3%8.9%净资产收益率净资产收益率 9.7%-37.6%5.7.4.3%股息收益率股息收益率 0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 11.0%-15.1%6.1.1.0%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 9W8XdXfV8XfYcWfV6MaO9PmOpPtRmPjMoOpMeRpOtQbRoOuNuOqRxOMYmQtP公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.公司军工、新能源业务发力，结构优化，拐点已至.5 2.军工：我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是信息化的关键.7 2.1.我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段.7 2.2.微波技术是国防信息化的关键，具备广阔的市场空间.8 2.3.星波通信产品应用于多种武器平台，产能扩充满足未来订单需求.9 3.新能源：光伏、风电装机增长提速，新能源业务迎发展良机.12 3.1.替代传统能源，光伏市场发展迅速.12 3.2.风电市场规模快速增长，相关业务将持续受益.13 3.3.新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场.13 4.电力设备&轨交：传统业务稳步发展.14 4.1.电力设备：电网持续大规模投入，智能化建设逐步落实.14 4.2.轨交：我国“八横八纵”铁路建设维持产业中长期景气.16 5.盈利预测与估值.18 5.1.盈利预测.18 5.2.相对估值.19 5.3.投资建议.19 6.风险提示.19 6.1.原材料价格上涨的风险.19 6.2.疫情不确定性带来的行业需求不及预期.19 图表目录图表目录 图 1.公司历史沿革.5 图 2.公司股权结构.5 图 3.公司主要产品.6 图 4.2017-2022Q3 公司营收及增速.6 图 5.2017-2022Q3 公司归母净利润及增速.6 图 6.军工业务毛利率及收入占比.7 图 7.公司各业务利润占比.7 图 8.2017-2022Q3 公司毛利率及净利率.7 图 9.2018-2022Q3 公司费用率.7 图 10.微波组件优势突出.9 图 11.星波通信产品与服务产业链示意图.10 图 12.公司军工业务收入及增速（亿元，%）.12 图 13.公司军工业务毛利润及增速（亿元，%）.12 图 14.全球光伏新增装机规模及预测.12 图 15.中国光伏新增装机规模.12 图 16.全球新增风电装机容量.13 图 17.中国新增风电装机容量.13 图 18.公司新能源业务收入及增速（亿元，%）.13 图 19.公司新能源业务毛利润及增速（亿元，%）.13 图 20.公司参与光伏项目省份光伏发展（GW）.14 图 21.中国发电总装机量（亿千瓦）.15 图 22.公司电力设备制造业务收入及增速（亿元，%）.15 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 23.公司电力设备制造业务毛利润及增速（亿元，%）.15 图 24.公司轨交业务收入及增速（亿元，%）.18 图 25.公司轨交业务毛利润及增速（亿元，%）.18 表 1：我国信息化发展相关文件.8 表 2：星波通信微波组件主要产品.10 表 3：中国中长期铁路网规划.16 表 4：盈利预测.18 表 5：可比公司估值（截至 2023 年 3 月 10 日收盘价）.19 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.公司军工、新能源业务发力，结构优化，公司军工、新能源业务发力，结构优化，拐点已至拐点已至 深耕深耕电力设备检测监测行业，推动军工、轨交、新能源协同发展。电力设备检测监测行业，推动军工、轨交、新能源协同发展。公司成立于 2005 年，前身为厦门红相电力设备进出口有限公司，2008 年收购澳洲红相、上海红相，并完成股份制改革，2010 年 9 月设立了红相软件，2015 年在深交所创业板上市并完成涵普电力 51%的股权收购，丰富了公司产品结构，大幅提高研发能力。2017 年完成银川卧龙 100%和星波通信 67.54%的股权收购，增加变压器、军工电子产品线，取得铁路和军工渠道。2019 年收购涵普电力剩余 49%股权，以货币增资方式获成都鼎屹 51%股权，2020 年公司收购星波通信剩余股权。2022年获得高新技术企业证书。图图1.1.公司历史沿公司历史沿革革 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司股权结构稳定，子公司分工明确。公司股权结构稳定，子公司分工明确。截至 2022 年中报，杨保田、杨成父子为公司实控人，合计持股 24%，杨力(与杨成为兄弟关系)为控股股东的一致行动人，三人合计拥有 26.02%的股份。公司通过并购重组，目前拥有多家子公司，布局电力、军工、轨交、新能源等领域。电力检测领域电力检测领域，业务包括电力状态检测、监测产品等，客户包括国家电网、铁路供电系统等，经营主体包括母公司和子公司涵普电力；军工领域军工领域，产品包括射频/微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块和红外热成像系统，客户包括军工科研院所、军事装备生产企业等，相关子公司有星波通信和成都鼎屹；铁路与轨道交通领域铁路与轨道交通领域，主要产品为铁路牵引变压器，客户包括铁路局、中国铁建等，相关子公司包括银川卧龙；新能源领域新能源领域，业务包括光伏发电、风力发电等新能源发电项目的开发、建设和运维，相关公司包括银川卧龙和涵普电力。图图2.2.公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图3.3.公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司营收增速波动，军工业务占比逐渐升高。公司营收增速波动，军工业务占比逐渐升高。2017-2021 年，公司分别实现营收7.44/13.11/13.40/15.16/13.94 亿元，同比增长 81.18%/76.31%/2.21%/13.09%/-8.02%，CAGR 为 17.00%；归母净利润 1.18/2.29/2.35/2.32/-6.36 亿元，同比增长 59.79%/94.49%/2.32%/-1.31%/-374.48%。2021 年，由于原材料价格上涨、市场竞争加剧且铁路投资放缓，公司电力设备制造及轨道交通业务收入下滑，但由于星波产能提升，带动军工板块收入上升。另外，由于计提子公司银川卧龙商誉减值准备和长期资产减值准备合计 7.4 亿元，归母净利润为-6.36 亿元。根据 2022 年业绩预告，公司预计实现归母净利润 0.85-1.00 亿元，扣非后净利润 0.64-0.79 亿元，拐点已至。另外，公司业绩结构逐步优化，毛利率较高的军工业务毛利润占比逐渐升高，2021 年达到 25.09%，未来有望进一步提升。图图4.4.2017-2022Q3 公司营收及增速公司营收及增速 图图5.5.2017-2022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 -20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.00.0046810121416201720182019202020212022Q3营业总收入（亿元）YOY-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.000.00 0.00%-7-6-5-4-3-2-10123201720182019202020212022Q3归母净利润（亿元）YOY 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 图图6.6.军工业务毛利率及收入占比军工业务毛利率及收入占比 图图7.7.公司各业务利润占比公司各业务利润占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 20212021 年净利率受计提因素影响出现阶段性低点，年净利率受计提因素影响出现阶段性低点，20222022 年回升。年回升。2017-2021 年，公司毛利率分别为 43.18%、44.54%、43.52%、42.07%及 33.13%，净利率分别为 18.53%，19.84%，19.00%，14.49%，-45.51%。2021 年公司由于计提商誉减值，净利润率出现阶段性低点，2022 年影响消除后有望恢复。另外，公司研发费用不断提升，2018-2021 年研发费用分别为0.62/0.69/0.98/1.03 亿元，研发费用率占比分别为 4.71%/5.17%/6.46%/7.36%。我们认为研发的不断投入将加强公司的技术优势，有利于中长期发展。图图8.8.2017-2022Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图9.9.2018-2022Q3 公司费用率公司费用率 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 2.2.军工：军工：我国国防信息化迈入全面建设阶段我国国防信息化迈入全面建设阶段，微波技术是信息化的关微波技术是信息化的关键键 为适应现代战争形势的发展，我国也提出国防信息化、现代化建设的总体目标：建设信息化军队，打赢信息化战争。2.1.2.1.我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段 我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段，相比美国仍有较大发展空间。我国国防信息化建设仍处于初级阶段，刚刚迈入全面建设阶段，相比美国仍有较大发展空间。现阶段我国军费使用主要注重先进性、作战性与有效性。信息化是先进性的重要发展趋势，信息技术的高速发展推动着世界的新军事革命向前迈进。在我国“十三五”规划纲要中提到要基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。在我国“十四五”规划纲要中提到加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0001020304050607020172018201920202021毛利率(%)业务收入比例(%)0 0Pp0 172018201920202021风力发电军工轨道交通电力设备制造业-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5201720182019202020212022Q3毛利率净利率00.020.040.060.080.10.1220182019202020212022Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。2000 年，美国陆军的信息化武器装备已达到 53%，空军和海军已达 70%。我国现阶段国防信息化程度相比美国仍有较大发展空间。表表1 1：我国信息化发展相关文件我国信息化发展相关文件 时间时间 纲领文件纲领文件 内容内容 20132013 年年 4 4 月月 20132013 年中华人民共和国国防白皮书年中华人民共和国国防白皮书 机械化战争形态向信息化战争信息化战争形态加速演变，主要国家大力发展军事高新技术，抢占太空、网络空间等国际竞争战略制高点。20152015 年年 5 5 月月 中国的军事战略白皮书中国的军事战略白皮书 实行新形势下积极防御军事战略方针，调整军事斗争准备基点。根据战争形态演变和国家安全形势，将军事斗争准备基点放在打赢信息化局部战争打赢信息化局部战争上，突出海上军事斗争和军事斗争准备，有效控制重大危机，妥善应对连锁反应，坚决捍卫国家领土主权、统一和安全。20162016 年年 3 3 月月 “十三五”规划纲要“十三五”规划纲要 基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。20162016 年年 5 5 月月 军队建设发展“十三五”规划纲要军队建设发展“十三五”规划纲要 到 2020 年，军队要如期实现国防和军队现代化建设“三步走”发展战略第二步目标，基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，构建能够打赢信息化战争打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。20162016 年年 7 7 月月 国家信息化发展战略纲要国家信息化发展战略纲要 适应和引领经济发展新常态，增强发展新动力，需要将信息化贯穿我国现代化进程始终，加快释放信息化发展加快释放信息化发展的巨大潜能。20162016 年年 1212 月月 “十三五”国家信息化规划“十三五”国家信息化规划 构建现代信息技术和产业生态体系、建设泛在先进的信息基础设施体系、建立统一开放的大数据体系、构筑融合创新的信息经济体系、支持善治高效的国家治理体系构建、形成普惠便捷的信息惠民体系、打造网信军民深度融合发展体打造网信军民深度融合发展体系系、拓展网信企业全球化发展服务体系、完善网络空间治理体系、健全网络安全保障体系 20192019 年年 7 7 月月 新时代的中国国防新时代的中国国防 新时代中国国防和军队建设的战略目标是，到 2020 年基本实现机械化，信息化信息化建设取得重大进展建设取得重大进展，战略能力有大的提升。20212021 年年 3 3 月月 “十四五”规划纲要“十四五”规划纲要 加快机械化信息化智能化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标 资料来源：中华人民共和国国务院新闻办公室，中国人民共和国国防部，新华社，安信证券研究中心 2.2.2.2.微波技术是国防信息化的关键，具备广阔的市场空间微波技术是国防信息化的关键，具备广阔的市场空间 微波组件优点突出，在信息化装备中得到广泛应用。微波组件优点突出，在信息化装备中得到广泛应用。无线电信号按照频率由低到高，大致上划分为射频、微波、毫米波几个频段，频率越高，波长越小，无线电波束的指向性越高。微波与毫米波作为通信及雷达设备信号传输的载体，具有频率高、波长短、对金属材料反射性强、空间穿透率强、对气候环境要求低等特点，因此在雷达、通信和电子对抗系统中得到了广泛的应用，其优点主要包括：第一，无线电载波频率越高，其波束越窄、方向性越强、天线增益越高、天线尺寸越小；第二，随着微波毫米波半导体集成技术及微组装技术的发展，微波毫米波混合集成电路能够降低微波电路的尺寸，易于实现信号收发系统的小型化；第三，随着载波频率的提高，与低频无线电波相比发射或接收信号带宽更大、可以大幅增加信息容量，且可以有效规避针敌方对性的电磁干扰、提高雷达或通信设备在复杂电磁环境中的效能及生存率；第四、相对与红外、激光信号传输距离短、容易受天气环境影响，微波毫米波传输对气候环境要求低。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图10.10.微波组件优势突出微波组件优势突出 资料来源：电子战力量分析，安信证券研究中心 微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。微波技术是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。由于几乎所有的移动装备都要安装无线通信设备、雷达探测设备或电子对抗设备，且微波技术由于其突出的优势广泛应用于军用通信系统、雷达系统、电子对抗系统中并在现代战争中起着关键的作用，因此是军队和国防信息化、数字化建设的重要基础和重要标志之一。目前我国国防投入仍将逐年增加，将快速带动军工信息化建设，给军工电子产品带来巨大的市场需求。我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：我们认为微波组件市场将保持较高增速，主要基于三方面因素：1）国防信息化是我国军队建设的发展重点，未来将有效带动军用微波组件行业快速发展；2）未来战争对制电磁权的争夺日益激烈，雷达、通信、电子对抗等装备对微波组件提出更高要求，其价值量占比将进一步提升；3）我国武器装备信息化程度不断提高，新型号的批产放量将带动微波组件需求快速上升。2.3.2.3.星波通信产品应用于多种武器平台，星波通信产品应用于多种武器平台，产能扩充满足未来订单需求产能扩充满足未来订单需求 星波通信微波产品市场空间广阔，微波与毫米波器件持续跟进研制。星波通信微波产品市场空间广阔，微波与毫米波器件持续跟进研制。在国防信息化系统中，各种波段的主被动雷达、通信传输以及数据链设备是国防信息化系统的核心组成，射频微波等基础技术是国防信息化发展的基石。子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台，下游客户集中于国内军工科研院所、军工厂、军事院校等。星波通信具备军工资质，且能为高、精、尖重点武器系统及军用通信系统进行定向研制和配套生产，目前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将促进军用微波混合集成电路相关产品需求上升。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图11.11.星波通信产品与服务产业链示意图星波通信产品与服务产业链示意图 资料来源：公司公告，公司官网，安信证券研究中心 表表2 2：星波通信微波组件主要产品星波通信微波组件主要产品 代表产品代表产品 图片图片 功能及用途功能及用途 X 波段频率综合器 一款机载频率综合器，工作于 X 波段。内置高性能恒温晶振，采用频率合成技术，结合数字直接频率合成技术（DDS）、高选择性滤波技术、高隔离高速开关技术、微组装技术、减振技术，能在战机飞行强振动环境下产生快速跳频、低相噪、低杂散的高质量本振及发射激励信号，并为火控雷达系统提供相参时钟基准信号。曾获得军队科技进步三等奖。Ku 波段频率综合器 一款机载直接合成频率综合器，工作于 Ku 波段。产品内置高性能恒温晶振，采用高性能全数字双环锁相技术，结合模拟直接频率合成技术、高选择性滤波技术、高隔离高速开关技术、微组装技术、减振技术，能在战机飞行强振动环境下产生快速跳频、低相噪、低杂散的高质量本振及发射激励信号，并为火控雷达系统提供相参时钟基准信号。毫米波频综及接收前端 一款弹载接收前端及频率综合器，工作于毫米波频段。包含内部集成的本振与发射信号产生电路、接收前端（包含收发双工器、接收输入限幅保护、低噪放、AGC、滤波、混频、中频放大等电路）。该产品完成目标反射信号的接收，其内置频综抗振性能好，能够在导弹大机动飞行时强振动环境下提供高频谱纯度的发射激励信号与本振信号。多芯片微组装组件 多种多芯片微组装组件，频率范围覆盖毫米波及以下频段，功能包括开关滤波器组件、混频倍频组件、时分开关等、各频段高频头。可用于各类微波毫米波系统。L 波段收发信道组件 工作于 L 波段，完成多路接收及上变频，内置慢跳及快跳两种工作模式的频率综合器，兼容数据链、塔康、敌我识别等多种工作模式。用于机载综合航电设备。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 C 波段收发信道组合 工作于 C 波段，完成 QPSK 相位编码调制、上变频、低噪声接收下变频、内置跳频频率源。用于火箭弹制导控制。X/Ka 双频段 TR 组件 包含 72 个 Ka 波段 TR、120 个 X 波段 TR，瓦片式结构，内含末级波束控制。用于相控阵列雷达。Ku 波段收发组合 工作于 Ku 波段，主要包含收发双工器、接收前端、下变频、上变频、40W脉冲功率放大，内置频率综合器及 DDS 线性调频发生器。用于弹载设备指令信号的接收与发送。Ku 波段多路上下变频组件 采用全芯片微组装工艺，气密结构，完成多路上下变频、衰减控制、镜频抑制、中频处理。用于舰载雷达设备。毫米波接收前端 完成对三路毫米波波导输入信号的开关保护、低噪声放大、镜像频率抑制、下变频、中频处理及 AGC 控制。用于机载雷达设备。宽带多通道接收组合 工作于 618GHz，四个接收通道.完成宽带信号的低噪声放大、预选滤波、镜频抑制、AGC 控制、中频处理。用于弹载雷达导引设备。资料来源：公开信息，安信证券研究中心 军工业务近五年快速增长，产能扩充目军工业务近五年快速增长，产能扩充目满足未来订单需求。满足未来订单需求。2021 年公司军工业务实现收入达到 2.19 亿元（同比 43.14%），2017-2021 CAGR 达到 24.57%，2021 年实现利润 1.16 亿元（同比 16.00%），2017-2021 CAGR 达到 26.37%。目前公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单，军品收入有望进一步提升。根据 2023 年 1月 3 日公告，星波通信与特殊机构客户签署订货合同，金额为 2.5 亿元。同时，星波通信逐步加强批产能力建设，保证了生产和交货的及时性，为新订单的承接和新业务的开展奠定基础。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图12.12.公司军工业务收入及增速（亿元，公司军工业务收入及增速（亿元，%）图图13.13.公司军工业务毛利润及增速（亿元，公司军工业务毛利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.3.新能源：新能源：光伏、风电装机增长提速，新能源业务迎发展良机光伏、风电装机增长提速，新能源业务迎发展良机 3.1.3.1.替代传统能源，光伏市场发展迅速替代传统能源，光伏市场发展迅速 全球清洁能源转型加速，预计全球清洁能源转型加速，预计 20232023 年全球光伏装机量可达年全球光伏装机量可达 350GW350GW，2 2019019-20232023 五年五年 CAGRCAGR 达达到到 24.93$.93%。在俄乌冲突、传统能源供给紧张、电价暴涨的全球背景之下，世界各国先后调整光伏装机目标，加快能源结构转型进程。欧盟“REPowerEU”计划将 2030 年可再生能源占比目标从 40%提高至 45%。美国推迟东南亚四国光伏产品关税加征，并提出通胀削减法案保障清洁能源发展，有望刺激光伏装机加速放量。在光伏成本稳步下降的背景下，借助能源变革和扶持政策推动，预计2023年全球光伏装机量可达350.6GW，2019-2023 CAGR达到25.89%。中国中国光光伏新增装机规模增速超越全球，伏新增装机规模增速超越全球，20222022 年同比增长年同比增长 5 59.27%9.27%。近两年分布式维持高增长，明年起集中式有望复苏放量。国内分布式光伏项目由于建设成本相对较低，且工商业项目收益模式丰富，在组件价格持续上涨之下，仍然具备相对可观的项目收益率。2022 年全年，国内光伏新增装机规模达 87.41GW（同比 60.3%）。由于国内地面电站项目储备丰富，随着原材料供应链紧张程度有望缓解、成本加速下降，预计装机量有望进一步提升。图图14.14.全球全球光伏新增装机规模及预测光伏新增装机规模及预测 图图15.15.中国光伏新增装机规模中国光伏新增装机规模 资料来源：Trendforce，安信证券研究中心 资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 0.00.00 .000.00.00P.00.00p.00.511.522.520172018201920202021军工同比0.00 .00.00.00.000.000.00.20.40.60.811.21.420172018201920202021军工同比0.00.00 .000.00.00P.00.000100150200250300350400201820192020202120222023E新增装机量（GW）同比-40.00%-20.00%0.00 .00.00.00.000203040506070809010020182019202020212022新增装机量（GW）同比 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 3.2.3.2.风电市场规模快速增长，相关业务将持续受益风电市场规模快速增长，相关业务将持续受益 风电已在全球范围内实现规模化应用。风电已在全球范围内实现规模化应用。根据 GWEC 数据，2011-2021 年全球新增装机量从46.9GW 上升至 93.6GW，年均复合增速约为 7.2%。2021 年全球新增装机前五国家为中国、美国、巴西、越南、英国，合计占比约 75.1%。根据 GWEC 预测，今后 5 年全球风电市场新增装机容量约 557GW，平均每年全球将新增约 111GW 的新增装机容量。中国风电市场中国风电市场保持保持增长，相关企业持续受益。增长，相关企业持续受益。根据国家能源局公布数据，2022 年我国新增并网装机容量 37.63GW，2018-2022 年我国新增装机容量年均复合增长率达到 12.37%，预计未来国内风电相关企业将持续受益。图图16.16.全球新增风电装机容量全球新增风电装机容量 图图17.17.中国新增风电装机容量中国新增风电装机容量 资料来源：GWEC，安信证券研究中心 资料来源：国家能源局，安信证券研究中心 3.3.3.3.新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场新能源业务快速发展，子公司银川卧龙积极布局，开拓市场 子公司子公司银川卧龙银川卧龙积极布局，开拓市场积极布局，开拓市场，加大，加大工程承接能力工程承接能力。公司子公司银川卧龙具备丰富的新能源开发和建设经验，近年来积极参与光伏发电、风力发电等新能源发电项目的开发、建设和运维，在浙江、宁夏、河南、河北等地区均有参与光伏和风电项目建设。公司在稳固宁夏、内蒙、甘肃等原有优势地区新能源项目的同时，积极开拓江苏、江西、广东等地区新能源领域市场。2021 年公司新能源业务实现收入达到 1.11 亿元（同比-5.13%），2019-2021 CAGR达到 36.02%，2021 年实现利润 0.73 亿元（同比 7.35%），2019-2021 CAGR 达到 33.26%。2023年开年以来，公司子公司签订 50MWp 农光互补光伏电站系统集成及配套储能系统集成项目与100MW 屋顶分布式光伏试点项目，总合同价为 4.00 亿元，收入规模将快速扩大。未来，公司将积极把握双碳目标下国内外大力发展清洁能源的市场机会，完善业务团队建设，创新合作方式，依托地区和客户优势，加大新能源建设的电力工程承接能力，利润有望进一步提升。图图18.18.公司新能源业务收入及增速（亿元，公司新能源业务收入及增速（亿元，%）图图19.19.公司新能源业务毛利润及增速（亿元，公司新能源业务毛利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00040608010012020172018201920202021新增装机量（GW）同比-50.00%0.00P.000.000.00 0.00020304050607080201720182019202020212022新增装机量（GW）同比-50.00%0.00P.000.000.00 0.00%0.0000.0050.000.00E0.00.20.40.60.811.21.4201920202021风力发电同比0.00P.000.000.00 0.00%0.0000.0050.000.00E0.00.10.20.30.40.50.60.70.8201920202021风力发电同比 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在所在区域新能源建设需求强劲。区域新能源建设需求强劲。根据浙江、宁夏、河南、河北“十四五”规划，“十四五”期间，浙江风电、光伏装机分别增加 4.55GW和 12.45GW；宁夏风电和光伏装机计划分别增加 3.73GW 和 20.53GW；河南风电和光伏装机计划分别增加 10GW 和 10GW；河北风电和光伏装机计划分别增加 20.26GW 和 30.21GW。未来五年，在政策驱动下，公司将力争在新能源电力工程领域实现快速增长，逐步成为公司的主要业绩增长点。图图20.20.公司参与光伏项目省份光伏发展公司参与光伏项目省份光伏发展（GW）资料来源：各省市“十四五”规划，安信证券研究中心 4.4.电力设备电力设备&轨交轨交：传统业务稳步发展传统业务稳步发展 4.1.4.1.电力设备电力设备：电网持续大规模投入，智能化建设逐步落实电网持续大规模投入，智能化建设逐步落实 政策引领电网建设，国家电网、南方电网持续大规模投入。政策引领电网建设，国家电网、南方电网持续大规模投入。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资3800 亿元。南方电网提出，“十四五”电网建设规划投资约 6700 亿元，比“十三五”提升36%。我国发电装机量逐年上升，电网升级与智能化建设我国发电装机量逐年上升，电网升级与智能化建设不断不断推进推进，电力检测是有效支持手段，电力检测是有效支持手段。2011-2022 年，我国发电装机量从 11.47 亿千瓦时上升至 25.64 亿千瓦，装机总量实现翻倍，近 10 年 CAGR 达到 8.38%。当前我国电网输电环节的网架结构基本建成，但由于电网规模的不断提升以及线路复杂度的迅速增加，给我国电网带来了挑战，倒逼电网升级。根据“十四五”现代能源体系规划，将推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进，积极推动源网荷储一体化发展；创新电网结构形态和运行模式，加快配电网改造升级，积极发展以消纳新能源为主的智能微电网。目前，电网投资进入与用电侧相关的配电网建设和电网智能化建设阶段，电网的自动化、智能化体系建设正逐步推进。开展电力设备带电检测、在线监测和大数据分析是电力公司实施差异化和智能化检修策略的强有力技术支撑手段。01020304050607080902018201920202021河南浙江河北宁夏 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图21.21.中国发电总装机量（亿千瓦）中国发电总装机量（亿千瓦）资料来源：国家能源局，前瞻产业研究院，安信证券研究中心 公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术绑定大型电力用户，充分受益与电网公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术绑定大型电力用户，充分受益与电网建设及更新换代带来的需求上升。建设及更新换代带来的需求上升。公司在电力领域的主要业务包括电力状态检测、监测产品、电测产品、智能配网及其他电力设备等，涵盖电力领域中发电、输电、变电、配电、用电的各个环节。公司在电力领域的主要客户为国家电网公司及其下属公司、南方电网公司及其下属公司、发电集团旗下企业、铁路供电系统、石油石化等大型电力用户。公司深耕电力计量、配网自动化、在线监测等领域多年，母公司和子公司涵普电力技术经验丰富，曾受邀参与上海世博会、广州亚运会、博鳌亚洲论坛、厦门金砖国家领导人会晤等国家重大事项的保供电任务，且涵普电力在国内发电领域的细分市场具有较高的市场份额和优质的客户资源，其产品已广泛应用于国内三分之二的发电企业。2021 年公司电力设备制造业务实现收入达到 6.01亿元（同比-7.96%），2017-2021 CAGR达到11.48%，2021年实现利润2.04亿元（同比-28.17%），2017-2021 CAGR 达到 2.76%。随着国家 3060 战略的推进叠加智能电网建设需求及更新换代需求的提升，公司电力板块业务实现可持续发展，盈利水平有望进一步提升。图图22.22.公司公司电力设备制造电力设备制造业务收入及增速（亿元，业务收入及增速（亿元，%）图图23.23.公司公司电力设备制造电力设备制造业务毛利润及增速（亿元，业务毛利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 子公司涵普电力在配网智能化及配电网延伸领域进行重点布局。子公司涵普电力在配网智能化及配电网延伸领域进行重点布局。（1）电测量标准装置：随着国网 R46 标准的高精度电能表的推出，全国表厂及计量中心将大范围跟换、升级改造原有电测量标准装置及电能表检测流水线，未来三年该市场预计有 10 亿元的市场空间。涵普电力作为该领域的领先企业，有望获取较大市场份额。（2）充电桩检测设备：涵普电力通过自主研发推出了充电桩检测设备产品和充电桩检测服务业务，目前已经在上海、福建、浙江等多个省份取得实质销售，未来三年将有望全国性铺开。（3）一二次融合电力设备（含配网终端设备）：国内一二次融合电力设备的市场空间预计约为每年 200-300 亿元，涵普电力已经取0.00%5.00.00.00 .00%.00101520253020012003200520072009201120132015201720192021中国发电总装机量（亿千瓦）同比（右轴）-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.0023456720172018201920202021电力设备制造业同比-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00.00 .000.00.00P.00.00.511.522.5320172018201920202021电力设备制造业同比 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 得相应资质条件，积极参与投标。（4）高低压成套开关控制设备：涵普电力已取得部分产品国网招标入围资质，并在浙江嘉兴、浙江丽水、江苏苏州等地全面铺开业务。4.2.4.2.轨交：我国“八横八纵”铁路建设维持产业中长期景气轨交：我国“八横八纵”铁路建设维持产业中长期景气 产业在“八横八纵”高铁规划下，保持长期景气。产业在“八横八纵”高铁规划下，保持长期景气。我国已基本完成“四横四纵”高速铁路网络。以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除。目前我国已基本完成“四横四纵”高速铁路网络，铁路投资仍在持续，长期景气持续。2021 年，全国铁路完成固定资产投资 7489 亿元，全国投产新线 4208 公里，其中高铁 2168 公里。截至 2021 年底，全国铁路营业里程突破 15 万公里，其中高铁超过 4 万公里。“十四五”期间预计每年高铁开通新线约 3000 公里，2025 年高铁由 3.79 万公里增加到 5.3 万公里。根据中长期铁路网规划(2016-2030)，到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁联通、地市快速通达、县域基本覆盖。表表3 3：中国中长期铁路网中国中长期铁路网规划规划 排列排列 名称名称 线路线路 长度长度（kmkm）计划计划/正在建设正在建设(km)km)“八纵八纵”沿海通道 北京天津济南南京上海（杭州）高速 铁路，包括南京杭州、蚌埠合肥杭州高速铁路，同时通 过北京天津东营潍坊临沂淮安扬州南通上 海高速铁路，连接华北、华东地区，贯通京津冀、长三角等城市群。5090 甬台温福高铁：565；福厦高铁：277.42；深汕高铁：129.38；广汕汕高铁：371.3；漳汕高铁：174.68；广湛高铁：400；深讲高铁；合湛高铁：137.82。京沪通道（四纵）北京衡水菏泽商丘阜阳合肥（黄冈）九江南昌赣州深圳香港（九龙）高速铁路；另一支线为合肥福州台北高速铁路，包括南昌福州（莆 田）铁路。连接华北、华中、华东、华南地区，贯通京津冀、长江中游、海峡西岸、珠三角等城市群。1308 雍宿高铁及青岛连接线：399.03，其中山东段 324.67，江苏段 74.36。项目总投资 604 亿元，预计 2023 年下半年开工建设。京港（台）通道（四纵）北京衡水菏泽商丘阜阳合肥（黄冈）九江南昌赣州深圳香港（九龙）高速铁路；另一支线为合肥福州台北高速铁路，包括南昌福州（莆 田）铁路。连接华北、华中、华东、华南地区，贯通京津冀、长江中游、海峡西岸、珠三角等城市群。2400 京雄商高铁：638；昌九高铁：137。京港澳通道 哈尔滨长春沈阳北京石家 庄郑州武汉长沙广州深圳香港高速铁路，包括广 州珠海澳门高速铁路。连接东北、华北、华中、华南、港 澳地区，贯通哈长、辽中南、京津冀、中原、长江中游、珠三 角等城市群。2285 哈伊高铁：318，建设工期 5 年。呼南通道 呼和浩特大同太原郑州襄阳常德 益阳邵阳永州桂林南宁高速铁路。连接华北、中原、华中、华南地区，贯通呼包鄂榆、山西中部、中原、长江中游、北部湾等城市群。2300 邵永高铁：96.14，预计 2023 年下半年开工建设。京昆通道 北京石家庄太原西安成都（重庆）昆明高速铁路，包括北京张家口大同太原高速铁路。连 接华北、西北、西南地区，贯通京津冀、太原、关中平原、成 渝、滇中等城市群。1355 西渝高铁（安康至重庆段）：446.7。包（银）海通道 包头延安西安重庆贵阳南宁 湛江海口（三亚）高速铁路，包括银川西安以及海南环岛 高速铁路。连接西北、西南、华南地区，贯通呼包鄂、宁夏沿 黄、关中平原、成渝、黔中、北部湾等城市群。2300 延榆鄂高铁：389.84，其中陕西省境内336.54，内蒙古自治区境内 53.3，建设工期 4.5 年。兰（西）广通道 兰州（西宁）成都（重庆）贵阳 广州高速铁路。连接西北、西南、华南地区，贯通兰西、成渝、黔中、珠三角等城市群。2340 兰合铁路：147.4。“八横八横”绥满通道 绥芬河牡丹江哈尔滨齐齐哈尔海拉 尔满洲里高速铁路。连接黑龙江及蒙东地区。1400 齐齐哈尔至海拉尔至满洲里段（海拉尔至满洲里段为规划研究项目）。京兰通道 北京呼和浩特银川兰州高速铁路。连接 华北、西北地区，贯通京5 津冀、呼包鄂、宁夏沿黄、兰西等城 市群。1750 襄荆高铁：116.8，项目工期 3.5 年，计划 2026 年竣工。青银通道（四横）青岛济南石家庄太原银川高速铁路（其中绥德至银川段利用太中银铁路）。连接华东、华北、西 北地区，贯通山东半岛、京津冀、太原、宁夏沿黄等城市群。1650 太原至绥德至银川段，中长期规划中绥德至银川段利用既有线。陆桥通道（四横）连云港徐州郑州西安兰州西宁乌 鲁木齐高速铁路。连接华东、华中、西北地区，贯通东陇海、中原、关中平原、兰西、天山北坡3417 兰州至张掖的三四线及规划建设的兰新高铁（兰州-西宁段）提质改造。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 等城市群。沿江通道 上海南京合肥武汉重庆成都高速铁 路，包括南京安庆九江武汉宜昌重庆、万州达 州遂宁成都高速铁路（其中成都至遂宁段利用达成铁路），连接华东、华中、西南地区，贯通长三角、长江中游、成渝等城市群。2000 合武高铁：330.2，其中安徽段 167，湖北段 163.2。估算总投资 979.7 亿元，预计 2023 下半年开工；渝宜高铁：484.72，其中湖北段 325.76，重庆段 158.96，建设工期 6 年。沪昆通道（四横）上海杭州南昌长沙贵阳昆明高速铁 路。连接华东、华中、西南地区，贯通长三角、长江中游、黔 中、滇中等城市群。2252 沪昆外绕线合金义三四线，总投资 257亿元。厦渝通道 厦门龙岩赣州长沙常德张家界黔 江重庆高速铁路（其中厦门至赣州段利用龙厦铁路、赣龙铁 路，常德至黔江段利用黔张常铁路）。连接海峡西岸、中南、西南地区，贯通海峡西岸、长江中游、成渝等城市群。1600 长赣高铁：429.4，其中湖南段 131.8，江西段 297.6。估算总投资 754 亿元，计划工期 4.5 年。广昆通道 广州南宁昆明高速铁路。连接华南、西南 地区，贯通珠三角、北部湾、滇中等城市群。1283 粤境横江至马安段扩建，工期暂定为 4年，预计 2027 年竣工。总计 45000 截止至 2022 年 8 月底已建成投产 3.44万公里，占比 76.6%，开工在建的 0.53万公里，占比 11.7%。剩余计划建设总计0.53 万公里。资料来源：中长期铁路网规划,铁路建设规划微信公众号，中国铁路微信公众号，安信证券研究中心 公司聚焦于变压器产品，市场竞争增加，但公司市场份额相对稳定。公司聚焦于变压器产品，市场竞争增加，但公司市场份额相对稳定。子公司银川卧龙主要产品有电力变压器、牵引变压器、特种变压器、箱式变电站、高低压成套装备和解决方案如新能源发电解决方案等。铁路牵引变压器是一种安装于电气化铁路沿线，承担者从电网获取电能，并向电路接触网进行供电的电路设备，是电气化铁路的主要动力来源。由于铁路供电系统特有的技术特性和安全特性，铁路牵引变压器在技术指标、安全性和稳定性方面有别于一般变压器，参与企业相对较少，竞争程度相对较小。但近年由于常州太平洋、山东晨宇等新企业的进入，市场竞争加剧。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，也是原铁道部牵引变压器科技创新的重要合作单位之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额，客户包括铁路总公司及其下属的多个铁路局、中国铁建、中国中铁、阿尔斯通、中交集团等铁路建设单位。轨交业务过去轨交业务过去 5 5 年年复合增速年年复合增速 8.68.61 1%，保持一流市场竞争力。，保持一流市场竞争力。2021 年公司轨交业务实现收入达到 4.64 亿元（同比-21.62%），2017-2021 CAGR 达到 8.61%，2021 年实现利润 0.69 亿元（同比-63.10%），2017-2021 CAGR 为-6.20%。银川卧龙的铁路牵引变压器覆盖了我国电气化铁路上 27.5kV 至 330kV 的全部电压登记，不同接线方式的全部产品，运行业绩证明涵盖了国内高原、寒温寒冷等全部特殊地区，在铁路公司对投标运行业绩实行不同时速、不同接线方式、不同特殊使用环境且 5 年动态管理的情况下，银川公司始终保持着一流的市场竞争力。随着银川卧龙新厂房的投入使用，为公司开拓进入地铁动力变、整流变市场提供了有力保证，对城市轨道交通变压器产品实现全覆盖，预计在未来 4-5 年内业绩有望达到现有高铁项目订单量的 50%，对公司经营业绩产生积极影响。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 图图24.24.公司轨交业务收入及增速（亿元，公司轨交业务收入及增速（亿元，%）图图25.25.公司轨交业务毛利润及增速（亿元，公司轨交业务毛利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.5.盈利预测盈利预测与估值与估值 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 （1）电力设备电力设备&轨交业务：轨交业务：公司传统业务稳健发展，随着公司电力检测等产品覆盖电力领域各个环节，深耕技术并绑定大型电力用户，充分受益于电网建设及更新换代带来的需求上升。子公司银川卧龙是国内最早承接铁路牵引变压器国产化项目的企业之一，在国内铁路牵引变压器市场拥有较高且稳定的市场份额。（2）军工业务：军工业务：子公司星波通信主要产品为射频，微波器件、组件、子系统及其混合集成电路模块，主要为雷达、通信和电子对抗系统提供配套，并广泛应用于机载、弹载、舰载、地面设备等多种武器平台。公司已经实现了多种类别、多个产品型号的研发定型，多个重点型号产品获得了批产订单。公司产能持续提升以满足订单需求，军品业务业绩有望快速增长。（3）新能源业务：新能源业务：世界各国能源结构加速转型，我国光伏、风电市场规模快速增长。公司紧跟重点省市“十四五”新能源发展规划，项目所在区域新能源建设需求强劲。并加大新能源建设的电力工程承接能力，储备项目未来有望爆发。表表4 4：盈利预测盈利预测 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业总收入（亿元）7.44 13.11 13.40 15.16 13.94 20.31 30.60 38.43 增长率 81.18v.31%2.21.09%-8.02E.69P.63%.60%综合毛利率 43.18D.54C.52B.073.13%.84#.26#.10%电力设备制造业电力设备制造业 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（亿元）3.49 4.99 5.31 6.53 6.01 6.61 7.27 8.00 增长率 42.98%6.41.98%-7.96.00.00.00%毛利率 51.06T.34P.58C.444.054.003.002.00%轨道交通轨道交通 营业收入（亿元）3.07 6.72 6.45 5.92 4.64 5.10 5.61 5.90 增长率 118.89%-4.02%-8.22%-21.62.00.00%5.00%毛利率 30.842.773.461.51.84.00.00.00%军工军工 营业收入（亿元）0.73 1.17 1.40 1.53 2.19 3.61 5.24 7.07 增长率 60.27.66%9.29C.14e.00E.005.00%毛利率 48.94c.82.47e.03R.99S.00T.00U.00%-40.00%-20.00%0.00 .00.00.00.000.000.000.00234567820172018201920202021轨道交通同比-100.00%-50.00%0.00P.000.000.00.511.522.520172018201920202021轨道交通同比 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 新能源新能源 营业收入（亿元）0.24 1.17 1.11 5.00 12.49 17.48 增长率 387.50%-5.1350.000.00.00%毛利率 59.06W.83e.81%7.50%7.50%7.50%资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.2.5.2.相对相对估值估值 我们选取盛路通信、亚光科技、新劲刚作为公司的可比公司。2023 年可比公司平均 PE 为 60.12 倍。表表5 5：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 20232023 年年 3 3 月月 1010 日收盘价）日收盘价）公司名称公司名称 证券代码证券代码 股价（元）股价（元）市值（亿元）市值（亿元）EPSEPS PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 盛路通信 002446.SZ 10.98 100.25 0.27 0.37 0.49 40.70 29.41 22.21 亚光科技 300123.SZ 7.83 78.89 0.05 0.07 0.10 171.50 117.75 77.34 新劲刚 300629.SZ 25.62 46.71 0.73 0.99 1.35 34.86 25.95 18.91 平均值 0.35 0.48 0.65 82.35 57.70 39.49 红相股份 300427.SZ 18.20 65.84 0.26 0.71 0.95 69.50 25.80 19.10 资料来源：Wind，安信证券研究中心 5.3.5.3.投资建议投资建议 微波混合集成电路广泛应用于军用通信、雷达、电子对抗系统中，是国防信息化、数字化、现代化建设的重要基础。公司致力于微波混合集成电路相关技术在机载、弹载、舰载等多种武器平台上的应用。当前以信息化为主导、以海空军为重点的武器装备升级换代已经大规模启动，老装备的升级换代将为军用微波混合集成电路相关产品带来发展机遇，公司有望深度受益。我们预计2022-2024年公司的净利润分别为0.9、2.5、3.4亿元，对应估值分别为69.5X、25.8X、19.1X，维持“买入-A”评级。6.6.风险提示风险提示 6.1.6.1.原材料价格上涨的风险原材料价格上涨的风险 中美双方贸易摩擦加剧，行业竞争加剧，原材料存在紧缺价格上涨的风险。6.2.6.2.疫情不确定性带来的行业需求不及预期疫情不确定性带来的行业需求不及预期 疫情可能导致下游需求下降，降低或延迟民品需求。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 15.2 13.9 20.3 30.6 38.4 成长性成长性 减:营业成本 8.8 9.3 15.1 23.5 29.6 营业收入增长率 13.1%-8.0E.7P.6%.6%营业税费 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 营业利润增长率-13.7%-352.1%-117.09.34.8%销售费用 1.0 1.3 1.2 1.2 1.5 净利润增长率-1.3%-374.5%-114.89.64.8%管理费用 0.9 1.1 1.4 1.4 1.7 EBITDA 增长率 22.70.4%-69.0h.9$.7%研发费用 1.0 1.0 1.2 1.3 1.6 EBIT 增长率 10.49.9%-83.73.32.0%财务费用 1.2 1.1 0.3 0.3 0.3 NOPLAT 增长率 11.6%-263.3%-122.93.32.0%资产减值损失-0.1-7.2-0.1-0.1-0.1 投资资本增长率 18.7%-43.1.5%-8.1.8%加:公允价值变动收益-净资产增长率 1.4%-29.0%-2.8.4.0%投资和汇兑收益-0.2 0.1 0.1 0.3 营业利润营业利润 2.5-6.4 1.1 2.9 3.9 利润率利润率 加:营业外净收支-毛利率 42.13.1%.8#.3#.1%利润总额利润总额 2.5-6.4 1.1 2.9 3.9 营业利润率 16.7%-45.8%5.3%9.5.2%减:所得税 0.3-0.1 0.4 0.5 净利润率 15.3%-45.6%4.6%8.3%8.9%净利润净利润 2.3-6.4 0.9 2.5 3.4 EBITDA/营业收入 28.8h.9.7.4.3IT/营业收入 22.4a.0%6.8.5.1%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定资产周转天数 285 258 112 59 35 货币资金 5.0 7.4 1.6 2.4 3.1 流动营业资本周转天数 189 233 189 142 127 交易性金融资产-流动资产周转天数 464 568 390 267 257 应收帐款 9.6 8.0 8.9 4.2 8.6 应收帐款周转天数 219 227 150 77 60 应收票据 0.9 1.2 1.9 2.7 3.0 存货周转天数 67 119 99 110 116 预付帐款 0.2 1.0 2.0 2.0 2.8 总资产周转天数 1,154 1,138 684 471 412 存货 3.6 5.6 5.5 13.1 11.8 投资资本周转天数 761 704 399 285 239 其他流动资产 1.0 0.5 0.5 0.5 0.5 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 9.7%-37.6%5.7.4.3%长期股权投资-0.3 0.6 0.9 ROA 4.5%-16.3%2.5%6.1%7.4%投资性房地产 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 ROIC 11.0%-15.1%6.1.1.0%固定资产 13.0 7.0 5.7 4.4 3.1 费用率费用率 在建工程 0.7 0.5 1.1 1.4 1.6 销售费用率 6.7%9.4%6.0%4.0%4.0%无形资产 1.0 0.6 1.8 2.8 3.6 管理费用率 6.2%7.7%7.1%4.6%4.5%其他非流动资产 14.0 6.9 8.8 7.2 7.1 研发费用率 6.5%7.4%6.0%4.2%4.1%资产总额资产总额 49.3 38.9 38.3 41.7 46.2 财务费用率 7.8%7.8%1.5%1.0%0.9%短期债务 6.8 5.0 9.8 5.9 6.1 四费/营业收入 27.22.3 .6.8.5%应付帐款 4.2 3.8 2.5 7.6 6.6 偿债能力偿债能力 应付票据 0.1 0.7 0.4 1.3 1.0 资产负债率 51.8V.5W.1T.5Q.6%其他流动负债 1.8 5.0 3.3 2.9 3.6 负债权益比 107.30.13.20.06.6%长期借款 7.2 1.7 2.0-1.6 流动比率 1.57 1.64 1.28 1.41 1.72 其他非流动负债 5.3 5.9 3.9 5.0 4.9 速动比率 1.29 1.25 0.93 0.67 1.04 负债总额负债总额 25.5 22.0 21.9 22.7 23.9 利息保障倍数 2.89 7.78 4.61 10.41 12.91 少数股东权益-0.1-0.1 分红指标分红指标 股本 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 DPS(元)0.13-留存收益 18.7 11.9 12.9 15.4 18.8 分红比率 20.2%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 23.8 16.9 16.4 19.0 22.4 股息收益率 0.7%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （亿元亿元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 净利润 2.2-6.3 0.9 2.5 3.4 EPS(元)0.64-1.76 0.26 0.71 0.95 加:折旧和摊销 1.0 1.1 1.6 1.8 2.0 BVPS(元)6.59 4.68 4.57 5.28 6.23 资产减值准备 0.1 7.2-PE(X)28.4-10.4 69.5 25.8 19.1 公允价值变动损失-PB(X)2.8 3.9 4.0 3.4 2.9 财务费用 1.2 1.0 0.3 0.3 0.3 P/FCF-489.7 27.2-31.3-148.3 85.1 投资收益-0.2-0.1-0.1-0.3 P/S 4.3 4.7 3.2 2.1 1.7 少数股东损益-0.1-EV/EBITDA 22.7 5.3 25.0 13.9 11.3 营运资金的变动 1.3 3.3-7.2 3.3-5.0 CAGR(%)4.9%-181.4%-28.2%4.9%-181.4%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 3.3 2.3-4.4 7.9 0.4 PEG 5.8 0.1-2.5 5.2-0.1 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1.6 2.3-2.1-1.8-1.4 ROIC/WACC 1.1-1.5 0.6 1.1 1.6 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -1.1-3.0 0.7-5.3 1.6 REP 2.6-1.7 4.9 2.7 1.6 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/红相股份红相股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：100034100034

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胶原蛋白行业深度报告：胶原蛋白蓝海市场一超多强格局形成-230311（54页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 商业贸易商业贸易 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 EPS/元 22E 23E 评级评级 贝泰妮 2.6 3.4 增持 珀莱雅 2.69 3.44 增持 爱美客 6.65 10.4 增持 华熙生物 2.16 2.86 增持 来源：兴业证券经济与金融研究院 相关报告相关报告 【兴证社服&零售】中免爆款引流效果良好，折扣力度持续收窄海南免税折扣观察第九期2022-08-10 【兴证社服&零售】中免变换促销打法，爆款大促引流，整体力度可控2022-07-23 【兴证社服&零售】海汽集团拟收购海旅免税，免税新星冉冉升起2022-05-19 分析师：分析师：代凯燕 S0190519050001 金秋 S0190520080004 宋婧茹 S0190520050002 投资要点投资要点 胶原蛋白被称为“生命的支架”，重组制备技术蓬勃发展。胶原蛋白被称为“生命的支架”，重组制备技术蓬勃发展。胶原蛋白广泛存在于哺乳动物的皮肤、骨骼、眼睛等部位中，约占人体蛋白总量的 25%-30%，三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，不同类型的人胶原蛋白因其能促进皮肤愈合，为关节提供缓冲、促进细胞分化被广泛应用于医疗、食饮、护肤品等。当前动物源胶原蛋白仍占主导，重组胶原蛋白成本较高，若未来有效降低成本则可驱动需求增长形成产业良性循环。胶原蛋白功效显著，应用空间广阔。胶原蛋白功效显著，应用空间广阔。胶原蛋白具有保湿、修复、美白等功能，在功效护肤品市场中的应用规模预计由 2022 年 96 亿元增长至 2027 年 757 亿元，CAGR 达 51.3%；还有加速修复皮肤损伤的功能，预计在医用敷料领域应用规模由 119 亿元增长至 338 亿元，CAGR 为23.3%。同时，胶原蛋白具有生物活动支撑属性和美白效用，在肌肤焕活领域应用规模预计由40 亿元增至 53 亿元，CAGR 为 5%。巨子生物具备技术、产能优势，聚源、创健处于产能扩充期。巨子生物具备技术、产能优势，聚源、创健处于产能扩充期。巨子生物可实现蛋白纯度 99.9%，并使重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达 90%，为行业领先水平。目前巨子生物产能优势明显，聚源与创健仍处于产能扩充阶段。胶原蛋白行业市场集中，全产业链公司将胶原蛋白行业市场集中，全产业链公司将脱颖而出。脱颖而出。以终端零售额计算，巨子生物在中国专业护肤品（功能型、敷料）胶原蛋白领域的市占率达 44%，居领先地位，除以动物源为主的台湾双美外，其他公司产能处于扩张前期。同时巨子生物在中国功效护肤品、中国医用敷料等下游终端产品领域的市占率为 12%、9%，分别居第三、第二名，优势明显。我们认为未来精通原料与产品研发、生产，同时具备品牌和渠道优势的公司将脱颖而出，但行业竞争将难以避免的愈发激烈。多重因素共筑重组胶原蛋白行业壁垒，先发公司初具龙头潜质。多重因素共筑重组胶原蛋白行业壁垒，先发公司初具龙头潜质。我们认为行业壁垒主要有以下几点：1）研发。）研发。精准筛选出胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事，肽链长度较为重要；2）生产。大规模、低成本的生产能力，包括微生物发酵生产胶原蛋白时体系的蛋白表）生产。大规模、低成本的生产能力，包括微生物发酵生产胶原蛋白时体系的蛋白表达量、回收率、纯化等水平的打磨达量、回收率、纯化等水平的打磨；3）标准。）标准。行业新标准重组胶原蛋白不仅将提高后来者潜在的研发与时间成本，还会加深全产业链公司下游终端产品的壁垒；4）商业化。）商业化。成功将原料商业化成为终端商品在激烈竞争的行业中有较高难度。巨子生物，中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。巨子生物，中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。公司是国内首家将重组胶原蛋白技术大规模生产应用的企业，2021 年收入、经调整净利润 15.5、8.5 亿元，收入、经调整净利润的 3 年复合增长率分别为 27.1%、22.1%。公司以重组胶原蛋白配方、参苷等合成生物材料为基础打造“可复美”、“可丽金”、“可预”等 8 大品牌，布局专业皮肤护理、肌肤焕活、生物医用材料、保健食品等领域。巨子生物布局公立医院超 1000 家，权威背书效果明显，当前整顿经销渠道强化直销能力，利润率短期承压，长期看预计可保持高于同业的水平，并通过完善产品及渠道矩阵的方式保持收入快速增长。写在写在最后最后：当前市场对于巨子生物的判断包括：产品的市场需求很大，原料有优势但不明显，内：当前市场对于巨子生物的判断包括：产品的市场需求很大，原料有优势但不明显，内生销售团队的能力有待验生销售团队的能力有待验证。但是我们认为，市场低估了证。但是我们认为，市场低估了 1）重组胶原蛋白稳定、大规模、高纯）重组胶原蛋白稳定、大规模、高纯度量产难度，这是可以给予估值溢价的壁垒；度量产难度，这是可以给予估值溢价的壁垒；2）公司过去通过研发领导转向销售成功实现了产）公司过去通过研发领导转向销售成功实现了产品的商业化，现阶段在渠道变革的情况下仍不可低估公司做大线上的决心和能力；品的商业化，现阶段在渠道变革的情况下仍不可低估公司做大线上的决心和能力；3）肌肤焕活）肌肤焕活市场供不应求，或有超预期的可能。市场供不应求，或有超预期的可能。风险提示：研发投产不及预期、产品商业化不及预期、消费需求不及预期、风险提示：研发投产不及预期、产品商业化不及预期、消费需求不及预期、行业竞争超预期行业竞争超预期、华华熙生物为兴业证券科创板做市公司熙生物为兴业证券科创板做市公司 titl 胶原蛋白蓝海市场，胶原蛋白蓝海市场，一超多强格局形成一超多强格局形成 -胶原蛋白行业深度报告胶原蛋白行业深度报告 2023 年年 3 月月 11 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 一、生物活性赋能多重场景，重组胶原助力产业化进程.-5-1.1、胶原蛋白优势渐显，应用场景有望拓宽.-5-1.2、生物活性大分子，胶原蛋白为细胞中“床的弹簧”.-6-1.3、型胶原蛋白各显其能，多方面为身体保驾护航.-7-1.4、技术路径上动物胶原仍占主导，重组胶原亟待技术突破.-7-1.5、国内胶原蛋白公司技术与产能各异，重组胶原蛋白未来将占上风.-10-1.6、未来技术突破降低成本，拉动需求形成良性产业循环.-11-1.7、胶原蛋白始于海外，主要应用于医疗及食饮领域.-12-二、专业护肤前景广阔，肌肤焕活应用蓄势而发.-15-2.1、功效性护肤市场，胶原蛋白多方面满足消费者.-15-2.2、医用敷料市场，胶原蛋白疗愈功能推动市场发展.-18-2.3、肌肤焕活应用市场，胶原蛋白有生物支撑和美白优势.-20-2.4、国内胶原市场近年高速增长，未来重组胶原蛋白或成主流材料.-23-2.5、从专业护肤市场对巨子生物未来营收进行敏感性分析.-24-三、精准研发、稳定生产、商业化共筑重组胶原蛋白行业壁垒.-26-3.1、氨基酸序列设计需要较高的综合研发能力.-26-3.2、大规模、低成本的生产能力，后来者难居上.-27-3.3、行业新规既出，前期研发投入或将增加.-29-3.4、展望行业未来，谁将脱颖而出？.-30-四、重组胶原蛋白领域拓荒者，带领国人展望胶原新时代.-32-4.1、巨子生物：中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司.-32-4.2、公司业务：两大生物活性成分为核心，多维度布局美丽健康领域.-34-4.3、经营成果分析：业绩高质且高速增长，成为同类行业典范.-44-4.4、募投项目分析：“研发生产渠道运营”的公司布局.-47-五、胶原蛋白行业相关标的梳理.-48-5.1、锦波生物：深耕功能蛋白 14 年，重组型胶原蛋白行业领先.-48-5.2、创尔生物：双核心品牌驱动，深耕活性胶原 20 年.-49-5.3、双美生物：台湾本土胶原蛋白生产商，胶原蛋白注射剂领军者.-50-5.4、创健生物：重组胶原新星冉冉，技术突破填补行业空白.-51-风险提示.-53-图目录图目录 图 1、不同年龄皮肤胶原蛋白含量变化.-5-图 2、胶原蛋白充足与缺乏的皮肤情况.-5-图 3、胶原蛋白于细胞间结构图.-6-图 4、胶原蛋白纤维组成结构示意图.-6-图 5、-螺旋示意图.-6-图 6、链上的 CO、NH 结构.-6-图 7、人胶原蛋白与不同重组胶原蛋白示意图.-8-图 8、双美生物科技利用动物源材料制备长效型胶原蛋白过程.-9-图 9、重组胶原蛋白生产过程.-10-图 10、2019 年全球、中国胶原蛋白医疗健康领域应用占比最大.-12-图 11、FDA 获批上市胶原蛋白美护产品.-13-图 12、2017-2027E 功效性护肤市场规模情况.-17-图 13、2017-2027E 不同成分功效护肤品市场占比情况.-17-图 14、2021 功效性护肤产品市场格局.-18-图 15、2017-2027E 医用敷料市场规模情况.-19-8XbUdXaY8X9WaYeUaQ8QaQtRqQnPoNkPmMsRjMqRmPaQpPzQNZqRnRwMtQnR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 16、2017-2027E 不同成分医用敷料市场占比情况.-20-图 17、2021 年医用敷料市场格局.-20-图 18、2017-2027E 肌肤焕活应用市场规模.-22-图 19、2017-2027E 不同成本肌肤焕活应用占比情况.-23-图 20、2017-2027E 中国胶原蛋白市场规模.-24-图 21、胶原蛋白四级结构，自上而下分别为一至四级.-26-图 22、提取目标基因氨基酸序列并获得重组质粒载体的过程.-26-图 23、温度及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原 1 链蛋白的的影响-28-图 24、pH 及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原 1 链蛋白的的影响.-28-图 25、离子交换层析法提纯胶原蛋白示意图.-29-图 26、凝胶过滤层析法提纯胶原蛋白示意图.-29-图 27、重组胶原蛋白行业未来将形成三层级的公司结构.-31-图 28、公司发展历程.-32-图 29、公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.-33-图 30、公司营收显著增长.-34-图 31、公司净利润增幅下降.-34-图 32、由“技术产品品牌”的发展逻辑.-35-图 33、公司合成生物学平台.-35-图 34、美丽产品系列重点产品研发情况.-36-图 35、2019-2021 年，巨子生物不同类产品产能利用率逐年增长.-37-图 36、巨子生物的存货周转率处于行业平均水平（次）.-37-图 37、公司原料成本大幅改进，人工成本有所下降（%）.-38-图 38、公司原料成本优化效果属行业头部（2021 年）.-38-图 39、可复美月度销售额增长主要由销量带动.-39-图 40、可复美毛利率领先其余可比品牌.-40-图 41、可复美复购率高于其余可比品牌（2021 年）.-40-图 42、可丽金旗下产品系列.-40-图 43、可丽金占比逐年下降，主要系公司产品调整.-41-图 44、专业皮肤护理产品为收入增长的主要动力（亿元）.-45-图 45、线上直销的收入贡献比重逐年增大.-45-图 46、经销商集中度逐年降低.-45-图 47、功能性食品毛利率大幅优化.-46-图 48、公司毛利率高于平均水平（2022H1）.-46-图 49、公司经调整净利润增幅下降.-46-图 50、公司净利率高于行业平均水平（2022H1）.-46-图 51、线上渠道投入资源增多，驱动销售费率快速上升.-47-图 52、锦波生物营收情况.-49-图 53、锦波生物不同产品占比情况.-49-图 54、创尔生物营收情况.-50-图 55、创尔生物不同产品占比情况.-50-图 56、双美生物营收情况.-51-图 57、双美生物不同产品占比情况.-51-图 58、江苏创健发展历程.-52-表目录表目录 表 1、各生物材料具体情况、优缺点.-5-表 2、各类型胶原蛋白、分布领域、功能及作用机制.-7-表 3、市场主要重组胶原蛋白类别及特征.-8-表 4、动物源胶原蛋白制备与重组胶原蛋白制备对比.-9-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 5、胶原蛋白原料公司对比.-11-表 6、海外主要胶原蛋白公司产品信息.-14-表 7、功效性胶原蛋白产品类别、功能及原理.-15-表 8、2021-2027E 功效性护肤市场按零售额测算.-16-表 9、2021-2027E 医用敷料市场规模按零售额测算.-19-表 10、2021-2027E 肌肤焕活市场按零售额测算.-22-表 11、2017-2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模.-23-表 12、2021-2027E 巨子生物营收敏感性分析.-25-表 13、两种重组胶原蛋白微生物表达体系对比.-27-表 14、影响重组胶原蛋白发酵水平的重要因素.-28-表 15、部分医疗或美护产品研发时间.-30-表 16、公司董事会及高级管理层.-34-表 17、可复美旗下产品系列.-39-表 18、胶原蛋白面部填充类轻美护明星产品比较.-41-表 19、其余六大品牌旗下主要产品系列（除可复美、可丽金）.-43-表 20、锦波生物核心成分具体情况.-48-表 21、创福康、创尔美品牌情况.-49-表 22、双美生物产品情况.-50-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 一、生物活性赋能多重场景，重组胶原助力产业化进程一、生物活性赋能多重场景，重组胶原助力产业化进程 1 1.1.1、胶原蛋白优势渐显，应用场景有望拓宽、胶原蛋白优势渐显，应用场景有望拓宽 胶原蛋白因其优异的生物活性优势，逐渐从各大生物材料中脱颖而出。胶原蛋白因其优异的生物活性优势，逐渐从各大生物材料中脱颖而出。随着人的年龄增长，肌肤弹性来源的真皮层代谢能力衰退，老化而失去光泽、出现皱纹;于是行业研发出各类填充物以恢复皮肤状态，其分为非生物材料与生物材料（肉毒杆菌毒素、胶原蛋白及玻尿酸等）。其中与玻尿酸同样具有保湿功能但同时也具有生物相容性、低抗原活性，以及止血、美白功能的胶原蛋白材料有望得到进一步应用。图图 1 1、不同年龄皮肤胶原蛋白含量变化、不同年龄皮肤胶原蛋白含量变化 图图 2 2、胶原蛋白充足与缺乏的皮肤情况、胶原蛋白充足与缺乏的皮肤情况 资料来源：沃顶体质医学,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公众号“肌芙皙”，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1 1、各生物材料具体情况、优缺点、各生物材料具体情况、优缺点 材料名称材料名称 具体情况具体情况 优点优点 缺点缺点 肉毒杆菌毒素肉毒杆菌毒素 通过阻止乙酰胆碱的释放，以阻断部分神经与肌肉的生理功能，以达到消除动态皱纹的效果 见效快、治疗有效率高 简便易行、损伤小、副作用小 费用低，易被病人接受 阻断肌肉部分功能且长期下肌肉会有退化迹象，术后脸部表情可能会不自然 过量会有致死机率 自体脂肪自体脂肪 材料来源为患者自体的脂肪，所以生物兼容性极高 没有排异反应，脂肪移植组织存活率高 原材料来源于自身，节省材料费 由于个体差异，自体脂肪在体内存留时间可由数月至数年不等 由于自体脂肪颗粒较大，无法填补小皱痕或细纹，使用效果及范围均有限 玻尿酸（玻尿酸（HA/HA/透透明质酸）明质酸）由两种单体聚合而成，是一种多醣类，其可被完全代谢 即刻效果好，可被完全代谢 强补水效果，可捕捉住外界环境水分 无需开刀，没有恢复期 玻尿酸并不能使肌肤具有弹性，所以在植入后须避免受外力挤压及伤口产生 注射部位也决定着玻尿酸保持的时间，像鼻子、下巴等无活动肌肉区域保持时间相对长，而唇鼻沟、苹果肌和嘴唇等面部经常活动区域保持时间相对短 胶原蛋白胶原蛋白 胶原蛋白原料有人类活体、人类体、牛及猪等，动物源为目前市场主要原材料 改善细胞生存环境并促进新陈代谢 减少经皮水分流失，保护皮肤免受腐蚀性因素侵害 可快速形成网状锁水结构起到有效保湿作用 有感染人畜共通的狂牛症疫情的风险 受培养环境影响，产品颗粒度较大，故需较粗针头，而造成额外疼痛感 原材料成本较高 资料来源：长胶型胶原蛋白及其制造方法，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 1 1.2.2、生物活性大分子，胶原蛋白为细胞中“床的弹簧、生物活性大分子，胶原蛋白为细胞中“床的弹簧”胶原蛋白是广泛存在于哺乳动物的皮肤、骨骼、眼睛、肌腱等部位中的纤维状、大分子蛋白质分子，由结缔组织细胞和其他细胞（如肝脏、肺、脾及脑组织细胞）所分泌，约占人体蛋白总量的 25%-30%（成年人体约有 3 公斤胶原蛋白），因其属于纤维性蛋白所以具有维持皮肤和组织器官形态和结构作用，如同“床的弹簧”。胶原蛋白的分子结构呈三股螺旋，由三条多胜肽相互缠绕构成。胶原蛋白的分子结构呈三股螺旋，由三条多胜肽相互缠绕构成。形成胶原蛋白纤维的过程为，由纤维母细胞或其他组织的母细胞先制造出单条的多胜肽，之后三条胜肽链会相互缠绕成三股螺旋的胶原蛋白分子，胶原蛋白分子通过“交联”（两聚合物分子链相连接）聚合形成纤维状的胶原蛋白微纤维，其再进一步聚合成胶原蛋白细纤维，最后聚合成胶原蛋白纤维。图图 3 3、胶原蛋白于细胞间结构图、胶原蛋白于细胞间结构图 图图 4 4、胶原蛋白纤维组成结构示意图、胶原蛋白纤维组成结构示意图 资料来源：科学发展 2004 年 8 月，380 期，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Scientific American，兴业证券经济与金融研究院整理 三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，链结构与氢键均为稳定结构重要因素。三螺旋结构为胶原蛋白活性机理所在，链结构与氢键均为稳定结构重要因素。胶原蛋白的活性，指其稳定三螺旋结构可为细胞提供必要养分、促进新陈代谢、维持骨细胞特性等功能。三螺旋中链结构能限制多肽链转动从而稳定其螺旋结构，并使肽链具备刚性及形成折角构象；并且链间邻近的 CO、NH 可形成氢键从而稳定胶原结构。但在胶原蛋白提取过程中，高温、酸碱均会破坏氢键并导致链断裂从而破坏胶原蛋白正常的生物活性。图图 5 5、-螺旋示意图螺旋示意图 图图 6 6、链上的、链上的 COCO、NHNH 结构结构 资料来源：中国科普博览，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：生物化学：中国医药科技出版社，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 同时，也因胶原蛋白可激发细胞活性，并相较透明质酸具有更多的皮肤修护和抗衰老作用，目前被逐渐应用于功能性护肤及传统临床医学、医疗美容、食品，以及化妆品领域。我们分别从、型胶原蛋白发挥生物活性的机理进行如下我们分别从、型胶原蛋白发挥生物活性的机理进行如下研究：研究：1.31.3、型胶原蛋白各显其能，多方面为身体保驾护航、型胶原蛋白各显其能，多方面为身体保驾护航 根据分布位置不同，胶原蛋白应用较广泛的为、型。根据分布位置不同，胶原蛋白应用较广泛的为、型。1）型胶原蛋白为骨组织细胞外基质的主要成分，主要维持骨结构的完整性和骨型胶原蛋白为骨组织细胞外基质的主要成分，主要维持骨结构的完整性和骨生物力学特性生物力学特性。占胶原蛋白总量的 80%以上，普遍存在于皮肤、骨骼、角膜等部位；通过胶原-整合素信号通道诱导骨髓间充质干细胞向成骨细胞分化和促成骨细胞成骨分化，在牵张成骨中后期成骨细胞特异性分泌型胶原，最终型胶原完全成为骨基质主要成分，从而维持骨结构的完整性和骨生物力学特性。2）型胶原蛋白主要由软骨细胞产生，通过抑制型胶原蛋白主要由软骨细胞产生，通过抑制 T 细胞活化从而减缓关节磨损。细胞活化从而减缓关节磨损。其主要存在软骨、玻璃体、椎间盘等位置，丝状的胶原蛋白纤维与弹性蛋白及多糖蛋白相互交织形成网状结构，为关节提供缓冲保护，为肌肤提供水分，修复损伤。目前型胶原蛋白产品原材料来源于猪、牛软骨、鸡胸骨。3）型胶原蛋白较多存在于婴幼儿体内，可型胶原蛋白较多存在于婴幼儿体内，可促进伤口愈合，减轻皮肤促进伤口愈合，减轻皮肤炎症炎症，因而，因而也被应用于皮肤修复领域。也被应用于皮肤修复领域。同时，起到维持皮肤弹性、保护血管神经、促进损伤部位恢复等作用，因而有望成未来主流专业皮肤护理应用材料。1.41.4、技术路径上动物胶原仍占主导，重组胶原亟待技术突破、技术路径上动物胶原仍占主导，重组胶原亟待技术突破 基因工程让胶原蛋白“更加廉价且便捷地获取”成为可能。基因工程让胶原蛋白“更加廉价且便捷地获取”成为可能。胶原蛋白生产主要有动物提取法、化学合成法和基因工程法 3 种工艺。动物提取法操作简单、生产时间短、回收率高且成本较低，因而为目前主要生产技术，但会造成潜在免疫原性表表 2 2、各类型胶原蛋白、分布领域、功能及作用机制、各类型胶原蛋白、分布领域、功能及作用机制 胶原蛋白类型胶原蛋白类型 分布区域分布区域 功能功能 作用机制作用机制 型胶原蛋白型胶原蛋白 皮肤、骨骼、角膜等部位 维持骨结构完整性和骨生物力学特性 通过胶原-整合素信号通道，诱导骨髓间充质干细胞向成骨细胞分化 在牵张成骨发生过程中，早期、型胶原蛋白同时存在，中后期成骨细胞特异性分泌型胶原蛋白，最终型胶原蛋白降解，型胶原蛋白完全成为骨基质的主要成分 型胶原蛋白型胶原蛋白 软骨、玻璃体、椎间盘等 通过抑制 T 细胞活化，减缓关节磨损 抑制 T 细胞、B 细胞活化，减缓巨噬细胞分泌胶原蛋白分解酶 与抗体竞争接位，阻止后续恶化 型胶原蛋白型胶原蛋白 皮肤浅层或血管内膜 促进伤口愈合，减轻皮肤炎症 渗透角质层形成皮膜，防止角质层间隙扩大 补充皮肤损失营养物质，修复损伤，恢复皮肤弹性促进纤维细胞迁移到损伤部位后的分裂增殖，从而促进修复 资料来源：型胶原诱导骨髓间充质干细胞及成骨细胞的成骨分化机制，和聚国际生医材料公司官网，大美医疗，华经情报网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 甚至携带病毒，安全性较差、来源受限、产量较低限制了其规模化生产应用；化学合成法在批量制备和成本控制方面劣势明显；而基因工程法不仅可避免病毒隐患、免疫排斥反应等；并且人天然形成的胶原与重组类人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组人胶原蛋白的氨基酸序列一致性依次逐增，最终为有望实现低成本大量生产胶原蛋白，为胶原蛋白大规模产业化应用的未来方向。表表 3 3、市场主要重组胶原蛋白类别及特征、市场主要重组胶原蛋白类别及特征 类别类别 特征特征 重组类人胶原蛋白重组类人胶原蛋白 由 DNA 重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列、其片段或这类功能性氨基酸序列片段的组合，其基因编码序列或氨基酸序列与天然人胶原蛋白的同源性较低 重组人源化胶原蛋白重组人源化胶原蛋白 人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合 重组人胶原蛋白重组人胶原蛋白（一致性最高、合成难度最大）（一致性最高、合成难度最大）具有人胶原蛋白特定型别基因编码的完全一致全长氨基酸序列，且有三螺旋结构 资料来源：智研咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7 7、人胶原蛋白与不同重组胶原蛋白示意图、人胶原蛋白与不同重组胶原蛋白示意图 资料来源：公众号“肉毒毒素 bxta”，兴业证券经济与金融研究院整理 其中，我们从目前应用最广的动物源胶原蛋白制备技术，以及作为未来应用方向其中，我们从目前应用最广的动物源胶原蛋白制备技术，以及作为未来应用方向的基因工程法为切入点，分析其原材料、生产过程、生物活性等因素，试图探究的基因工程法为切入点，分析其原材料、生产过程、生物活性等因素，试图探究其工艺于当前及未来的情况。其工艺于当前及未来的情况。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 4 4、动物源胶原蛋白制备与重组胶原蛋白制备对比、动物源胶原蛋白制备与重组胶原蛋白制备对比 动物源胶原蛋白制备动物源胶原蛋白制备 重组胶原蛋白制备重组胶原蛋白制备 原材料原材料 牛、猪、鱼等动物组织 微生物发酵 生产过程生产过程 酸法和酶法提取，生产相对简单 通过酵母和大肠杆菌进行基因工程，生产难度较高 生产周期生产周期 较长，半年 较短，4-14 天 变性温度变性温度 27C-43C，需冷链运输 72C，可常温运输 生物活性生物活性 能保持较好生物活性 当前技术下难以形成稳定的三维螺旋结构 病毒病毒/排异过敏反应排异过敏反应 存在动物源病毒风险 无动物源成分，安全 待突破难点待突破难点 容易受到产能限制，养殖时间长，纯化难度大 大规模生产三维螺旋结构胶原蛋白技术 工艺优点工艺优点 产品三螺旋结构完整、成纤维性能佳，能保持较好的生物学特性 无动物源病毒、免疫排斥或过敏反应；原材料生产周期更短，为 4-14 天，产能不易受限 局限局限 病毒隐患（疯牛病、猪瘟疫等），水溶性差，产品批次质量不均一 在实现完整生物活性上面临挑战 主要企业主要企业 台湾双美、长春博泰等 西安巨子、创健生物、山西锦波、江山聚源、暨源生物等 未来发展未来发展 当前动物源胶原蛋白由于其天然具备三螺旋结构保证生物活性，因此在美护注射端市场中具备显著优势；未来主要的发展主要在纯化程度的提升、鱼类胶原蛋白技术的提升 当前技术条件下重组胶原蛋白主要应用于功效型护肤品、敷料等方向 未来若技术突破使大规模量产三螺旋结构胶原蛋白得以实现，则美护注射端应用有望快速发展 资料来源：巨子生物招股书，兰州大学化学院官网，兴业证券经济与金融研究院整理 动物源胶原蛋白制备技术因生产工艺相对成熟，且制备成本低，因而为目前主要动物源胶原蛋白制备技术因生产工艺相对成熟，且制备成本低，因而为目前主要生产工艺。生产工艺。具体工艺为先通过刮除牛、猪等动物多余组织并去除油脂，然后经过去除油脂、膨润、消化再经历离心分离、盐析、冷冻干燥等纯化步骤，最后再经过一次和二次交联得到胶原蛋白成品。该成品的三螺旋结构完整、成纤维性能佳，并能保持较好的生物学特性，并且生产相对简单，因而为目前主流生产工艺。图图 8 8、双美生物科技利用动物源材料制备长效型胶原蛋白过程、双美生物科技利用动物源材料制备长效型胶原蛋白过程 资料来源：长胶型胶原蛋白及其制造方法，兴业证券经济与金融研究院整理 重组胶原蛋白技术，即通过基因工程将胶原蛋白中重组胶原蛋白技术，即通过基因工程将胶原蛋白中 mRNA 逆转成逆转成 cDNA，经酶切，经酶切后，氨基酸序列重组于酵母后，氨基酸序列重组于酵母/大肠杆菌，经过高密度发酵、分离、复性、纯化等工大肠杆菌，经过高密度发酵、分离、复性、纯化等工艺形成高安全性和稳定性的高分子蛋白，但目前工艺下生物活性完整度较低。艺形成高安全性和稳定性的高分子蛋白，但目前工艺下生物活性完整度较低。目前主要生产企业为西安巨子生物、锦波生物、江山聚源、江苏创健等。该方法相较动物源胶原蛋白制备技术的优劣势如下：该方法相较动物源胶原蛋白制备技术的优劣势如下：1)优势在于：优势在于：前端原料为淀粉、葡萄糖、无机盐等常见原料，成本低且生产周期短，扩产方便（发酵法生产原料的周期为 4-14 天，相较于动物源提取载体猪的养殖周期六个月更短）与人体胶原蛋白 100%相同，致敏率低（但各人体质不同仍有致敏概率）；变性温度高达 72，可常温运输；不存在动物源提取方法的病毒隐患。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 2)劣势在于：劣势在于：受技术所限，其产品功效会打折扣。由于其三维螺旋结构不稳定且分子量较小，其支撑效果相对较低；并且生产过程会产生内毒素，处理不当会导致过敏等副作用。图图 9 9、重组胶原蛋白生产过程、重组胶原蛋白生产过程 资料来源：提高重组人源胶原蛋白生产水平的发酵工艺专利、中国组织工程研究，兴业证券经济与金融研究院整理 1.51.5、国内胶原蛋白公司技术与产能各异，重组胶原蛋白未来将占上风、国内胶原蛋白公司技术与产能各异，重组胶原蛋白未来将占上风 规模化生产重组胶原蛋白将带来胶原蛋白原料行业变革。规模化生产重组胶原蛋白将带来胶原蛋白原料行业变革。巨子生物可实现蛋白纯度 99.9%，并使重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后回收率达 90%，为行业领先水平。同时，巨子生物的胶原蛋白细菌内毒素浓度低于 0.1EU/mg，优于同以大肠杆菌为载体的锦波生物公司。聚源、创健等公司以毕赤酵母为主要载体生产胶原蛋白，所生产的胶原蛋白以重组人源化胶原蛋白为主，蛋白表达量较高且无内毒素。目前聚源与创健仍处于原料产能扩充阶段，现有产能尚未公开。重组胶原蛋白产能将迎来快速增长，未来有望超过动物源产能。重组胶原蛋白产能将迎来快速增长，未来有望超过动物源产能。产能方面，巨子生物目前胶原蛋白年产能 10.88 吨，锦波生物目前年产能约 0.1 吨，其他公司尚未形成规模产能或未披露，目前的产能总和距离台湾双美的 18 吨动物源胶原蛋白年产能仍有距离。但是，考虑到动物养殖周期长、养殖规模受限于场地等多重限制，重组胶原蛋白可通过加装厂房等方式实现规模化发酵制备胶原蛋白。巨子生物计划扩产至 212.5 吨、聚源生物 10 吨原料与产品生产基地预计 2024 投产。产品产能方面，随着巨子与其他公司扩产计划的落地，产品优势将进一步提升。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 5 5、胶原蛋白原料公司对比、胶原蛋白原料公司对比 创尔生物创尔生物 台湾双美台湾双美 巨子生物巨子生物 锦波生物锦波生物 江山聚源江山聚源 江苏创健江苏创健 胶原蛋白原料胶原蛋白原料 牛胶原 猪胶原 大肠杆菌、毕赤酵母、酿酒酵母 大肠杆菌 毕赤酵母 毕赤酵母 胶原蛋白纯度胶原蛋白纯度 99.9.9%*99.5%胶原蛋白表达率（量）胶原蛋白表达率（量）20-50%；最高表达量约 14g/L *表 达 量16-19g/L*表达量 17-18g/L 内毒素浓度内毒素浓度 65%主要胶原类别主要胶原类别 天然动物胶原 天然动物胶原 重组、型人（人源化）胶原蛋白、小分子重组胶原蛋白肽 重组、型人源化胶原蛋白 重组、型人源化胶原蛋白 重组、XVII 型人源化胶原蛋白 胶原蛋白原料产能胶原蛋白原料产能 18 吨 10.88 吨（计划 2023年扩产至 212.5 吨）0.1 吨 预 计 2024 年后：10吨原料及产品 胶原蛋白产品产能胶原蛋白产品产能（2019 年）胶原蛋白敷料、面膜贴产能分别为 1985 万片、1187 万片 植入剂 160L，胶原蛋白骨填料 1.2 万立方厘米，可吸收性胶原蛋白膜13.46 万平方厘米 功效性护肤品 5523万件，医用敷料5720万件 616.13 万支/瓶/片 预 计 2024 年后：胶原球产能1 亿颗/年，精华液罐装 1000 万瓶/年，面 膜3000万片，膏霜乳剂 2000 万瓶/年 资料来源：各公司专利、公司官网、创尔生物招股书、巨子生物招股书、锦波生物招股书、台湾双美、西北大学，兴业证券经济与金融研究院整理 注：带*数据或资料为各公司专利中的公开材料（锦波生物专利号：CN106256911A；江山聚源专利号：CN106256911A、CN106256911A；创健生物专利号：CN114106150A），可能与目前公司实际生产情况有差异，仅供参考 1.61.6、未来技术突破降低成本，拉动需求形成良性产业循环、未来技术突破降低成本，拉动需求形成良性产业循环 因胶原蛋白成本仍处于相对高位，如国内奥精医疗 2019 年动物源胶原采购成本高达 14.37 万元/千克。若未来供给端成本下降并伴随需求端消费者教育成果显现，则市场空间有望进一步拓宽。因而我们从动物源胶原蛋白制备和重组胶原蛋白技因而我们从动物源胶原蛋白制备和重组胶原蛋白技术分析未来胶原蛋白成本下降可能性及空间：术分析未来胶原蛋白成本下降可能性及空间：动物源胶原蛋白制备中主流技术“酶提取法”，成本下降源于自动化替代及产能扩动物源胶原蛋白制备中主流技术“酶提取法”，成本下降源于自动化替代及产能扩大的规模效应。大的规模效应。如国内采取“酶提取法”的胶原蛋白产商创尔生物，其运用牛跟腱制备牛 I 型三螺旋胶原蛋白原材料，其新建医用活性胶原生产基地的胶原贴敷料年产能将从 1984 万片提升至 4000 万片，则自动化设备代替部分岗位员工以减少约 20%的人工成本。采取基因工程技术重组胶原蛋白制备中，因葡萄糖、酵母菌等原材料成本较低并采取基因工程技术重组胶原蛋白制备中，因葡萄糖、酵母菌等原材料成本较低并且菌株可以重复使用，所以该技术成本下降源于生产技术突破。且菌株可以重复使用，所以该技术成本下降源于生产技术突破。基于哈佛大学Wyss 生物启发工程研究所和哈佛医学院 George Church 研究团队利用深度学习直接从蛋白质的氨基酸序列中提取蛋白质的基本特征的工程化蛋白质设计方法，能够实现稳健地预测天然蛋白质和从头设计蛋白质功能，并使得蛋白质工程任务的效率提高两个数量级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 同时，根据巨子生物招股书，公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术以解决之前阻碍重组胶原蛋白产品全球商业化的效率问题若其重组胶原蛋白发酵车间得以竣工，年产能从原有生产线 10.88 吨提高至 212.5 吨，且胶原蛋白浓度相近，则单位成本有望显著降低。1.71.7、胶原蛋白始于海外，主要应用于医疗及食饮领域、胶原蛋白始于海外，主要应用于医疗及食饮领域 通过对海外胶原蛋白发展历史沿革分析，我们发现全球关于胶原蛋白于医疗的应通过对海外胶原蛋白发展历史沿革分析，我们发现全球关于胶原蛋白于医疗的应用始于美国，但由于审批严格、生物安全问题、需求的差异性问题，胶原蛋白在用始于美国，但由于审批严格、生物安全问题、需求的差异性问题，胶原蛋白在海外发展较慢，重组胶原蛋白尤甚。海外发展较慢，重组胶原蛋白尤甚。发展历史方面，国际发达国家行业起步早，发达国家构成全球胶原蛋白行业第一发展历史方面，国际发达国家行业起步早，发达国家构成全球胶原蛋白行业第一梯队。梯队。1976 年美国将胶原制品列入医疗器械进行管理及审批上市，随后 1981 年医诺美公司开发的牛胶原蛋白植入物“Zyderm”于 1981 年成为全球第一支被美国食品药品管理局（FDA）批准上市胶原蛋白植入剂；1980 年，日本日皮公司开始生产胶原蛋白产品，并且成立胶原蛋白专项研究所。1980 年代之后，Integra Life ciences，Collagen Solution，Collagen Matrix 等公司将胶原蛋白产品广泛应用于牙科、骨科、神经修复等医学场景。目前，以美国、欧洲和日本为主的发达国家构成了全球胶原蛋白行业的第一梯队，以中国、印度为代表的金砖国家构成第二梯队。应用领域方面，全球胶原蛋白市场覆盖领域较为多元，国内外应用领域主要集中应用领域方面，全球胶原蛋白市场覆盖领域较为多元，国内外应用领域主要集中在医疗健康、食品饮料及护肤品。在医疗健康、食品饮料及护肤品。美国、荷兰、日本、加拿大、韩国等发达国家已将胶原蛋白应用于医疗、乳品、饮料、膳食补充剂、营养品、护肤品等多个领域。相比医疗健康和食品饮料领域，目前胶原蛋白在化妆品领域的应用仅占 10%-15%，随着海内外消费者美护需求的增长和胶原蛋白技术的革新，化妆品市场仍有很大的发展空间。图图 1010、20192019 年全球、中国胶原蛋白医疗健康领域应用占比最大年全球、中国胶原蛋白医疗健康领域应用占比最大 资料来源：Grand View Research，兴业证券经济与金融研究院整理 501%7H2%7%0 0P%医疗健康食品饮料护肤品其他全球中国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 通过研究，我们发现海外胶原蛋白受制于生物安全风险及性价比较低等因素，并通过研究，我们发现海外胶原蛋白受制于生物安全风险及性价比较低等因素，并且在且在 FDA 严格监管体系下，其于美护行业的应用相对滞缓：严格监管体系下，其于美护行业的应用相对滞缓：1)美护行业监管严格行业监管严格：FDA 将胶原蛋白列入最高安全等级的名录内，限于前期牛胶原产品仅有 2-4 个月维持期、3%-10%致敏率、无法保证无过敏等副作用，医生和消费者使用胶原蛋白产品的壁垒显著增加，影响胶原蛋白后续发展。图图 1111、F FDADA 获批上市胶原蛋白美护产品获批上市胶原蛋白美护产品 资料来源：FDA（截至 2022 年），兴业证券经济与金融研究院整理 2)生物安全风险：生物安全风险：20 世纪 90 年代的“疯牛病”流行，因疯牛病可能通过牛及其制品传染给人类并引起新型早老性痴呆症，因而对牛胶原蛋白的推广造成巨大打击，胶原蛋白在海外发展受阻。3)相较玻尿酸等性价比低：相较玻尿酸等性价比低：2000 年后透明质酸等其他填充剂上市，迅速挤占胶原蛋白在软组织填充剂市场的份额。1992 年发酵法生产透明质酸研究的成功使透明质酸的生产成本显著降低，透明质酸开始逐渐抢占美国软组织填充剂的市场份额，采购成本高昂、生物安全风险高的胶原蛋白发展滞缓。据 ASPS数据，2000 年胶原蛋白占据美国软组织填充市场约 90%的份额，2005 年玻尿酸产品占据其 56%的市场份额，2020 年透明质酸的市场份额约为 77%，而胶原蛋白份额从 2014 年开始仅不到 1%。4)海外美护市场对美白需求较弱：海外美护市场对美白需求较弱：欧美更注重塑形，而对美白的重视度低，从而延缓了具有较强美白功能的胶原蛋白的推广普及。因欧美大部分为白种人，因而天然对皮肤美白需求不高，但其皮肤角质层薄且皮下软组织薄，从而皮肤易发皱、衰老，因而对填充和塑形更注重，从而具备极佳填充能力且即刻效果好的玻尿酸成为欧美市场主流材料。通过分析国外胶原蛋白主要公司法国罗塞洛（通过分析国外胶原蛋白主要公司法国罗塞洛（Rousselot）、日本）、日本 Nippi 株式会社、株式会社、美国美国 Collagen Solution 的产品应用及技术情况，我们发现胶原蛋白的应用领域不的产品应用及技术情况，我们发现胶原蛋白的应用领域不断拓宽和迭代，医药健康和美妆护肤成为近年热点。断拓宽和迭代，医药健康和美妆护肤成为近年热点。目前国外主要布局食品、保健品、皮具等应用领域，其中罗赛洛、NIPPI、GELITA 覆盖领域较为多元化，涉及食品、化妆品、制药、材料等诸多领域；而如 Integra LifeSciences、Collagen Solution、Inc.、Collagen Matrix 等新型公司则将胶原蛋白的应用拓展至医药领域，产品广泛应用于牙科、骨科、神经修复等医学场景。原材料方面，海外仍以动物原料为主，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 重组胶原蛋白等新型制备技术尚未大规模商业化使用。表表6、海外主要胶原蛋白公司产品信息、海外主要胶原蛋白公司产品信息 公司公司 原料原料 胶原类型胶原类型 主要产品主要产品 罗赛洛罗赛洛 牛源、猪源、鱼源 I 型、II 型 Peptan,Peptan Marine,Peptan IIm,ProTake(保健胶囊、软糖、胶原蛋白溶液等）NIPPI 牛源 胶原蛋白肠衣、明胶、胶原蛋白肽、皮具、胶原蛋白化妆品、功能材料等 GELITA 牛源、猪源 明胶、胶原蛋白和胶原蛋白肽 Integra Life Science 牛源 I 型、III 型 双层伤口基质、皮肤再生模板、抗菌修复支架等 Collagen Solution 牛源（可根据要求提供其他动物源）I 型、II 型、III 型、IV 型、V 型 人工心脏瓣膜、硬脑膜闭合、骨骼和牙膜以及手术支撑等 Collagen Matrix 牛源、猪源 I 型 胶原牙膜、无机骨移植代替品、胶原牙科伤口敷料、骨移植产品、硬脑膜修复产品等 Advanced Bio Matrix，Inc.牛源、人源（人纤维细胞培养）、鼠源 I 型、II 型、III 型、IV 型 生物墨水、胶原蛋白支架等 Geltor 无动物成分 无动物成分胶原蛋白（多种类型）资料来源：创尔生物招股书，各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 二、专业护肤前景广阔，肌肤焕活应用蓄势而发二、专业护肤前景广阔，肌肤焕活应用蓄势而发 由于专业护肤产品包括功效性护肤品和医用敷料，各自反映胶原蛋白不同方面功能并且近年来备受市场认可，我们将从原理、市场规模测试和竞争格局等方面进行研究：2.12.1、功效性护肤市场，胶原蛋白多方面满足消费者、功效性护肤市场，胶原蛋白多方面满足消费者 从应用分析，多元化胶原蛋白产品满足消费者不同需求，消费粘性随功效提升。从应用分析，多元化胶原蛋白产品满足消费者不同需求，消费粘性随功效提升。其中胶原蛋白具有保湿、修复、美白、抗老等突出功能，从功效性护肤市场中崭露头角。如喷雾类产品，因胶原蛋白与皮肤角质层结构相近，可形成网状锁水结构从而起到保湿作用；面霜类产品，胶原蛋白可在皮肤形成薄膜，从而减少皮肤水分流失、保护皮肤免受腐蚀性因素侵害，进而起到修复肌肤屏障；凝胶类产品，可给予皮肤养分，从而增强原有胶原蛋白活性，改善细胞生存环境并促进新陈代谢，从而起到平衡油脂分泌、细化毛孔作用。同时，因产品功效需要长期临床验证或消费者使用经验以证明，因而其市场进入壁垒高于一般护肤品，且在消费者使用习惯形成后不断加深；并且具有皮肤问题的消费者对使用效果显著产品的消费粘性较强从而产品转换成本和回购率均较高。表表 7 7、功效性胶原蛋白产品类别、功能及原理功效性胶原蛋白产品类别、功能及原理 类别类别 功能功能 原理原理 喷雾类喷雾类 补水保湿 与皮肤角质层结构相近，可快速渗透皮肤表皮层与角质层的水结合形成网状锁水结构，起到有效保湿作用 面霜类面霜类 美白，缓解肌肤敏感，修护肌肤屏障 胶原蛋白含有酪氨酸残基，可与皮肤酪氨酸竞争进而与酪氨酸酶活性中心结合，从而抑制黑色素形成；可于皮肤上形成薄膜，减少经皮水分流失，保护皮肤免受腐蚀性因素侵害 凝胶类凝胶类 油皮、痘痘肌的护理，平衡油脂分泌，细化毛孔 可给予含皮肤层必需的养分，增强原有胶原蛋白活性，保持角质层水分以及纤维结构的完整性，改善细胞生存环境并促进新陈代谢 资料来源：胶原贴敷料的临床应用，兴业证券经济与金融研究院整理 我们对功效性护肤产品市场中的重组胶原蛋白规模我们对功效性护肤产品市场中的重组胶原蛋白规模按零售额按零售额进行测算进行测算：分别假设功效性护肤品的消费者数量、使用频次以推测未来的功效性护肤品市场规模。根据以下假设，我们测算 2022 年动物源、重组胶原蛋白、整体胶原蛋白市场规模为26.5 亿元、69 亿元、95.5 亿元，到 2027 年市场规模分别为 132.1 亿元、624.4 亿元、756.5 亿元，复合增速分别为 55.3%、37.9%、51.3%，是较高增速的赛道。基本假设基本假设：1)假设男女人口均每年增长 0.5-1%；根据中国敏感性皮肤诊治专家共识可知，中国女生敏感肌占比约为 36%，同时考虑男生相对女生毛孔更粗大因而敏感肌概率更低，因而假设 2021 年男生敏感肌占比为 20%；并预计女性敏感肌人群占比逐年提高 1-2%，男性敏感肌人群占比逐年提高 0-1%；2)因功效性护肤品相对普通护肤品的效果更好成本更高，因而选取客单价为200 元，相对全网护肤品更高，并考虑到国民消费水平增长以及消费升级需 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 求的提升，预计品牌商产品定价将逐步提高，因而预估产品售价逐年提高 4-5 元；3)考虑长期佩戴口罩、饮食作息等生活习惯或工作因素进一步加重了部分人群皮肤问题的恶化，并考虑到消费者护肤理念逐渐成熟从而非敏感性肌肤亦会选择使用功效性护肤品，因而假设功效性护肤品渗透率逐年增加 3-5%；4)因功效性护肤品消费粘性较强且按说明书使用频率为早晚两用，因而假设消费者平均购买频率为 2-4 月一次。表表 8 8、20202121-2027E2027E 功效性护肤市场功效性护肤市场按零售额测算按零售额测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 女性人数（亿）女性人数（亿）6.88 6.91 6.95 6.98 7.02 7.09 7.16 女性敏感肌人群占比（女性敏感肌人群占比（%）367.008.50.00A.50C.50E.50%女性敏感肌人数（亿）女性敏感肌人数（亿）2.48 2.56 2.68 2.79 2.91 3.08 3.26 男性人数（亿）男性人数（亿）7.23 7.27 7.30 7.34 7.38 7.45 7.52 男性敏感肌人群占比（男性敏感肌人群占比（%）20!.00!.50!.50.00#.50$.50%男性敏感肌人数（亿）男性敏感肌人数（亿）1.45 1.53 1.57 1.58 1.62 1.75 1.84 敏感肌人群合计（亿）敏感肌人群合计（亿）3.92 4.08 4.25 4.37 4.54 4.83 5.10 功效性护肤品渗透率功效性护肤品渗透率 13!$27%消费者数量消费者数量(亿亿)0.51 0.68 0.87 1.03 1.21 1.53 1.87 产品售价产品售价(元元/件件)200.00 203.00 207.00 210.00 215.00 220.00 225.00 功效性护肤品市场产量（亿件）功效性护肤品市场产量（亿件）1.54 2.03 2.62 3.61 4.82 6.87 9.33 功效性护肤品市场规模功效性护肤品市场规模(亿元亿元)308 412.54 542.72 757.80 1036.96 1511.67 2099.54 其中：重组胶原蛋白（亿元）其中：重组胶原蛋白（亿元）46 69.00 91.77 165.19 247.78 446.00 624.40 重组胶原蛋白渗透率（重组胶原蛋白渗透率（%）14.94.73.91!.80#.89).50).74%其中：动物源胶原蛋白（亿元）其中：动物源胶原蛋白（亿元）16 26.54 37.95 47.62 63.19 84.67 132.14 动物源胶原蛋白渗透率（动物源胶原蛋白渗透率（%）5.19%6.43%6.99%6.28%6.09%5.60%6.29%胶原蛋白合计（亿元）胶原蛋白合计（亿元）62.00 95.54 129.72 212.80 310.96 530.67 756.54 其中：透明质酸（亿元）其中：透明质酸（亿元）78 109 154 217 306 434 617 其中：其他（亿元）其中：其他（亿元）168 208 259 328 420 547 726 资料来源：中国统计局，艾瑞咨询，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：“透明质酸”及“其他”来源于弗若斯特沙利文 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1212、20172017-2027E2027E 功效性护肤市场规模情况功效性护肤市场规模情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1313、20172017-2027E2027E 不同成分功效护肤品市场占比情况不同成分功效护肤品市场占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局方面，功效型护肤品行业集中度较高，国货市场份额靠前。竞争格局方面，功效型护肤品行业集中度较高，国货市场份额靠前。2021 年我国功效性护肤品公司按零售额测算，CR5 达到 67.5%。医疗敷料市场 CR5 仅 26.5%，我们认为由于功效性护肤品以功能性为卖点，以普通消费者为主要销售对象，通过线上线下 C 端渠道可以迅速扩大品牌影响力，提高市场份额。此外根据新规 化妆品功效宣称评价规范，特定宣称的功效护肤品（如适用于敏感肌）需要长期的人体功效试验验证和消费者使用反馈以证明功效，壁垒更高，竞争格局较好。近年来，随着国内企业研发实力提升以及新一代消费者优先考虑成分、功效而非迷信进口，对优质国货认可度不断上升，国产品牌市场份额或将继续上升。813202946699216524844662481011121627384863851322534435578109154217306434617921071221371682082593284205477266%8 %0%0%5 %05001,0001,5002,0002,5002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白（亿元，左轴）动物源性胶原蛋白（亿元，左轴）透明质酸（亿元，左轴）其他（亿元，左轴）重组胶原蛋白渗透率（%，右轴）6%8$0%6%6%6%5%5%5%6%7%6%6%6!$%&()0)iebYUSHGBA6%0 0 17年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1414、2 2021021 功效性护肤产品市场格局功效性护肤产品市场格局 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2.22.2、医用敷料市场，胶原蛋白疗愈功能推动市场发展、医用敷料市场，胶原蛋白疗愈功能推动市场发展 从作用机制分析，胶原蛋白医用敷料可有帮助加速修复皮肤损伤从作用机制分析，胶原蛋白医用敷料可有帮助加速修复皮肤损伤。传统敷料不具备治疗、修复等功能，而医用敷料针对慢性伤口、烧伤、复杂手术等愈合难度大的伤口护理场景，因为含有类人胶原蛋白，可预防伤口快速变干结痂并能起到润滑作用，加快伤口创面的愈合。我们对医用敷料产品市场规模进行测算我们对医用敷料产品市场规模进行测算：分别假设医用敷料的消费者数量、使用频次以推测未来市场规模。根据以下假设，我们测算至 2027 年我国医用敷料市场产量、规模分别有望达到 39.49 亿件、947.73 亿元。基本假设：1)随着轻美护技术普及和市场教育效果显现，预计未来美护消费者将以 15-20%速度增长，功效性护肤品消费者则参考功效性护肤品市场测算；2)因技术突破及规模化生产带来的成本下降推动终端售价下降，假设医用敷料产品售价逐年下滑 1-2 元；3)因医用敷料类一般适用于敏感肌和术后肌肤的疗护产品，其疗程数为 2 疗程，单次疗程为 8-10 片，因而我们预计消费者使用数量为 16-20 片 4)由于重组胶原蛋白相较其他材料具有更突出的补充皮肤损失营养物质并修复损伤的功能，因而预计重组胶原蛋白渗透率每年增加 1-2%。212%薇诺娜理肤泉巨子生物华熙生物修丽可其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1515、20172017-20272027E E 医用敷料市场规模情况医用敷料市场规模情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 48182748719912715518421358141725547784806645193161811151541972462963463953948515770871091321581862156%8 !#%0%5 %0002003004005006007008009001,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白（亿元,左轴）动物源性胶原蛋白（亿元,左轴）透明质酸（亿元,左轴）其他（亿元,左轴）重组胶原蛋白渗透率（%，右轴）表表 9 9、20202121-2027E2027E 医用敷料市场规模医用敷料市场规模按零售额测算按零售额测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 美护消费者（亿）美护消费者（亿）0.18 0.21 0.24 0.29 0.35 0.40 0.46 功效性护肤品消费者（亿）功效性护肤品消费者（亿）0.51 0.68 0.87 1.03 1.21 1.53 1.87 医用敷料消费者数量医用敷料消费者数量(亿亿)0.69 0.89 1.11 1.32 1.55 1.92 2.32 产品售价产品售价(元元/片片)30 29 28 27 26 25 24 医用敷料市场产量（亿片）医用敷料市场产量（亿片）8.63 12.40 16.71 21.10 29.47 32.71 39.49 市场规模市场规模(亿元亿元)259 359.68 467.76 569.70 766.21 817.70 947.73 其中：重组胶原蛋白医用敷料（亿片）其中：重组胶原蛋白医用敷料（亿片）48 77 105 133 239 207 250 重组胶原蛋白医用敷料渗透率（重组胶原蛋白医用敷料渗透率（%）19!#$%&%其中：动物源性胶原蛋白医用敷料（亿片）其中：动物源性胶原蛋白医用敷料（亿片）25 41.88 57.21 58.66 72.74 78.39 87.98 动物源性胶原蛋白医用敷料渗透率（动物源性胶原蛋白医用敷料渗透率（%）10%9%9%胶原蛋白合计胶原蛋白合计(亿元亿元)73.00 118.68 161.76 191.70 312.21 285.70 337.73 其中：透明质酸（亿元）其中：透明质酸（亿元）115 154 197 246 296 346 395 其中：其他（亿元）其中：其他（亿元）70 87 109 132 158 186 215 资料来源：新氧，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用 2022-2027E 市场规模由兴业证券经济与金融研究院测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1616、20172017-2027E2027E 不同成分医用敷料市场占比情况不同成分医用敷料市场占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 医用敷料有较多医用敷料有较多 toB 业务，市场竞争格局分散业务，市场竞争格局分散。据弗若斯特沙利文，2021 年国内医用敷料市场 CR5 约为 26.5%，竞争格局较为分散。由于医用敷料和医疗机构联由于医用敷料和医疗机构联系紧密，相对功能性护肤品的系紧密，相对功能性护肤品的 toC 市场而言，市场而言，toB 市场除品牌、产品外还有其他市场除品牌、产品外还有其他非经营因素，推测有较多地方性企业，行业集中度较低。非经营因素，推测有较多地方性企业，行业集中度较低。其中前两大医用敷料公司敷尔佳和巨子生物分别主要以透明质酸、重组胶原蛋白为核心成分，2021 年零售额分别为 26、23 亿元，市占率分别为 10.1%、9.0%。图图 1717、2 2021021 年医用敷料市场格局年医用敷料市场格局 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2.32.3、肌肤焕活应用市场，胶原蛋白有生物支撑和美白优势、肌肤焕活应用市场，胶原蛋白有生物支撑和美白优势 肌肤焕活应用中，胶原蛋白因其高成本和生物活性问题而与其他材料存在差距。肌肤焕活应用中，胶原蛋白因其高成本和生物活性问题而与其他材料存在差距。肌肤焕活应用因其安全、恢复期短及价格实惠而开始受到消费者青睐的非手术类美护项目之一，其中主要原材料为透明质酸、肉毒素及胶原蛋白。但与透明质酸和肉毒素相比，由于动物源性胶原蛋白生产成本高且重组技术尚未突破三维螺旋机构的技术限制，因而胶原蛋白市场份额较小，根据弗若斯特沙利文统计 2021 年市占率仅为 8.73%，与胶原蛋白在其他应用场景的份额相差较大。6%8!%7%8%9%8%5(3BEEDCCBAXQ51%$#%0 0 17年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸其他10%9%3%3%2t%敷尔佳巨子生物稳健医疗创尔公司A其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度研究报告 此外，起源于进口动物源胶原蛋白注射产品处于市场导入期，重组胶原技术踏上此外，起源于进口动物源胶原蛋白注射产品处于市场导入期，重组胶原技术踏上新征程。新征程。我国胶原蛋白填充市场起步于 2009 年中国批准首个胶原蛋白填充产品台湾进口的双美肤柔美（双美一号）。但，透明质酸产品凭借稳定的产品功效与丰富的种类逐渐占据软组织填充市场主流。直至 2021 年，由锦波生物出品，基于重组人源型胶原蛋白成分的注射类美护产品“薇旖美”获批上市，胶原蛋白注射类美护产品踏上新征程。2021 重组胶原蛋白在肌肤焕活市场的规模约 3.8 亿元，处于市场导入期。同时，我们对肌肤焕活应用市场规模进行测算同时，我们对肌肤焕活应用市场规模进行测算：分别假设肌肤焕活应用的消费者数量、使用频次、肌肤焕活应用比例以推测未来的肌肤焕活应用市场规模。根据以下假设，我们测算至 2027 年我国肌肤焕活应用市场规模有望达到 1171 亿元，其中基于重组胶原蛋白肌肤焕活规模达到 45.66 亿元。基本假设基本假设：1)美护产品具有较强的消费粘性和复购属性，并且肌肤焕活应用属于高频项目，通常消费时间跨度为 3-6 个月，因而假设综合消费频次为一年 3 次；2)因美护项目目前在中国接受度较低，尤其为老年人，因而假设消费群体为 18-59 岁人群；3)考虑到技术进步及规模效应并结合居民消费能力逐步上升，预计单价温和下降，逐年下降 50 元；4)渗透率方面，因国内以巨子生物为代表的美妆护肤企业逐步成熟，市场教育效果逐步显现，并且美护产品、服务项目逐渐在国内注册落地，因而预计渗透率将逐年上涨 0.2%；5)因肌肤焕活应用的安全、恢复期短、不用开刀及价格实惠等优点，“轻美护”市场接受度逐步提升，因而预计肌肤焕活应用比例逐年提升 2%；6)因动物源胶原蛋白存在一定感染风险和排异性可能，并且重组胶原蛋白尚未具备突破规模生产稳定三螺旋结构的具备生物活性成品技术，因而预计未来重组胶原蛋白以每年 0.5%的渗透率增加，并且因重组胶原蛋白与动物源胶原蛋白存在一定替代关系，因而若重组技术逐步提升则动物源技术可能比例下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1010、20202121-2027E2027E 肌肤焕活市场肌肤焕活市场按零售额测算按零售额测算 2021 年年 2022 年年 E 2023 年年 E 2024 年年 E 2025 年年 E 2026 年年 E 2027 年年 E 18-59 岁人数（亿人）岁人数（亿人）8.94 9.0 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 18-59 岁人口美护渗透率（岁人口美护渗透率（%）2.03%2.23%2.43%2.63%2.83%3.03%3.23%美护群体人数（万人）美护群体人数（万人）1813 2012 2214 2421 2631 2845 3063 消费频次（次）消费频次（次）3 3 3 3 3 3 3 消费单价（元）消费单价（元）4859 4800 4750 4700 4650 4600 4550 美护市场规模美护市场规模(亿元亿元)2643 2897 3155 3413 3670 3926 4181 肌肤焕活应用比例（肌肤焕活应用比例（%）16 $&(%肌肤焕活应用市场规模肌肤焕活应用市场规模(亿元亿元)424 521 631 751 881 1021 1171 其中：重组胶原蛋白（亿元）其中：重组胶原蛋白（亿元）3.82 7.30 11.99 18.02 25.54 34.71 45.66 重组胶原蛋白渗透率（重组胶原蛋白渗透率（%）0.90%1.40%1.90%2.40%2.90%3.40%3.90%其中：动物源胶原蛋白（亿元）其中：动物源胶原蛋白（亿元）33.18 33.14 30.07 25.85 18.27 12.11 7.15 动物源胶原蛋白渗透率（动物源胶原蛋白渗透率（%）8%6%5%3%2%1%1%胶原蛋白合计胶原蛋白合计(亿元亿元)37.00 40.44 42.06 43.87 43.81 46.82 52.81 其中：透明质酸（亿元）其中：透明质酸（亿元）114 269 327 391 460 534 612 其中：肉毒素（亿元）其中：肉毒素（亿元）70 173 211 253 299 347 398 其中：其他（亿元）其中：其他（亿元）6 39 51 63 78 93 108 资料来源：中国统计局，新氧，弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用 2022-2027E 市场规模由兴业证券经济与金融研究院测算 图图 1818、2 2017017-2027E2027E 肌肤焕活应用市场规模肌肤焕活应用市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 00004712182635461621262833333026181271141391641722172693273914605346127086103109139173211253299347398611162131395163789310883dPB62%0 0Pp004006008001,0001,2001,4002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白（亿元，左轴）动物胶原蛋白（亿元，左轴）透明质酸（亿元，左轴）肉毒毒素（亿元，左轴）其他（亿元，左轴）重组胶原蛋白YOY（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 1919、2 2017017-2027E2027E 不同成本肌肤焕活应用占比情况不同成本肌肤焕活应用占比情况 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 竞争格局方面，锦波生物拔得国内重组胶原蛋白注射美护产品头筹，巨子生物多竞争格局方面，锦波生物拔得国内重组胶原蛋白注射美护产品头筹，巨子生物多款产品处于研发阶段。款产品处于研发阶段。2021 年 6 月，锦波生物自主研发的三类医疗器械“重组型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药品监督管理局批准上市。该产品是我国自主研制的首个采用重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。巨子生物招股书显示，其四款肌肤焕活产品（即美护注射类产品）目前处于临床试验与产品研发阶段，有效成分为公司自主研发的重组类人胶原蛋白和型胶原蛋白，采用公司自主研发的技术专利，预计 2024 年以后陆续获批，投入市场。2.42.4、国内胶原市场近年高速增长，未来重组胶原蛋白或成主流材料、国内胶原市场近年高速增长，未来重组胶原蛋白或成主流材料 中国胶原蛋白市场或迎来增长机遇，功效性护肤品逐步占据市场，肌肤焕活开始中国胶原蛋白市场或迎来增长机遇，功效性护肤品逐步占据市场，肌肤焕活开始展现活力。展现活力。根据弗若斯特沙利文，重组胶原蛋白市场按应用细分来看，2017-2021年医用敷料增速最高，CAGR 为 186%，其次为功效性护肤品市场；而肌肤焕活应用市场则于 2021 年开始崭露头角。0%0%0%0%1%1%2%2%3%3%4%8%8%8%8%8%6%5%3%2%1%1UTSRQRRRRRR43333334444%3%4%5%6%7%7%8%8%9%9%9%0 0 17年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E重组胶原蛋白动物胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他表表 1111、20172017-2027E2027E 中国重组胶原蛋白产品市场规模中国重组胶原蛋白产品市场规模 单位：亿元单位：亿元 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 功效性护肤品功效性护肤品 8 13 20 29 46 69 92 165 248 446 624 医用敷料医用敷料 4 8 18 28 48 77 105 133 239 207 250 肌肤焕活应用肌肤焕活应用 0 0 0 0 4 7 12 18 26 35 46 一般护肤一般护肤 2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 保健品保健品 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 生物医用材料生物医用材料 1 2 2 3 5 7 10 14 19 27 37 其他其他 0 0 0 0 0 1 3 4 6 9 13 合计合计 15 25 43 64 108 168 229 343 548 735 982 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 注：功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活应用 2022-2027E 市场规模由兴业证券经济与金融研究院测算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 展望将来，根据我们预测，功能性护肤品增速明显，CAGR 为 53%，预计 2027 年将达到 624 亿元并占据市场 64%份额；同时，肌肤焕活应用市场虽占比不高但增速亦明显，预计 2027 年市场将达到 46 亿，CAGR 为 46%；医用敷料市场则预计2027 年将达到 250 亿元，CAGR 为 27%，增速相对较缓；此外，重组胶原蛋白也将逐步替代动物源胶原蛋白，预计 2027 年市场份额将达到 56%。图图 2020、20172017-20272027E E 中国胶原蛋白市场规模中国胶原蛋白市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 2.52.5、从专业护肤市场对巨子生物未来营收进行敏感性分析、从专业护肤市场对巨子生物未来营收进行敏感性分析 巨子生物目前为基于胶原蛋白的专业护肤市场该细分领域龙头，预计未来营收有巨子生物目前为基于胶原蛋白的专业护肤市场该细分领域龙头，预计未来营收有望将达到望将达到 485 亿元。亿元。因巨子生物为国内专业护肤市场龙头之一，且其主要业务为重组胶原蛋白产品的生产与销售，于是我们从国内基于胶原蛋白市场的专业护肤市场和肌肤焕活应用市场来对未来其市占率与零售额情况进行敏感性分析。通过测算，巨子生物在其产业线扩产完成、重组胶原蛋白技术的突破、产品粘性增强等因素的共同影响下，根据乐观/中性/悲观预计，我们推算 2027 年其在基于胶原蛋白的专业护肤市场和肌肤焕活应用市场的市占率分别达到 55%/51%/46%、8%/6%/4%的水平下，相应零售额将达到 485/449/404 亿元。82 100 125 141 180 229 308 376 413 551 756 1525436410816822934354873598215 &18BCHWWV%0 0Pp004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E2026年E2027年E动物源性胶原蛋白（亿元,左轴）重组胶原蛋白（亿元,左轴）重组胶原蛋渗透率(%,右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 1212、20212021-20272027E E 巨子生物营收敏感性分析巨子生物营收敏感性分析 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 基于胶原蛋白的专业护肤市场（亿元）135 214 248 331 430 649 875 其中：基于胶原蛋白的功效性护肤市场（亿元）62 96 130 213 311 531 757 其中：基于胶原蛋白的医用敷料市场（亿元）73 119 119 119 119 119 119 基于胶原蛋白的肌肤焕活应用市场（亿元）4 7 12 18 26 35 46 合计（亿元）合计（亿元）139 222 260 350 455 684 921 巨子生物基于胶原蛋白的专业护肤市场市占率（巨子生物基于胶原蛋白的专业护肤市场市占率（%）乐观 50QRSTU%中性 44.44FGHIPQ%悲观 41BCDEF%巨子生物基于胶原蛋白的肌肤焕活应用市占率（巨子生物基于胶原蛋白的肌肤焕活应用市占率（%）乐观 3%4%5%6%7%8%中性 0%1%2%3%4%5%6%悲观 0%0%1%2%3%4%巨子生物零售额（亿元）巨子生物零售额（亿元）乐观 107 127 173 229 353 485 中性 60 99 117 160 212 326 449 悲观 88 104 143 190 293 404 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：基于胶原蛋白的专业护肤市场规模等于功效性护肤和医用敷料市场中重组胶原蛋白和动物源胶原蛋白市场规模之和 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 三三、精准研发、稳定生产、商业化共筑重组胶原蛋白行业壁垒精准研发、稳定生产、商业化共筑重组胶原蛋白行业壁垒 3.13.1、氨基酸序列设计需要较高的综合研发能力、氨基酸序列设计需要较高的综合研发能力 氨基酸序列是蛋白质最基础的一级结构，其相互连接形成蛋白质肽链（或多肽）氨基酸序列是蛋白质最基础的一级结构，其相互连接形成蛋白质肽链（或多肽）。根据氨基酸的结构和它们连接在一起的方式，氨基酸序列只能按照一个方向读取，并且以特定形式形成肽。图图 2121、胶原蛋白四级结构，自上而下分别为一至四级胶原蛋白四级结构，自上而下分别为一至四级 资料来源：人型胶原蛋白多肽基因在大肠杆菌中的重组及表达，兴业证券经济与金融研究院整理 基因重组胶原蛋白须从胶原蛋白完整基因序列中截取特定功能区的氨基酸序列基因重组胶原蛋白须从胶原蛋白完整基因序列中截取特定功能区的氨基酸序列作为表达片段。作为表达片段。研发人员可从第三方基因库（如 Protein Data Bank、GenBank、CCDS 等）获得完整人胶原基因序列（如人、或型胶原蛋白基因1/2 链等），截取特定功能区域的 DNA（即一段氨基酸序列）作为表达片段，再以 PCR或酶切等方式进行密码子优化并重组 DNA，得到含有目标蛋白类型编码基因的重组质粒。然后通过重组质粒将目标基因带入适当的宿主细胞中，表达翻译成胶原蛋白或类似胶原蛋白的多肽，经过提取和纯化等步骤最终制备出重组胶原蛋白。图图 2222、提取目标基因氨基酸序列并获得重组质粒载体的过程提取目标基因氨基酸序列并获得重组质粒载体的过程 资料来源：双领生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 精准筛选出某类胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事。精准筛选出某类胶原蛋白完整基因中的目标功能区氨基酸序列并非易事。常见胶 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 原蛋白的基因全长达一千多个氨基酸（如最常用的人型胶原蛋白全长有 1466 个氨基酸），通常仅截取约 100-200 个氨基酸作为目标蛋白的功能表达区，即作为重组蛋白表达片段。研究团队须分析蛋白质全链长基因序列，筛选核心功能区氨基酸，确保筛选的功能区具有期望的功效。这部分涵盖了技术要求较高的结构生物学、分子遗传学、计算机辅助蛋白结构设计与模拟等学科，有较高的技术壁垒。3.23.2、大规模、低成本的生产能力，后来者难居上、大规模、低成本的生产能力，后来者难居上 重组胶原蛋白的大规模应用前提是能够进行规模化、高密度、高表达的发酵和纯重组胶原蛋白的大规模应用前提是能够进行规模化、高密度、高表达的发酵和纯化。化。一般来说，经过 500L-1000L 体积的发酵实验验证，才能说明有工业级别、规模化放大生产的可能性。微生物制备重组胶原蛋白的主要生产步骤为发酵和提纯。高水平的发酵和提纯决定了重组胶原蛋白的产量，也是毕赤酵母、大肠杆菌两种代表载体在规模化生产中的核心课题。大肠杆菌与毕赤酵母作为重组胶原蛋白的微生物发酵载体各有优势，具体包括：大肠杆菌与毕赤酵母作为重组胶原蛋白的微生物发酵载体各有优势，具体包括：（1）毕赤酵母作为真菌，天然不含有内毒素。内毒素是一种脂多糖(LPS)，大肠杆菌细胞壁外膜的外部脂质成分完全由内毒素分子组成，在制备胶原蛋白钝化提纯的过程中，细胞壁会破裂释放出内毒素，若内毒素大量进入人体会引起严重炎症，进而休克甚至死亡，以大肠杆菌制备胶原须重点关注内毒素浓度。医药行业标准YY0954 2015 规定的天然外科注射型胶原蛋白内毒素限值为 0.5EU/mL。（2）毕赤酵母理论上蛋白表达量和生物活性更高。毕赤酵母中乙醇氧化酶的表达量极高(占胞内可溶蛋白的 30%以上)，可以大规模高密度发酵，因此有更高的蛋白表达量和生物活性，而大肠杆菌缺乏蛋白翻译后修饰（糖基化和羟基化等）所须的酶类，不具有高的生物学活性。（注：蛋白表达率=目标蛋白数量/载体总蛋白数量*100%，表达量=目标蛋白重量/载体重量或体积）表表 1313、两种重组胶原蛋白微生物表达体系对比、两种重组胶原蛋白微生物表达体系对比 大肠杆菌大肠杆菌 毕赤酵母毕赤酵母 优点优点（1）生长周期短（2）培养成本低（3）代谢调控成熟（1）蛋白表达量高（2）纯化简单（3）无内毒素（3）安全性高于原核生物（大肠杆菌）缺点缺点（1）蛋白纯化难度大（2）含内毒素（3）生物学活性较低 在发酵、纯化及保存过程中胶原蛋白易发生降解，较大肠杆菌成本相对较高 资料来源：类人胶原蛋白在大肠杆菌中的高效表达及其抗氧化活性研究、人源型胶原蛋白在毕赤酵母中表达及性质研究、人型胶原蛋白多肽基因在大肠杆菌中的重组及表达、巴氏毕赤酵母基因工程菌高密度发酵表达重组人源胶原蛋白，兴业证券经济与金融研究院整理 发酵过程中的甲醇诱导环节掣肘毕赤酵母体系规模化生产。发酵过程中的甲醇诱导环节掣肘毕赤酵母体系规模化生产。甲醇诱导阶段是酵母体系工业化规模生产胶原蛋白的关键控制点，也是规模化生产胶原蛋白的瓶颈。甲醇作为碳源可保持酵母在高密度甲醇诱导状态下的活性，促进酵母增殖。而为获得更高蛋白表达量，甲醇诱导阶段周期较长，常需 5 天以上，该阶段耗时长，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 能耗大，操作难度和工作强度大，对工人技能要求高，很难形成稳定的工艺，阻碍规模化生产。聚源生物在 2016 年的研发成果（专利 CN106256911A）中提供了一种新毕赤酵母发酵培养基，可以在 1000L 规模的发酵罐中降低诱导发酵时间（120h 降至 96h），提供蛋白产量约 15%，表达量提高到约 18g/L，为毕赤酵母发酵重组胶原蛋白的规模化生产奠定基础。图图 2323、温度及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶温度及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原原1 1 链蛋白的的影响链蛋白的的影响 图图 2424、pHpH 及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶及甲醇含量对毕赤酵母发酵重组人型胶原原1 1 链蛋白的的影响链蛋白的的影响 资料来源：毕赤酵母高密度发酵表达重组人型胶原1 链蛋白，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：毕赤酵母高密度发酵表达重组人型胶原1 链蛋白，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1414、影响重组胶原蛋白发酵水平的重要因素、影响重组胶原蛋白发酵水平的重要因素 微生物体系 影响发酵水平的重要因素 大肠杆菌体系 pH 值、温度、溶解氧、葡萄糖浓度、氮源浓度等 毕赤酵母体系 pH 值、温度、溶解氧、甲醇含量等 资料来源：重组胶原蛋白的绿色生物制造及其应用、聚源专利 CN106256911A，兴业证券经济与金融研究院整理 在生产过程中，分离纯化是大肠杆菌和毕赤酵母为载体的主要生产成本和工艺难在生产过程中，分离纯化是大肠杆菌和毕赤酵母为载体的主要生产成本和工艺难点之一。点之一。大肠杆菌需要进行菌体收集、破壁和蛋白复性；毕赤酵母则存在发酵液脱色，纯化过程蛋白稳定性等问题。常见的纯化方法有粗纯和精纯两种，粗纯一般根据分子大小、溶解度和等电点差别进行分离，如透析、超滤、盐沉、有机溶剂沉淀等方法进行浓缩脱盐，而精纯一般根据目标蛋白的电荷性质和等电点及配体特性进行分析，一般用到各种层析方法，例如离子交换层析、亲和层析和凝胶过滤层析等。使用各种分离提纯的方法使大规模目标蛋白获得最佳水平的纯度和回收率需要兼顾技术能力与设备调控，新公司需要投入较多时间、人力和物质钻研攻克。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2525、离子交换层析法提纯胶原蛋白示意图离子交换层析法提纯胶原蛋白示意图 图图 2626、凝胶过滤层析法提纯胶原蛋白示意图凝胶过滤层析法提纯胶原蛋白示意图 资料来源：德泰生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：德泰生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 高回收率是成本优势的重要一环。高回收率是成本优势的重要一环。重组胶原蛋白的生产过程中，如何用较少的原料获取更多蛋白是低成本的主要逻辑。除了改善发酵水平和提纯能力以提高蛋白表达量来增加单位产量外，高回收率（发酵后，实际提取的蛋白，占整体生产出来的蛋白的比例）也是降低成本的有效途径。根据弗若斯特沙利文，巨子生物在保证纯度 99.9%的同时，其重组大肠杆菌靶蛋白在经过一轮的加工后的回收率可达 90%。聚源生物可实现重组人源胶原蛋白在 99%纯度下，回收率超过 65%，降低了重组人源胶原蛋白的规模化生产的成本，适合工业化生产。我们认为，以巨子生物、锦波生物、江山聚源和江苏创健等为代表的先发公司已我们认为，以巨子生物、锦波生物、江山聚源和江苏创健等为代表的先发公司已经初步掌握了基因重组、发酵、提纯等规模化生产能力，其他公司即使获得基因经初步掌握了基因重组、发酵、提纯等规模化生产能力，其他公司即使获得基因序列重组等技术，具备在实验室中进行小批量生产的能力，但在规模化、工业化序列重组等技术，具备在实验室中进行小批量生产的能力，但在规模化、工业化的生产中还需要解决高密度发酵、分离纯化和高回收率低成本等问题，需要拥有的生产中还需要解决高密度发酵、分离纯化和高回收率低成本等问题，需要拥有优秀的生物医学研发团队和完备的厂房设备，这些较为严苛的物力人力条件对后优秀的生物医学研发团队和完备的厂房设备，这些较为严苛的物力人力条件对后来者进入行业提出了较高的要求。来者进入行业提出了较高的要求。3.33.3、行业新规既出，前期研发投入或将增加、行业新规既出，前期研发投入或将增加 重组胶原原料端监管方面重组胶原原料端监管方面，行业新标准重组胶原蛋白规定检测新规范。，行业新标准重组胶原蛋白规定检测新规范。国家药监局颁布的医药行业标准重组胶原蛋白于 2022 年 8 月生效，该标准起草单位包括一些药品或药械检测研究机构与巨子生物、锦波生物、江苏创健和江山聚源等四家民营公司。重组胶原蛋白 主要对基于人的基因重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法进行了规定，指标检测的结果按现有行业标准和规定（以中华人民共和国药典为主）进行比对参考。新标准或将提高后来者潜在的研发与时间成本，加深重组胶原蛋白原料行业壁垒。新标准或将提高后来者潜在的研发与时间成本，加深重组胶原蛋白原料行业壁垒。新标准涵盖理化项目、鉴别、纯度、杂质、添加剂和蛋白质含量等 12 个检测大类，请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告 超过 30 个细分指标和检测方案。巨子、锦波、聚源和创健等公司作为检测方法的制定方，我们认为在满足新标准要求的契合度、时间安排和物质基础等方面都较有优势。另外，上述公司已获得的原料制备核心专利（CN1371919A、CN109593126A、CN102443057B 等）中公开检测指标的数量上低于重组胶原蛋白的要求。我们认为若有新公司想要进入重组胶原蛋白原料市场，势必需要付出较大的检测、审核的时间与物质成本。规范重组胶原蛋白原料生产或将加深全产业链公司下游终端产品壁垒。规范重组胶原蛋白原料生产或将加深全产业链公司下游终端产品壁垒。据弗若斯特沙利文数据，功效性护肤品、医疗敷料与第三类医疗器械等主要应用场景的研发时间分别为：6-12 个月、12-36 个月与大于 36 个月。对原料严苛的新检测标准或将使重组胶原蛋白上游原料市场进入难度加大，进而延误后来公司向下游产品端发展的时机。我们认为以巨子生物、锦波生物为代表的，兼顾重组胶原蛋白原料生产与产品开发的全产业链公司，将不单单拥有原料自给、成本更低的优势，还将在向下游产品端延申、占领终端市场方面进一步占得先机。表表 1515、部分、部分医疗或美护产品研发时间医疗或美护产品研发时间 功效性护肤品 医疗敷料 功能性食品 第三类医疗器械 研发时间（月）6-12 12-36 24-36 36 资料来源：弗若斯特沙利文，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.4 4、展望行业未来，谁将脱颖而出？、展望行业未来，谁将脱颖而出？重组胶原蛋白市场尚处分散状态。重组胶原蛋白市场尚处分散状态。根据目前公开情况来看，拥有大规模量产胶原蛋白的公司并不多。主要原因如前文所述，动物源胶原蛋白天然受限动物养殖规模，重组胶原蛋白有较高的技术和生产壁垒。暨源生物公司的黄亚东教授表示，我国重组胶原蛋白市场将会形成顶部、中部和底部三层级公司结构，目前存在几家公司处于中部，顶部公司寥寥无几。而顶部公司为精通原料与产品的研发与生产，同时具备产品、品牌、渠道优势的全产业链龙头公司。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2727、重组胶原蛋白行业未来将形成三层级的公司结构重组胶原蛋白行业未来将形成三层级的公司结构 资料来源：南方日报对黄亚东教授的专访，兴业证券经济与金融研究院整理 市场集中度有望进一步提高，产能市场集中度有望进一步提高，产能 品牌塑造顶部先发龙头公司。品牌塑造顶部先发龙头公司。先发龙头公司坐拥抢占市场、融资扩张、品牌塑造等优势，后来者加入竞争存在一定劣势。巨子生物通过港交所聆讯、锦波生物和创健生物谋求北交所、科创板上市、聚源生物获数千万级的 A 轮融资，各家公司均有明确的产能扩张规划，同时，研发专利、品牌产品层出不穷，竞争优势将愈发显著。我们认为，重组胶原蛋白市场将会持我们认为，重组胶原蛋白市场将会持续分化，目前拥有原料和产品的优势的公司市占率会越来越高，先发龙头公司或续分化，目前拥有原料和产品的优势的公司市占率会越来越高，先发龙头公司或将在这些公司中产生。将在这些公司中产生。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 四、重组胶原蛋白领域拓荒者，带领国人展望胶原新时代四、重组胶原蛋白领域拓荒者，带领国人展望胶原新时代 4.14.1、巨子生物：中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司、巨子生物：中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司 巨子生物，专注二十年研发重组胶原蛋白等成分，终成行业标杆。巨子生物，专注二十年研发重组胶原蛋白等成分，终成行业标杆。1）研究历程，公司成立于 2000 年，多年来一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，获得多项专利与奖项，并参与制定行业标准。2021 年，公司类人胶原蛋白技术全新升级为 Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术。2）产业化历程，2006年起，公司持续推进产业化应用与品牌建设，并扩大生产规模。3）融资历程，2021年下半年，公司完成首轮同时也是 pre-ipo 轮融资，共融得 73.6 亿元人民币，投后估值 194 亿元人民币。图图 2828、公司发展历程、公司发展历程 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.1.1、股权结构集中，高管团队经验丰富且架构稳定、股权结构集中，高管团队经验丰富且架构稳定 公司实际控制人为严建亚、范代娣夫妻二人，持股比例约公司实际控制人为严建亚、范代娣夫妻二人，持股比例约 62.02%。pre-ipo 轮投资机构共持股 37.98%，其中前五大股东为：高瓴资本持股 4.99%，CPE 源峰持股4.33%，金镒资本持股 3.76%，YF Valued Vision Limited 持股 3.66%，君联资本持股 3.43%。公司拥有 5 家 100%持股子公司，同时与独立第三方杭州悠可化妆品有限公司共同持有陕西巨悠欣苷股份，其中公司持股 60%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2929、公司股权结构（截至、公司股权结构（截至 20222022 年年 9 9 月月 3030 日）日）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 创始人为类人胶原蛋白领域的权威，高管架构稳定。创始人为类人胶原蛋白领域的权威，高管架构稳定。1）董事会成员：创始人之一范代娣博士深耕类人胶原蛋白领域，被誉为“类人胶原蛋白之母”，并获得陝西省最高科学技术奖。创始人之二严先生具有丰富的管理运营经验，曾获得西安市十佳科技企业家等奖项。其余董事会成员覆盖战略指导、法律、会计、运营与管理等领域，具有丰富的从业经验。2）其余高管层：高管层多家族人员布局，架构稳定紧密。其中，严钰博担任联席公司秘书及董事会秘书，为范博士夫妇的女儿，严亚娟为高级副总裁，负责集团的整体生产及质量控制管理，为严先生的胞妹。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-行业深度研究报告行业深度研究报告 公司近年来收入持续加速，但由于线上渠道扩张带来的营销费用投入加大，净利润增速低于收入增速。图图 3030、公司营收显著增长、公司营收显著增长 图图 3131、公司净利润增幅下降、公司净利润增幅下降 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.24.2、公司业务：两大生物活性成分为核心，多维度布局美丽健康领域、公司业务：两大生物活性成分为核心，多维度布局美丽健康领域 公司基于制备两大核心生物活性成分的底层技术，多维度拓展应用领域。公司基于制备两大核心生物活性成分的底层技术，多维度拓展应用领域。其中，多种类型的重组胶原蛋白分别布局专业皮肤护理（涵盖功效性护肤品，医用敷料）、肌肤焕活应用、生物医用材料领域，稀有人参皂苷布局保健食品及特殊医学用途配方食品、功效性护肤领域。针对不同应用领域，形成差异化品牌矩阵及各自产品矩阵，总体构成美丽、健康两大产品系列。9.6 11.9 15.5 7.2 2409%0%5 %05E%0.05.010.015.020.02019202020212022M5收入（亿元，左）收入YOY（%，右）5.8 8.3 8.3 3.1 44%0%8%0 0P%0.05.010.015.020.02019202020212022M5净利润（亿元，左）净利润YOY（%，右）表表 1616、公司董事会及高级管理层、公司董事会及高级管理层 职位 姓名 年龄 主要职责 经历 备注 执行董事 董事会主席 首席执行官 严建亚 55 岁 负责战略管理及发展、业务规划及整体运营 巨子生物的创始人，三角防务（上市公司）的创始人、董事长 两人为夫妻 首席科学官 范代娣 56 岁 负责技术研发 巨子生物的创始人，西北大学化工学院、生物医药研究院院长，学术委员会副主任 高级副总裁 叶娟 51 岁 负责临床项目、采购及人力资源管理 2016 年 4 月加入公司，生物技术及技术工程行业约 20 年经验 执行董事 方娟 49 岁 负责销售渠道管理 2000 年 12 月加入公司，于生物技术行业拥有逾 20 年经验 非执行董事 陈锦浩 41 岁 为集团发展及策略制定提供指导 2021 年 11 月加入公司，投资及策略管理行业逾 15 年经验，CPE 源峰的董事 其他高级管理层 首席财务官 张慧娟 35 岁 负责会计、财务管理及税项事宜 2022 年 1 月加入公司，会计和财务管理行业约 14 年的经验，曾任德勤高级审计师、普华永道审计经理 联席公司秘书 董事会秘书 严钰博 26 岁 负责融资、投资者关系管理、企业管治相关工作 2018 年 10 月加入公司 范博士夫妇的女儿 高级副总裁 段志广 41 岁 负责提供与技术研发有关的专业指导及建议 2012 年 2 月加入公司，生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发行业约 16 年经验 高级副总裁 严亚娟 53 岁 负责生产及质量控制管理 2007 年 3 月加入公司，生物技术和技术工程行业逾 30 年经验 严先生的胞妹 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3232、由“技术、由“技术产品产品品牌”的发展逻辑品牌”的发展逻辑 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2.1、研发：基础研究与产品开发并行，以底层技术驱动多领域应用、研发：基础研究与产品开发并行，以底层技术驱动多领域应用 公司建立合成生物学平台，从基础研究、产品开发两个维度开展研究活动公司建立合成生物学平台，从基础研究、产品开发两个维度开展研究活动。基础基础研究方面研究方面，公司专注于研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷两大生物活性材料，并实现一系列技术突破。图图 3333、公司合成生物学平台、公司合成生物学平台 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-行业深度研究报告行业深度研究报告 产品开发方面产品开发方面，截至 2022 年 9 月 30 日，公司在研产品管线为 103 款。其中美丽产品系列在研 91 款：1）功效性护肤品：产品在研 39 种、转换 3 种、型检 7 种、待注册批准 1 种。2）医用敷料：产品在研 37 种。其中 26 种基于重组胶原蛋白产品。3）肌肤焕活应用：产品在研 4 种。图图 3434、美丽产品系列重点产品研发情况、美丽产品系列重点产品研发情况 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4）生物医用材料：2 款在研产品，包括骨修复材料、可吸收生物膜。两大管线产品能够广泛应用于口腔医学领域，市场前景广阔。5）保健食品及特殊医学用途配方食品：共 9 款在研产品，其中保健食品 7 种，主要为三七曲红片；在研特殊医学用途配方食品 3 种，主要针对饮食限制、消化吸收问题和代谢紊乱的群体设计。构建“产学医”的研发链，促进前端技术的成果转化构建“产学医”的研发链，促进前端技术的成果转化。对内研发团队建设方面，截至 2022 年 5 月 31 日，已组建含 124 名成员的研发团队（占员工总数 14.8%），45 名成员拥有硕士或以上学历（占研发团队的 36.3%）。对外合作方面，与医疗机构开展临床研究项目等，以获取产品相关临床数据反馈；与学术机构（西北大学）合作互利开展研究项目，并获得技术专利的独家使用权。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.2.2、生产：由需求带动产能大幅增长，效率提升助成本降低、生产：由需求带动产能大幅增长，效率提升助成本降低 两大核心生物活性原料，年产能利用率由需求带动而大幅增长两大核心生物活性原料，年产能利用率由需求带动而大幅增长。从产能分析生产，1）重组胶原蛋白重组胶原蛋白：2 套发酵系统、预处理系统、纯化系统、冻乾系统及其配套提取设备和检测设备等。高效且一致的蛋白表达保证了优质且规模化的生产，年产能为 1.088 万千克（全球重组胶原蛋白产能最大的公司之一），产能利用率随需求的扩增逐步满负荷，由 2019 年的 69.8%增长至 2021 年的 83.5%，截至 2022 年 5月 31 日进一步增长至 91.2%。2）稀有人参皂苷稀有人参皂苷：1 条生产线，配有灭菌反应釜、离心机、粉碎机及真空乾燥器，年产能为 630 千克。产能利用率由 2019 年的 26.4%至 2021 年的 83.3%，而 2022年 5 月 31 日仅为 39.1%，主因稀有人参皂苷技术改造而影响生产。3）不同产品应用领域产能利用率均提升，公司规模效应逐步彰显不同产品应用领域产能利用率均提升，公司规模效应逐步彰显。功效性护肤品、医用敷料的产能利用率逐年增加，规模效应得以彰显，保健食品于 2020 年新推出，产能利用率较低，但也呈现增长趋势；此外，公司运营效率高，截至 2022 年5 月 31 日，公司存货周转率约为 3 次每年，远高于行业平均水平，我们认为原因在于，公司的最大经销商（西安创客村）采购量占比较大，承担了较多库存。高回收率减少核心原料的耗费，自动化设备降低人工成本高回收率减少核心原料的耗费，自动化设备降低人工成本。从效率分析生产：1）公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术，使得重组大肠杆菌靶蛋白一轮加工后回收率达 90%，解决其商业化效率，原料成本收入比由 2019 年的 12.46%下降至 2021 年的 9.29%，原料成本优化效果为行业领先。2）公司为生产工厂配备更先进且自动化的生产设备，直接人工成本从 2019 年的 1.42%下降至 2021 年的 0.79%。图图 3535、20192019-20212021 年，巨子生物不同类产品产能利用年，巨子生物不同类产品产能利用率逐年增长率逐年增长 图图 3636、巨子生物的存货周转率处于行业平均水平巨子生物的存货周转率处于行业平均水平（次）（次）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：2022H1 统计口径，巨子生物，截至 2022 年 5 月 31日；其余公司，截至 2022 年 6 月 30 日）48UwaY%7%8%0 0 1920202021功效性护肤品（%）医用敷料（%）保健食品（%）02468101214敷尔佳爱美客贝泰妮 巨子生物 创尔生物 华熙生物 锦波生物201920202021 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3737、公司原料成本大幅改进，人工成本有所下降（、公司原料成本大幅改进，人工成本有所下降（%）图图 3838、公司原料成本优化效果属行业头部（、公司原料成本优化效果属行业头部（20212021 年）年）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：敷尔佳、巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 4.2.3、品牌与产品：八大品牌瞄准差异化消费、品牌与产品：八大品牌瞄准差异化消费群体，覆盖各类应用场景群体，覆盖各类应用场景 八大品牌构建专属产品矩阵，覆盖多种应用场景。八大品牌构建专属产品矩阵，覆盖多种应用场景。目前，公司产品组合中共有 105项 SKU，形成 8 大主要品牌，分别为可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，覆盖了皮肤护理、疤痕修复、缓解与抑制皮肤炎症、口腔溃疡、女性护理等多种细分应用场景。可复美：经典爆款产品拉动销量增长，用户忠诚度高于其他品牌可复美：经典爆款产品拉动销量增长，用户忠诚度高于其他品牌 可复美是公司可复美是公司 2011 年推出的皮肤科级别专业皮肤护理品牌。年推出的皮肤科级别专业皮肤护理品牌。目前已形成 32 项SKU，包含 4 个护肤品系列，以及医用敷料系列：不同类敷料有优有劣，类人胶原蛋白敷料成分简单安全，引领可复不同类敷料有优有劣，类人胶原蛋白敷料成分简单安全，引领可复美做大做强。美做大做强。按照成分分析可复美医用敷料系列产品，1）类人胶原蛋白敷料，组成成分单一，安全性高，促进创面愈合、减轻炎症后色素沉着，自 2019 年至 2022 年 5 月 31日，面膜状的类人胶原蛋白敷料亦连续三年成为公司全品牌中最畅销的产品；2）类人胶原蛋白修复敷料，在核心成分基础上添加了丙烯酸酯；3）类人胶原蛋白生物修复敷料，在类人胶原蛋白敷料的功效基础上，增设保湿补水的效果，但添加的卡波姆（有助于形成凝胶）；4）液体敷料主要效果在于保湿补水。17%9%3%3%3%1%1%1%0%5 1920202021销售成本率（%）原料成本收入比（%）制造、物流成本收入比（%）直接人工成本收入比（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-行业深度研究报告行业深度研究报告 销量的增长主要由销售额驱动销量的增长主要由销售额驱动。2019 年 1 月至 2022 年 9 月，GMV 与销量均呈增长趋势，且波动高度相关，我们认为：这一定程度上说明了消费者的消费区间及商品定价的稳定程度高，销售额主要由销量驱动增长。图图 3939、可复美月度销售额增长主要由销量带动、可复美月度销售额增长主要由销量带动 资料来源：魔镜数据，兴业证券经济与金融研究院整理 可复美凭产品可复美凭产品高功效、品牌好声誉获得市场用户追捧。高功效、品牌好声誉获得市场用户追捧。我们认为，专业皮肤护理市场用户对于产品的价格不敏感，反而更注重成分。可复美产品定价较高，但自身用户粘性却强于其余可比品牌（如可丽金、薇诺娜、敷尔佳），2021 年，可复美于天猫平台用户复购率达 42.90%。于 2021 年 9 月，可复美获蓝玫奖“2021 年度最具竞争力品牌，此为中国化妆品行业的重量级奖项。表表 1717、可复美旗下产品系列、可复美旗下产品系列 产品产品 组成成分组成成分 几类械几类械 备注备注 类人胶原蛋白敷料 类人胶原蛋白 类械 类人胶原蛋白修复敷料 类人胶原蛋白、丙烯酸 类械 Human-like 类人胶原蛋白生物修复敷料 类人胶原蛋白、透明质酸钠、卡波姆等 类械 Human-like 液体敷料 透明质酸钠 类械 资料来源：巨子生物招股书，天猫平台可复美旗舰店，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4040、可复美毛利率领先其余可比品牌、可复美毛利率领先其余可比品牌 图图 4141、可复美复购率高于其余可比品牌（、可复美复购率高于其余可比品牌（20212021 年）年）资料来源：巨子生物、贝泰妮、敷尔佳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物、贝泰妮、敷尔佳招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 可丽金：针对日常保养用户，胶原蛋白面部填充类产品的价比之王可丽金：针对日常保养用户，胶原蛋白面部填充类产品的价比之王 可丽金，可丽金，2009 年推出的多功能的功效性皮肤护理品牌。年推出的多功能的功效性皮肤护理品牌。涵盖“抗老、紧致、美白、补水、保湿”不同程度的复合功效，目前形成 60 款 SKU，其中 3 款产品被注册为第二类医疗器械，类人胶原蛋白鼻腔黏膜修复凝胶，以及另两款被纳入系列的产品：类人胶原蛋白生物修复敷料为安护系列产品、类人胶原蛋白修复敷料为星光系列产品。类人胶原蛋白健肤喷雾，助可丽金成为日化美妆品牌之星。类人胶原蛋白健肤喷雾，助可丽金成为日化美妆品牌之星。类人胶原蛋白喷雾为健肤系列产品，通过小且易吸收的重组胶原蛋白分子，达到减缓皮肤自然衰老的功效，受到大量消费者的追捧。截至 2022 年 5 月 31 日，类人胶原蛋白喷雾已形成超 12.1 百万瓶的销量，据弗若斯特沙利文的资料，其是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。定位日常保养消费群体，可丽金在胶原蛋白面部填充类产品中性价比更高。定位日常保养消费群体，可丽金在胶原蛋白面部填充类产品中性价比更高。与可复美的医用器械类产品不同，可丽金三款医用敷料中的星光系列类人胶原蛋白生物修复敷料。对比分析：双美两款产品为动物源胶原蛋白，具有三螺旋结构，能89vvwvpu 1920202021可复美（%）可丽金（%）薇诺娜（%）敷尔佳（%）43720%0 0P%可复美敷尔佳可丽金薇诺娜图图 4242、可丽金旗下产品系列、可丽金旗下产品系列 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-行业深度研究报告行业深度研究报告 够即刻起效，其中肤丽美效果持续时间较长，而可丽金与薇旖美更适合于日常保养，能够刺激胶原蛋白再生。从效果与安全性上看，相对于双美，人源胶原相较于动物源胶原的排异性更低，更安全。从价位上看，对比具有类似市场定位的薇旖美，其效果持续时间与价位均更合适。目前，可丽金星光系列产品在新氧美护平台热度最高。可丽金市场销量下降，主因消费者偏好及客户战略改变。可丽金市场销量下降，主因消费者偏好及客户战略改变。可丽金品牌收入占比由2019 年的 50%降低至 2021 年的 34%，三年内 CAGR 仅为 4.52%（远低于可复美品牌收入增速），截至 2022 年 5 月 31 日，可复美收入占比提升至 58%，系公司主推皮肤学级的可复美。图图 4343、可丽金占比逐年下降，主要系公司产品调整、可丽金占比逐年下降，主要系公司产品调整 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 305XPG4%9%8%5%3%0 1920202021可复美（%）可丽金（%）表表 1818、胶原蛋白面部填充类轻美护明星产品比较、胶原蛋白面部填充类轻美护明星产品比较 品牌品牌 产品产品 几类械几类械 治 疗 时 长治 疗 时 长（min/次）次）治疗周期治疗周期 均价均价/次次 人气人气 成分（及）成分（及）来源来源 特有功效特有功效 效果持效果持续时间续时间 可丽金可丽金 类人胶原蛋白生物修复敷料 类械 60-90 1-1.5月/次，3 次/疗程 2980 7.9 复合、人源胶原 刺激胶原蛋白再生 3-6个月 双美双美 肤丽美双美胶原蛋白植入剂 类械 15-20 单次，4-6个 月 后 叠加注射 13800 7.7 （交联）I型、猪皮胶原 即刻填充，深层修护，纠正重力性皱纹 9 个月 肤柔美双美胶原蛋白植入剂 类械 15-20 1 月/次，3次/疗程 5300 7.4（非交联）I 型、猪皮胶原 即刻填充，浅层修护，纠正重力性皱纹 3 个月 锦波生物锦波生物 薇旖美极纯型人源化胶原蛋白 类械 30 3-6 次/疗程，每次间隔一个月 6800 7.7（非交联）型、人源胶原 起效时间1 周，刺激胶原蛋白再生，纠正动力性皱纹 1-3个月 资料来源：新氧美护 APP，彩贝整容（https:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-行业深度研究报告行业深度研究报告 其他品牌：满足不同用户的细分需求其他品牌：满足不同用户的细分需求 四大类人胶原蛋白医用敷料成后起之秀，专注布局不同消费场景。四大类人胶原蛋白医用敷料成后起之秀，专注布局不同消费场景。1）可预，2015 年推出的专为皮肤炎症消费群体设计的医疗级医用敷料品牌。旗下产品既促进皮肤愈合及修复解皮肤炎症，亦减少炎症后色素过度沉著和疤痕。目前形成 SKU 数量 4 项，其中类人胶原蛋白修复敷料、类人胶原蛋白生物修复敷料已被注册为第二类的医疗器械；2）可痕，2016 年推出的去疤医用敷料品牌。目前形成 1 项 SKU，即类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶，为第二类医疗器械；3）可复平，2016 年推出的口腔溃疡医用敷料品牌。目前 1 项 SKU，类人胶原蛋白口腔黏膜修复液，已作为第二类医疗器械被商业化推广销售。4）利妍，2019 年推出的女性护理医用敷料品牌。目前 1 项 SKU，即卡波姆类人胶原蛋白妇科凝胶，作为第二类医疗器械，主要通过经销商销售。基于稀有人参皂苷，两大品牌分别布局皮肤护理、食品保健领域。基于稀有人参皂苷，两大品牌分别布局皮肤护理、食品保健领域。1）欣苷，2019 年推出的面向抗衰消费需求的皮肤护理品牌。该品牌主要基于稀有人参皂苷，旗下产品利用其 RK3 的抗氧化特性，达到肌肤焕活的效果，目前 1 项SKU。2）参苷，2016 年推出的保健食品品牌。该品牌旗下 1 项 SKU，其以人参皂苷为主要原料，另添加灵芝提取物、当归提取物及淫羊藿提取物，达到提升人体免疫能力，改善睡眠质量，维持健康状态的功效。产品主要通过经销商销售，其中鸿昇胶囊（参苷胶囊）一直受消费者追捧，2021 年的复购率达 45.4%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.2.4、渠道：沿“公立医院权威背书”切入市场，线上渠道加快布局、渠道：沿“公立医院权威背书”切入市场，线上渠道加快布局“医疗机构“医疗机构 大众消费者”双轨销售，实现消费者需求触达。大众消费者”双轨销售，实现消费者需求触达。1）从医疗机构出发，公司与薇诺娜的销售与发展轨迹相似，通过“公立医院的权威背书”的方式通过“公立医院的权威背书”的方式获取消费者信任。2010 年左右，国内多数医院很少接触美护，薇诺娜就以此为切入点，提出“科室共建计划”，提供美护方面的培训，入驻医院便水到渠成。目前国内有8000 家公立医院设有皮肤科，薇诺娜覆盖并产生销量的医院有 3000 多家，在知乎、问诊网、微博等社交平台，都有认证医生为用户推荐薇诺娜产品。而巨子生物沿着这种渠道轨迹，直销/经销网络已布局至 1000 余家公立医院。此外，销售网络也延伸至约 1700 家私立医院和诊所、约 300 个连锁药房品牌，并逐步延伸至大众市场。1）针对大众市场，主要涵盖三种销售渠道，分别为 DTC 店铺的线上直销（包括天猫、京东、抖音、小红书、拼多多），面向电商平台的线上直销（包括京东、唯表表 1919、其余六大品牌旗下主要产品系列（除可复美、可丽金）、其余六大品牌旗下主要产品系列（除可复美、可丽金）品牌品牌 代表产品代表产品 主要功效成分主要功效成分 功效功效 刺激性成分刺激性成分 可预：可预：类人胶原蛋白生物修复敷料 类人胶原蛋白、神经酰胺、透明质酸钠 补水保湿，术后修复，抑制皮炎湿疹 鲸蜡硬脂醇 可痕：可痕：类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶 重组 I 型人源化胶原蛋白、硅（环五硅氧烷、二氧化硅、二甲硅油、聚二甲基硅氧烷醇）、促进疤痕组织再生 可复平：可复平：类人胶原蛋白口腔粘膜修复液 类人胶原蛋白（Human-like）卡波姆、甘油、聚山梨醇酯 80 预防和修复口腔黏膜炎、口腔溃疡 卡波姆 利妍：利妍：卡波姆类人胶原蛋白妇科凝胶 类人胶原蛋白 女性护理 欣苷：欣苷：御能肌底养润面霜 人参皂苷 抗衰老、肌肤焕活功能 参苷参苷 参苷胶囊 人参皂苷 增强免疫系统 资料来源：巨子生物招股书，兔灵医药网站，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -44-行业深度研究报告行业深度研究报告 品会），线下直销/经销覆盖约 2000 家门店（包括屈臣氏、妍丽、调色师等化妆品店，Ole、华联集团、盒马鲜生等连锁超市）。三个维度引流，营销效果得以逐步彰显。三个维度引流，营销效果得以逐步彰显。公司营销活动分为 1）学术界交流，扩大学术影响力，提升品牌知名度，搭建 KOL 网络；2）线下营销，邀请 KOL 等实地考察生产现场、专家与消费者的圆桌论坛、高客流量的场所的传统广告；2）线上营销，主要围绕产品效果及影响力。公司基于营销团队搭建的，用以评测营销的有效性及转化率的活动模型，推进线上品牌推广及广告活动。针对产品效针对产品效果营销果营销，公司通过建立直播矩阵（包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主、皮肤科达人）为消费者提供专业护肤知识，在品牌（可复美、可丽金）社交媒体账号发布与皮肤护理有关的科普，并与专业测评类机构合作，向消费者展示产品实际功效。针对产品影响力营销针对产品影响力营销，与 KOL 合作并达成协议进一步在线上推广并销售产品，吸引流量及销售量，占同期收入不足 5%，但营销效果较好，始终维持该渠道营收为投入的 2 倍以上。我们认为，具有高影响力的 KOL 能够激发更大的潜在市场，在公司高营销转化率的支持下，能够成为未来公司兼顾营收与影响力的突破口。4.34.3、经营成果分析：业绩高质且高速增长，成为同类行业典范、经营成果分析：业绩高质且高速增长，成为同类行业典范 4.3.1、经营规模分析：业务发展迅速，三年内收入、经营规模分析：业务发展迅速，三年内收入 CAGR 为为 27.39%专业皮肤护理产品营收大幅增长，目前对收入的贡献超过专业皮肤护理产品营收大幅增长，目前对收入的贡献超过 97%。分析各品类收入贡献，专业皮肤护理产品占收入比重由2019年的89.10%提升至2021年的96.80%，三年内 CAGR 为 32.76%，2022 年仍持续发力，截至 5 月 31 日，其占总收入比重至 97.70%。线上直销驱动收入增长，经销商客户集中度下降。线上直销驱动收入增长，经销商客户集中度下降。分析各渠道收入贡献，1）直销端的增长，得益于公司大量投资于线上渠道的结果。线上直销由 2019 年的 16.50%增长至 2021 年的 41.50%，截至 2022 年 5 月 31 日，其占 2022 年上半年总收入的43.60%。2）经销渠道增速放缓，但仍占比五成以上。公司与全国 385 家经销商建立业务关系。从经销商客户端分析，前五大客户的收入占比由 2019 年的 58.90%，持续降低至 2022 年 5 月 31 日的 38.30%，最大客户（西安创客村）收入贡献占总收入比重由 2019 年的 52.20%持续降低至 2022 年 5 月 31 日的 25.00%，其采购量因客户公司自身战略调整等而发生下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -45-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4444、专业皮肤护理产品为收入增长的主要动力（亿、专业皮肤护理产品为收入增长的主要动力（亿元）元）图图 4545、线上直销的收入贡献比重逐年增大、线上直销的收入贡献比重逐年增大 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 4646、经销商集中度逐年降低、经销商集中度逐年降低 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.3.2、盈利能力分析：收益质量有所提升，位居行业头部、盈利能力分析：收益质量有所提升，位居行业头部 产品结构优化，毛利率三年内产品结构优化，毛利率三年内 CAGR 为为 30.38%。2019-2021 年间，综合毛利率为83.30%/84.60%/87.20%，截至 2022 年 5 月 31 日，综合毛利率为 85.00%，保持相对稳定，且为行业头部。分析各品类毛利贡献，保健食品及其他的毛利率大幅增长，但由于收入占比较小，对总体影响甚微，其于 2019 年-2020 年保持相对稳定，分别为 71.2%/69.0%，随后增至 2021 年的 85.4%，截至 2022 年 5 月 31 日，其毛利仍维持在 85%，主要由于公司减少饮品及纤维补充剂等毛利率相对较低的产品。专业皮肤护理产品的毛利率保持相对稳定。52I)%3%2%1%1%3%4%2%2%1%2%1%1%0 0 1920202021西安创客村客戶A客戶B客戶C客戶D 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -46-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 4747、功能性食品毛利率大幅优化、功能性食品毛利率大幅优化 图图 4848、公司毛利率高于平均水平（、公司毛利率高于平均水平（2022H12022H1）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：2022H1 统计口径：巨子生物，截至 2022 年 5 月 31 日；其余公司，截至 2022 年 6 月 30 日）4.3.3、营业利润分析：资金持续投入线上营销，利润端增速低于收入端、营业利润分析：资金持续投入线上营销，利润端增速低于收入端 经调整净利率呈下降趋势，但仍保持较高水平。经调整净利率呈下降趋势，但仍保持较高水平。2019 年、2020 年、2021 年、2022年 5 月 31 日，经调整净利率分别为 60.10%/69.50%/54.80%/46.50%，近年呈现下降趋势，但仍然保持较高水平，位于可比公司前列。线上销售渠道推进业务扩张，销售费率迎来大幅增长。线上销售渠道推进业务扩张，销售费率迎来大幅增长。销售费用率从 2019 年的9.8%扩增到 2021 年的 22.3%，截至 2022 年 5 月 31 日，销售费率进一步增至37.49%，同增 24.47pp，主要系线上营销与销售活动的加强，其中平台服务费用、电 商 平 台 营 销 费 用、社 交 媒 体 营 销 费 用，三 年 内 CAGR 分 别 为119.24%/64.95%/895.42%。管理费用率与研发费用率总体保持稳定。图图 4949、公司经调整净利润增幅下降、公司经调整净利润增幅下降 图图 5050、公司净利率高于行业平均水平（、公司净利率高于行业平均水平（2022H12022H1）资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：巨子生物招股说明书，ifind，兴业证券经济与金融研究院整理（注：2022H1 统计口径：巨子生物，截至 2022 年 5 月 31 日；其余公司，截至 2022 年 6 月 30 日）83qip0 1920202021综合毛利率（%）专业皮肤护理产品（%）功能性食品及其他（%）6 8 9 44%3%0 0P101520201920202021经调整净利润（亿元，左）经调整净利润YOY（%，右）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -47-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5151、线上渠道投入资源增多，驱动销售费率快速上升、线上渠道投入资源增多，驱动销售费率快速上升 资料来源：巨子生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4.44.4、募投项目分析：“研发、募投项目分析：“研发生产生产渠道渠道运营”的公司布局运营”的公司布局 4.4.1 提升研发的速度、广度、深度提升研发的速度、广度、深度 大量资金未来将持续投入研发。大量资金未来将持续投入研发。1）基础研究，包括开发新型的重组胶原蛋白、人参肽、淫羊藿苷、无需投入任何原型人参皂苷的情况下合成稀有人参皂苷等技术，以及药理学研发活动（最初外包实现）。2）产品开发，计划未来五年内每年推出约 30 款新的功效性护肤品、5-10 种医用敷料，扩大稀有人参皂苷及其他生物活性成分在产品中的应用范围，此外资金也将投入继续支持 103 款在研产品。3）研发团队建设，持续吸引和留住高质量人才，计划于 2023 年-2026 年分别招聘约 90/100/50/50 名在与公司研发相关领域拥有经验及专业知识的人士，并扩大与学术机构及医疗机构的合作研究。4.4.2 扩大公司产能，提高市场占有率扩大公司产能，提高市场占有率 未来五年，公司将扩大产能未来五年，公司将扩大产能。1）原料方面，重组胶原蛋白产能预计（2023 年）年产能达 21.25 万千克，稀有人参皂苷预计（2024 年）年产能达 26.78 万千克。2）产品方面，医用敷料、肌肤焕活产品及生物医用材料的新生产设施预计（2024 年）年产能达 10010 万件；功效性护肤品新增车间（2026 年）预计产能达 3400 万件；生产保健食品及特殊医学用途配方食品的新生产设施（2024 年）预计年产能约为500 万台。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -48-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.4.3 增强全渠道销售与经销网略，提升品牌知名度增强全渠道销售与经销网略，提升品牌知名度 增增强线上强线上/线下销售与营销活动，提升品牌的影响力线下销售与营销活动，提升品牌的影响力。1）线上投入，销售方面：针对主要电商及社交媒体平台，购买多种服务套餐，并加强优质活动的合作；针对新兴电商及社交媒体平台，加强与该等平台的流量及活动合作，在电商方面的投资将对公司产生短期影响。营销方面：公司加强与注重化妆品成分及配方的美容博主、皮肤科达人、关键意见消费者及中端 KOL 合作，并通过科学知识驱动消费者关注产品内在成分与功效，进而提升品牌影响力。2）线下投入，具体方式为名人代言、建立线下营销中心、参加学术会议及行业研讨会以及传统广告。专业团队扩建，提高销售与营销的竞争力专业团队扩建，提高销售与营销的竞争力。1）销售团队建设，未来四年，计划主要在西安与杭州招聘约 150 名在电商运营、数据分析及线下销售方面有经验的销售人员，增强内部直播团队，主要在西安与杭州招聘 50 名人员。2）营销团队建设，于未来四年内主要在上海招聘 50 名营销人员。4.4.4 提升公司智能化水平，助力公司高效运营提升公司智能化水平，助力公司高效运营 加强智能化和数字化运营管理，提升运营效率加强智能化和数字化运营管理，提升运营效率。资金将投入 1）采购软件与硬件，2）开发一体化混合云基础设施，3）招聘 IT 专家。五、胶原蛋白行业相关标的梳理五、胶原蛋白行业相关标的梳理 5.15.1、锦波生物：深耕功能蛋白、锦波生物：深耕功能蛋白 1414 年，重组型胶原蛋白行业领先年，重组型胶原蛋白行业领先 山西锦波生物以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，产品首获国内类医疗器山西锦波生物以乳球蛋白、重组胶原蛋白为核心成分，产品首获国内类医疗器械批文。械批文。公司成立于 2008 年，目前主要以酸酐化牛-乳球蛋白、重组人源型胶原蛋白为核心成分生产各类功能性产品，包含乳球蛋白、重组人源胶原蛋白敷料、生物肽及其他产品；并且公司首研重组型胶原蛋白注射剂于 2021 年获得国内类医疗器械批文，进而巩固重组人源胶原蛋白医美注射剂细分领域龙头地位。表表 2020、锦波生物核心成分具体情况、锦波生物核心成分具体情况 核心成分 功能 产品类型 主要产品 酸酐化牛-乳球蛋白 功能蛋白能够通过空间占位及电荷匹配与 HPV 壳蛋白结合，用于阻断HPV 感染，预防宫颈病变 医疗器械 抗 HPV 生物蛋白敷料、抗 HPV 生物蛋白隐形膜、润滑剂 重 组 人 源 型胶原蛋白 III 型胶原蛋白具有良好的水溶性，对细胞具有修复再生功能，可起到隔离、修复再生、止血的作用 医疗器械 医用重组人源胶原蛋白功能敷料贴、敷料（喷雾型）、敷料（凝胶型）、重组人源胶原蛋白阴道敷料、胶原蛋白敷料（痔疮型）化妆品 胶原蛋白冻干纤维/原液/面膜/膏霜 五肽、六肽、九肽 具备抗衰老、除皱、美白等特性短肽用于健康护理及美容美肤 化妆品 原液/面膜/膏霜 资料来源：锦波生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -49-行业深度研究报告行业深度研究报告 公司经营增速渐显，重组胶原蛋白贡献主要营收。公司经营增速渐显，重组胶原蛋白贡献主要营收。从经营情况来看，公司营业收入从 2019 年 1.56 亿元提升至 2021 年 2.33 亿元，CAGR 达 22.2%；净利润从 2019年 0.42 亿元提升至 2021 年 0.57 亿元，CAGR 为 16.5%。分产品看，重组胶原蛋白产品营收占比从 2019 年 40%提升至 2021 年 70%，抗 HPV 生物蛋白产品、其他产品则分别从 2019 年 40%、11%降至 24%、6%。图图 5252、锦波生物营收情况、锦波生物营收情况 图图 5353、锦波生物不同产品占比情况、锦波生物不同产品占比情况 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 5.25.2、创尔生物：双核心品牌驱动，深耕活性胶原、创尔生物：双核心品牌驱动，深耕活性胶原 2020 年年 创尔生物深耕活性胶原创尔生物深耕活性胶原 20 年，制备技术领先并巧解行业痛点。年，制备技术领先并巧解行业痛点。以“创福康”和“创尔美”品牌为两大核心，广州创尔生物成立于2002年，深耕活性胶原领域近20年，主营业务为医用活性胶原蛋白医疗器械产品、活性胶原材料及护肤品；其生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术已解决动物源性胶原提取过程中病毒灭活和免疫原性控制两大行业技术痛点，同时取得液态胶原在有效保持天然构象和生物活性的前提下进行大规模无菌生产的技术突破。表表 2121、创福康、创尔美品牌情况、创福康、创尔美品牌情况 品牌 用途 产品 创福康 用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗 胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等 创尔美 用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力 胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液 资料来源：创尔生物招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 从销售模式看，采用从销售模式看，采用经销和直销相结合经销和直销相结合。医疗器械类产品采用经销和直销相结合的销售模式。经销模式下，公司向配送经销商推广或销售产品，再由经销商推广或者配送经销商销售至公立医院、民营医院及药房等终端机构。直销模式下，主要通过“天猫旗舰店”、“京东旗舰店”等直营网络店铺及自有线上平台销售产品。生物护肤品则采用经销和直销相结合的销售模式，以直销模式为主,通过“天猫旗1.561.612.331.540.420.320.570.393EQ%-24x)%-50%0P0%0.001.002.003.002019年2020年2021年2022M6营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）40cp)$%8%6%9%0 0 19年2020年2021年重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品其他产品其他收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -50-行业深度研究报告行业深度研究报告 舰店”、“京东旗舰店”为代表的直营网络店铺销售产品。公司营收减缓，胶原业务贡献主要营收。公司营收减缓，胶原业务贡献主要营收。从经营情况来看，公司营业收入从 2017的 1.35 亿元提升至 2.40 亿元，CAGR 为 15.47%，而 2021 年因受疫情、营销策略调整及营销部门迁移人员变动影响从而营收同比大幅下降。分产品看，胶原产品贡献公司主要营收，除去 2020 年占比略下降外，营收占比均超 90%。图图 5454、创尔生物营收情况、创尔生物营收情况 图图 5555、创尔生物不同产品占比情况创尔生物不同产品占比情况 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：ifind，兴业证券经济与金融研究院整理 5.35.3、双美生物：台湾本土胶原蛋白生产商，胶原蛋白注射剂领军者、双美生物：台湾本土胶原蛋白生产商，胶原蛋白注射剂领军者 双美生物（双美生物（Sunmax）专注研发并突破技术壁垒，为中国台湾及大陆地区胶原蛋白）专注研发并突破技术壁垒，为中国台湾及大陆地区胶原蛋白注射剂领军者。注射剂领军者。公司成立于 2001 年，公司专注于生医高分子材料研究与开发，运用猪体皮为原料通过专利纯化技术研发高度生物相容性、低免疫原性生药级动物源胶原蛋白原料，并因其胶原蛋白原料纯度精良且不良反应率低而应用于生医材料、医疗器械应用产品、医美等领域，并于 2006 年首推款双美 I 号胶原蛋白植入剂产品（肤柔美），通过低价出货迅速抢占市场份额，目前为胶原蛋白注射剂市场领先者。表表 2222、双美生物产品情况、双美生物产品情况 产品产品 发行时间发行时间 具体情况具体情况 肤柔美 2006 年 主要成分为非交联胶原蛋白，中国台湾唯一无特定病原猪体皮为原料，大幅降低胶原蛋白注射的免疫反应率至 0.3%，并成为中国台湾第一款获批侵入式医疗器材 肤丽美 2008 年 主要成分为戊二醛交联胶原蛋白，以交联蛋白技术显著延长效果维系时间并丰富适应症 肤力原 2014 年 主要成分为戊二醛交联胶原蛋白、盐酸利多卡因，改善组织老化和黑眼圈，面部轮廓修饰 资料来源：双美生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司营收增速渐缓，胶原蛋白植入剂为主要营收来源。公司营收增速渐缓，胶原蛋白植入剂为主要营收来源。从经营情况来看，公司营业收入从 2017 的 1.90 亿新台币提升至 10.36 亿新台币，CAGR 为 52.81%。分产品看，胶原蛋白植入剂贡献公司主要营收，从 2017 年占比 91%提升至 2021 年1.42.13.03.02.41.10.30.80.91.10.30.259B%0%-21%1.331%-69%-17.37%-100%00 0%0.001.002.003.004.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年2022M6营业收入（亿元，左轴）净利润（亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）95%5%6%9%8%0%0%0%0%10 17年2018年2019年2020年2021年其他业务（亿元）非胶原产品（亿元）胶原产品（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -51-行业深度研究报告行业深度研究报告 99%，而生医材料级胶原蛋白等其他产品线则由于市场供需关系则占比减少。图图 5656、双美生物营收情况、双美生物营收情况 图图 5757、双美生物、双美生物不同产品占比情况不同产品占比情况 资料来源：双美生物年报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：双美生物年报，兴业证券经济与金融研究院整理 5.45.4、创健生物：重组胶原新星冉冉，技术突破填补行业空白、创健生物：重组胶原新星冉冉，技术突破填补行业空白 资生堂旗下基金领投资生堂旗下基金领投 A 轮，轮，江苏创健有望继续丰富市场技术与产品。江苏创健有望继续丰富市场技术与产品。2022 年 8 月10 日，重组胶原蛋白厂商江苏创健完成近 2 亿元 A 轮融资，此次融资由资生堂旗下资悦基金领投，华方资本、鼎晖百孚、华立医药跟投。本轮融资为公司持续扩大在技术创新和产品研发投入提供资金基础，从而丰富重组胶原蛋白生物材料市场核心技术和产品 立足自主研发，创健生物率先技术突破从而立足自主研发，创健生物率先技术突破从而填补全球产能空白填补全球产能空白。国内领先重组胶原蛋白生物材料企业，江苏创健成立于 2015 年，立足于重组胶原基生物材料的自主研发，行业率先实现“重组 III 型胶原蛋白酵母菌稳定遗传表达体系的构建”及“30 吨稳定发酵纯化技术开发”两项重大技术突破，并完成重组 I、II、III、XVII 型胶原蛋白规模化、标准化生产，填补全球重组胶原蛋白材料领域 30 余年来的“吨级”产能空白并为再生材料型创新医疗器械提供新方向。公司位于江苏常州的生产厂房达 1 万平方米，拥有 30 吨超大规模稳定发酵纯化技术，是目前已知国内重组胶原蛋白生产企业中发酵体量最大的公司。1.903.045.948.5610.360.210.751.002.382.4660D!%257%3%0P00 0%000%0.002.004.006.008.0010.0012.002017年2018年2019年2020年2021年营业收入（新台币亿元，左轴）净利润（新台币亿元，左轴）营业收入YOY（%，右轴）净利润YOY（%，右轴）91%0 0 17年2018年2019年2020年2021年生医材料级胶原蛋白胶原蛋白应用医疗器械胶原蛋白植入剂医学美容保养品其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -52-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 5858、江苏创健发展历、江苏创健发展历程程 资料来源：江苏创健生物官网，兴业证券经济与金融研究院整理 A 轮轮融资融资后后，江苏创健预计将加速，江苏创健预计将加速培育培育自有品牌。自有品牌。作为中国行业标准YY/T1849重组胶原蛋白起草单位之一，江苏创健已授权或申请 40 余项专利，获批重组胶原蛋白二类医疗器械超 30 件；并于 2022 年累计 4 个三类医疗器械项目进入临床试验阶段，即将进入产品注册阶段。因此前公司对自有品牌产品投入较少而更多的是出售重组胶原蛋白原料以及代工重组胶原蛋白化妆品及医疗器械产品；因而预计完成本轮融资后，创健将在培育自有品牌方面投入更多精力；此外，公司已于 2022 年通过控股子公司悦白生物推出重组人源化胶原蛋白品牌“悦白之几”，并正式发布新一代酵母重组 III 型胶原蛋白产品。悦白之几拥有二类医疗器械证，采用毕赤酵母菌发酵，可生产高浓度、高含量、高纯度的 100%人源化 III 型胶原蛋白。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -53-行业深度研究报告行业深度研究报告 风险提示风险提示 1、研发投产不及预期：研发投产不及预期：业内公司均在加大力度研发适合不同需求的重组胶原蛋白及产品，同时积极募资建立新产能。若研发不及预期，或无法稳定、大规模完成量产，则会对公司收入产生重大影响。2、产品商业化不及预期：产品商业化不及预期：公司生产的重组胶原蛋白一方面可以出售原料，但在当前市场中主要是形成终端产品，若产品与市场需求不符、推广失败，会明显影响公司收入。3、消费需求不及预期：消费需求不及预期：无论是重组胶原蛋白，还是其形成的终端产品，均为可选品，消费超预期弱化则更有可能受到负面影响。4、行业竞争超预期：行业竞争超预期：考虑到行业较高的盈利水平，虽有技术壁垒支撑，但大概率会吸引越来越多的公司进入行业，造成行业竞争加剧，影响业内公司收入及盈利。5、华熙生物为兴业证券科创板做市公司华熙生物为兴业证券科创板做市公司。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -54-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：

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硅谷银行-美股公司研究报告-事件：金融风险与市场展望-230313（32页）.pdf

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中海油服-公司深度报告：钻井平台日费率触底回升油服龙头再次扬帆-230312（62页）.pdf

证证券研究券研究报报告告本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请请仔仔细细阅阅读读在在本本报报告告尾部尾部的的重重要要法法律律声声明明钻井平台日费率触底回升，油服龙头再次扬帆钻井平台日费率触底回升，油服龙头再次扬帆中海油服（中海油服（601808601808）深度报告）深度报告中海油服中海油服买入买入BB，维持，维持刘荆 SAC 执业证书编号：S0910520020001报告联系人：何海霞 S0910122030010报告日期：2023年3月12日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明核心观点核心观点 油价高位，驱动行业高景气；油价高位，驱动行业高景气；OPEC 仍坚持2百万桶/天的减产计划，而美国原油产量增量预计将被俄罗斯减少的部分所抵消。随着全球原油需求缓慢恢复，2023年全球原油供给仍坚保持偏紧状态，油价预计高位震荡。公司油服板块打破技术垄断，不断拓展国内外市场，未来有望受益于国内外市占率提升；公司油服板块打破技术垄断，不断拓展国内外市场，未来有望受益于国内外市占率提升；公司定向钻井等核心高技术领域，目前市占率全球6%，位列第四。未来，有望随国内外市场不断开拓，而实现营收增长。钻井平台供需由钻井平台供需由“偏松偏松”向向“偏紧偏紧”转变，平台日费率将触底回升；转变，平台日费率将触底回升；目前，自升式钻井平台有效使用率已达到90%，半潜式平台有效使用率也接近90%；钻井平台日费率已出现“触底回升”态势；根据Valaris最新签单结果，2023年自升式钻井平台日费率达到9.4万美元/天，半潜式钻井平台日费率达到25万美元/天，相比最低点提升39%/108%。预计预计22-24 22-24 年归母净利润分别为年归母净利润分别为23.68/41.48/46.8623.68/41.48/46.86亿元，同比增长亿元，同比增长656%/75%/13e6%/75%/13%；对应；对应PEPE为为33/18.8/16.7X33/18.8/16.7X。日费率提升将带来钻井业务巨大业绩弹性，参考2019年的景气向上周期时的盈利、估值水平，公司股价具有足够安全边际。风险提示：风险提示：OPEC 、美国等主要产油国暴力开采，打破原油供需平衡；俄罗斯原油遭受严重制裁，造成供给短缺；全球经济不景气，原油需求大幅降低。nNoP2YeXdXfVrV8ZzW6MaO9PsQnNsQoNiNpPtQkPnMmPaQoPpPvPoPrPNZtPtR请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明近一年估计表现会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入(百万元百万元)28,95929,20332,98540,17744,106YoY(%)-7.00.813.021.89.8净利润净利润(百万元百万元)2,7033132,3684,1484,686YoY(%)8.0-88.4656.375.113.0毛利率毛利率(%)23.016.415.920.220.3EPS(摊薄摊薄/元元)0.570.070.500.870.98ROE(%)7.00.86.09.710.0P/E(倍倍)28.9249.333.018.816.7P/B(倍倍)2.02.12.01.81.7净利率净利率(%)9.31.17.210.310.6-40%0 22/032022/072022/11中海油服油田服务上证指数升幅%1M3M12M相对收益-0.26-8.616.06绝对收益-9.09-11.530.06相对沪深300表现请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 公司于2001年由中国海洋石油总公司旗下五家从事钻井、油井服务和石油物探的公司合并设立，20022002年香港主板上市，年香港主板上市，20072007年上交所上市年上交所上市。目前中国海洋石油集团有限公司持有中海油服目前中国海洋石油集团有限公司持有中海油服50.53P.53%的股份的股份，是公司的控股股东。公司是中国海洋石油集团内唯一从事油田技术服务的公司。图:公司发展历程资料来源：公司官网，华金证券研究所2001中国海洋石油总公司旗下五家从事钻井、油井服务和石油物探的公司合并设立2002香港主板上市2007上交所上市国务院国有资产监督管理委员会中国海洋石油集团有限公司香港中央结算（代理人）有限公司其他中海油服50.537.90.57%图:公司股权结构资料来源：公司年报，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 全球油田服务行业屈指可数的有能力提供一体化服务的供应商之一。全球油田服务行业屈指可数的有能力提供一体化服务的供应商之一。业务分为四大类：钻井服务、油田技术服务、物探勘察服务及船舶服务。业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程业务覆盖油气田勘探、开发和生产的全过程图：钻井平台资料来源：公司官网，华金证券研究所图：油田技术服务资料来源：公司官网，华金证券研究所图：物探勘察服务图：船舶服务请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 钻井服务及油田技术服务为公司两大主要收入来源，持续贡献80%以上营收。2021年，两者合计收入占比约为80.54%。而历年船舶服务以及物探采集和工程勘察服务收入约占15%-20%;相比于钻井、油田技术两大板块，船舶、物探板块收入较为稳定，两者合计约占15%-20%。钻井服务及油田技术服务为公司两大主要收入来源钻井服务及油田技术服务为公司两大主要收入来源资料来源：公司年报，华金证券研究所图：公司历年营收50.9129.630 10 20 30 40 50 60 20112012201320142015201620172018201920202021 油田技术服务(%)钻井服务(%)船舶服务(%)物探和工程勘察服务(%)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 公司主要作业于中国海域，并不断拓展海外市场，目前已涵盖并拓展至亚太、中东、美洲、欧洲、非洲、远东六大区域，覆盖全球40多个国家和地区。业务遍布全球，国内市场占比约四分之三业务遍布全球，国内市场占比约四分之三资料来源：公司官网，华金证券研究所图：公司业务覆盖范围资料来源：公司官网，华金证券研究所图：国内市场贡献3/472.6i.6h.2p.1g.4h.2u.2t.2w.8t.4.2.40.41.8).92.61.8$.8%.8.2%.6.8%0 0Pp0 112012201320142015201620172018201920202021国内营收占比国外营收占比请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明1.1.绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一 公司钻井平台规模是全球第一，行业龙头地位。固井行业规模，公司排名全球第三。而特别在长期国外公司垄断的定向钻井领域（包括旋转导向系统、LWD录井系统、MWD测井系统），公司已取得全球市场第四的规模，仅排在三大国际油服巨头之后。公司目前拥有油服行业较领先的行业地位公司目前拥有油服行业较领先的行业地位资料来源：公司21年战略指引，华金证券研究所图：公司装备、技术等拥有行业领先地位请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 油服公司发展具有的一定周期性规律，油服公司业绩受油价影响明显。国际油价上涨，高于油气企业采油成本，赚钱效应明显，油气企业加大勘探开发资本开支，油服行业高景气；国际油价低迷，油气企业利润降低，甚至亏损，油气企业缩减勘探开发资本开支，油服行业进入低谷期。油价主导的油服行业的景气周期影响油价主导的油服行业的景气周期影响资料来源：华金证券研究所整理图：“油价-资本开支-油服业绩”的传导机制请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明0 20 40 60 80 100 120 0 50 100 150 200 250 300 350 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中海油服营收，亿元布伦特油价2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行复盘中海油服业绩与油价的关系，可以分为3个阶段 2011-2014年期间，油价处于历史高位，价格在100-120美元/桶之间，远高于油气公司采油成本，油气公司赚钱效应明显，资本开支力度大。公司业绩逐年增长。2014-2018年期间，油价下行，甚至出现年均跌幅46%的情况，油气公司利润骤减，大幅缩减资本开支。期间，中海油服业绩最大下滑55%。2018年至今，油价在2019年小幅震荡，2020年历史性暴跌。但中海油服收入2019年逆势上涨，2020年仅同比下滑6.9%。油价主导的油服行业的景气周期影响油价主导的油服行业的景气周期影响资料来源：Wind，华金证券研究所图：“油价-资本开支-油服业绩”的传导机制2011-2014乘势成长2014-2018被动涨跌2018-至今逆势上涨请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 复盘中海油服营收与中海油资本的关系，中海油服的营收与油气公司的资本开支高度相关。国内油气资本开支不再完全受单一油价影响，也受国内能源安全政策的影响。油价与中海油服收入的传导机制已由已由传统的“油价-资本开支-油服业绩”演变为“（油价 能源安全）-资本开支-油服业绩”。“（油价（油价 能源安全）能源安全）-资本开支资本开支-油服业绩油服业绩”的传导机制的传导机制资料来源：Wind，华金证券研究所图：2013-2021中海油服营收-中海油资本开支的关系油价资本开支油服业绩能源安全油价资本开支油服业绩图：国内市场适用的“油价-油服”传导机制资料来源：Wind，华金证券研究所y=0.3018x 27.164R2=0.86850 50 100 150 200 250 300 350 400 400500600700800900100011001200中海油服营收，亿元中海油资本开支，亿元2013-2021中海油服营收-中海油资本开支请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 中海油坚持降本增效，2013年起，桶油成本实现连续7年下降，累计降低41%，2020 年已达到26.34 美元/桶油。产量方面，公司油气产量屡创新高。2022年，产量达到620百万桶当量，2023年650660百万桶当量目标；中海油降本增效，产量屡创新高中海油降本增效，产量屡创新高资料来源：中海油公司年报，华金证券研究所图：2022年前3季度，中海油桶油主要成本为30.29美元/桶图：中海油净产量资料来源：中海油年报，中海油2022年战略指引，华金证券研究所9.0110.4412.2512.229.557.62 7.93 8.077.396.97.8330.5835.7245.0242.339.8234.6732.5430.3928.7826.3429.49051015202530354045502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021作业费用，美元/桶折旧、摊销、销售等其他费用，美元/桶470.2475506.5528.25736106500100200300400500600700201720182019202020212022E2023E产量目标，百万桶当量请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 公司历年原油实现价格与布伦特原油价格基本接近，且变化趋势一致；桶油主要成本与与布伦特油价出现历史最大价差，每桶油利润暴涨。2022前3季度，桶油平均实现价格101.4美元/桶，每桶油毛利润达到71.11美元/桶，是2020年同期3.86倍；当前，中海油每桶油利润翻两番当前，中海油每桶油利润翻两番资料来源：中海油公司年报，华金证券研究所图：中海油桶油实现价格与Brent油价基本一致图：2022年，每桶油利润是2020同期的4倍资料来源：中海油年报，EIA，华金证券研究所30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 201520162017201820192020布伦特油价，美元/桶桶油实现价格，美元/桶30.29101.400 20 40 60 80 100 120 2011201220132014201520162017201820192020202122Q1-3桶油主要成本，美元/桶油当量桶油实现价格，美元/桶请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 公司预计2023年产量为650-660百万桶。假设23年桶油主要成本保持30.29美元/桶，年产量650660百万桶当量，按照EIA预测油价97美元计算、天然气价格按照8.14美元/千立方英尺：预计公司2023年油气收入约3847亿元人民币，同比增长6%；中海油2023年，以桶油主要成本估算以桶油主要成本估算油气利润达1505亿元，同比增长3.5%，保持历史高位；预计中海油预计中海油20232023利润继续保持历史高位水平利润继续保持历史高位水平资料来源：中海油公司年报，华金证券研究所图：以主要桶油成本估算中海油2022年油气收入图：预计2022年，中海油油气利润仍翻倍增长资料来源：中海油年报，EIA，华金证券研究所-100%-50%0P00 0004006008001,0001,2001,4001,60020182019202020212022E2023E中海油净利润，亿元YOY（右）59c%-40%-20%0 001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201420152016201720182019202020212022E2023E中海油油气收入，亿元YOY（右）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 中海油资本支出与其油气收入高度相关，表现为，中海油资本支出与油气收入总体保持相同变化趋势，但资本支出的恢复，相比油气收入，有中海油资本支出与油气收入总体保持相同变化趋势，但资本支出的恢复，相比油气收入，有1 1年左右的时间延年左右的时间延迟；迟；中海油资本开支紧跟油气收入增长中海油资本开支紧跟油气收入增长资料来源：中海油公司年报，Wind，华金证券研究所图：2013-2020中海油油气收入与其资本支出的关系图：资本执行率与油价关系资料来源：中海油年报，华金证券研究所83.333.7%0 000%0 20 40 60 80 100 120 201320142015201620172018201920202021E布伦特油价中海油实际执行率（右）0200400600800100012000500100015002000250020132014201520162017201820192020中海油油气收入，亿元中海油资本开支，亿元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 OPEC预测，2023年全球原油需求约101.87百万桶/天，较2022年增长2.32百万桶/天。2022年，全球原油需求为99.55百万桶/天全球石油市场或将继续面临供应紧张和价格上涨全球石油市场或将继续面临供应紧张和价格上涨资料来源：IHS，中海油服23年战略指引，华金证券研究所图：IHS预测2023年，全球原油需求保持持续增长态势图：OPEC预测，2023年全球原油需求达到101.87百万桶/天，较22年增长2.32百万桶/天资料来源：OPEC，华金证券研究所100.1891.1697.0199.56101.26100.7101.99103.51848688909294969810010210410620192020202120222023Q12023Q22023Q32023Q4全球原油需求，百万桶/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 在世界原油供给结构中，OPEC成员国占比最大，2020年底占比约37%，其次为美国，占比17%，俄罗斯占比12.6%。OPECOPEC，美国，俄罗斯，世界主要原油供给来源，美国，俄罗斯，世界主要原油供给来源资料来源：EIA，华金证券研究所图：世界原油需求100百万桶/天左右图：OPEC、美国、俄罗斯三大原油产国资料来源：Wind，华金证券研究所98.999.59975808590951001052018 2019 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21世界原油需求，百万桶/天37.1317.1112.590 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2000-12-312001-12-312002-12-312003-12-312004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-31OPEC占比（%）美国占比（%）俄罗斯（%）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 OPEC 坚持温和供给，根据OPEC 最新会议决定，OPEC 成员国仍坚持执行减产协议；最新减产协议：从2022年11月开始，将OPEC和NON-OPEC成员国的总产量从2022年8月的要求产量水平下调200万桶/日，即从43.86百万桶/天降至41.86百万桶/天；其中，OPEC产量目标由26.69百万桶/天下调至25.42百万桶/天，NON-OPEC产量目标由17.17百万桶/天降至16.44百万桶/天；OPEC OPEC 坚持温和供给，但产量一直不达标坚持温和供给，但产量一直不达标资料来源：OPEC，华金证券研究所图：OPEC 减产计划28.8760 5 10 15 20 25 30 35 2019/12/012020/03/012020/06/012020/09/012020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/012022/09/012022/12/01OPEC原油产量，百万桶/天26.6925.4217.1716.440510152025303540452022年8月份产量目标最新产量目标OPECNON-OPEC资料来源：OPEC，华金证券研究所图：OPEC 减产计划请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 美国原油产量正从疫情低位缓慢回升，美国旋转钻井已从底部回升至650座，但距离2019年最高点984座，还有30%的空间。旋转钻井数处于低位，多年以来冲击原油市场的页岩油短期对市场边际影响较低。美国原油产量增长缓慢美国原油产量增长缓慢资料来源：EIA，华金证券研究所图：美国原油产量、新钻井数缓慢抬升图：美国页岩油产量恢复资料来源：EIA，Baker Huges，华金证券研究所13.112.2790 771 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 0 2 4 6 8 10 12 14 2014/01/032015/01/032016/01/032017/01/032018/01/032019/01/032020/01/032021/01/032022/01/032023/01/03美国原油产量，百万桶/天美国钻机数9.189.280 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2007-01-312007-09-302008-05-312009-01-312009-09-302010-05-312011-01-312011-09-302012-05-312013-01-312013-09-302014-05-312015-01-312015-09-302016-05-312017-01-312017-09-302018-05-312019-01-312019-09-302020-05-312021-01-312021-09-302022-05-312023-01-31美国页岩油产量，百万桶/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 页岩油油井有效生命周期短，消耗较快，高产量意味着更高数量的新井投入。以美国页岩油主要产区Permian为例，2016年之前，新井数与完井数基本一致，可能略高于完井数；2016年，随着油价上涨，页岩油开采积极性明显上升，在2018年年中，新井数远超完井数。对比之下，2020年5月份至今，新井数远低于完井数，最大差值在2020年4月份，为207座。当前，新井数较低，也反应页岩油生产商资本投资意愿较低。新井数不及完井数，美国页岩油增长空间有限新井数不及完井数，美国页岩油增长空间有限资料来源：EIA，华金证券研究所图：美国页岩油产区新井数不及完井数0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2014/01/012014/06/012014/11/012015/04/012015/09/012016/02/012016/07/012016/12/012017/05/012017/10/012018/03/012018/08/012019/01/012019/06/012019/11/012020/04/012020/09/012021/02/012021/07/012021/12/012022/05/012022/10/01新钻井数完井数请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 它是仅次于美国和沙特阿拉伯的第三大石油生产国，是仅次于沙特阿拉伯的世界第二大原油出口国，也是包括成品油在内的最大总出口国。它每天出口约500万桶原油，约占全球原油贸易量的12%，每天出口约285万桶成品油，约占全球成品油贸易量的15%。根据OPEC观点，俄罗斯2023年原油产量约10.13百万桶/天，较2022年产量降低0.9百万桶/天；俄罗斯在世界石油市场上扮演着巨大的角色俄罗斯在世界石油市场上扮演着巨大的角色资料来源：OPEC，华金证券研究所图：根据OPEC数据，俄罗斯2023年原油产量约10.13百万桶/天图：OPEC预测，俄罗斯减产量将被美国原油增量补偿资料来源：IEA，华金证券研究所10.8011.3310.6311.0111.1710.281010.110.159101011111220212022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4俄罗斯原油产量，百万桶/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 当前，美国原油和石油库存从2020年6月份起，持续下降，目前仅1147百万桶，到达2018年5月份水平。而经合组织原油库存呈下降趋势，截止2022年底，仅3968百万桶，跌破2014年最低水平。美国、美国、OECDOECD原油库存均处于历史低位原油库存均处于历史低位资料来源：EIA，华金证券研究所图：美国原油储备量处于历史低位图：OPEC库存原油处于历史低位资料来源：OPEC，华金证券研究所0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2014-01-032014-05-092014-09-122015-01-162015-05-222015-09-252016-01-292016-06-032016-10-072017-02-102017-06-162017-10-202018-02-232018-06-292018-11-022019-03-082019-07-122019-11-152020-03-202020-07-242020-11-272021-04-022021-08-062021-12-10库存:原油和石油(不包括战略石油储备):美国:当周值，百万桶0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 2014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-302020-03-312020-09-302021-03-312021-09-302022-03-312022-09-30原油:库存:经合组织:总计请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 根据高盛最新油价展望（2023.01.10），全球石油需求的强劲增长将推动油价今年突破100美元，布伦特原油价格到今年第四季度可能达到每桶105美元；根据IHS数据，2023年Brent油价预计在97-100美元/桶；20232023年年BrentBrent原油价格预计达原油价格预计达100100美元美元/桶桶资料来源：IHS（2022.12），华金证券研究所图：IHS预计2023年Brent原油价格为97100美元/桶请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2.2.卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行 根据IHS数据，2022年全球油气上游资本开支约5000亿美元，2023年预计增长12%，将达到5600亿美元；根据IHS数据，2023年全球海上油气上游资本开支预计将达到157亿美元，较2022年增长11%；20232023年全球油气上游资本开支处于较高水平年全球油气上游资本开支处于较高水平资料来源：IHS 2022/12数据，华金证券研究所图：IHS预计2023年全球上游勘探开发资本开支预计同比增长12%资料来源：IHS 2022/12数据，华金证券研究所图：IHS预计2023年全球海上油气资本开支同比增长118157请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.3.能源安全政策推动，油服行业增长前景可期能源安全政策推动，油服行业增长前景可期 1.对外依存度不断攀升。我国能源结构呈现富煤贫油少气的特征，对原油和天然气的依存度逐步提升，截止2020年，我国原油对外依存度为73%，天然气对外依存度为43%。2.原油产量增速不尽理想。我国能源安全问题突出我国能源安全问题突出资料来源：Wind，华金证券研究所图：原油对外依存度攀升至73%图：天然气对外依存度攀升至43%资料来源：Wind，华金证券研究所0 0Pp%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 原油产量（万吨，左轴）进口依存度（右轴）0%5 %05EP%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 天然气产量（亿立方米，左轴）进口依存度（右轴）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.3.能源安全政策推动，油服行业增长前景可期能源安全政策推动，油服行业增长前景可期 能源战略下，我国不断出台加大能源勘探力度的相关政策。2019年，明确提出油气开发工作需落实到位的要求，确保完成2019-2025七年行动计划。不断出台加大能源勘探力度的相关政策不断出台加大能源勘探力度的相关政策资料来源：国家能源局公告，华金证券研究所图：国家不断出台政策加大能源勘探力度时间时间事件事件提出要求提出要求2017.01.19石油发展“十三五”规划；天然气发展“十三五”规划将“加强勘探开发，增加国内资源供给”作为重点任务，到2020年国内石油产量达2亿吨，天然气保供能力达到3600亿立方米以上2018.07.01习近平总书记重要批示要求提升国内油气勘探开发力度，努力保障国家能源安全2018.09.05关于促进天然气协调稳定发展的若干意见2020年完成天然气产量2000亿立方米2019.05.27大力提升油气勘探开发力度工作推进会明确提出油气开发工作需落实到位的要求，确保完成2019-2025七年行动计划2019.10.11国家能源委员会会议李克强总理指出应加大国内油气勘探开发力度，促进增储上产；深入推进能源领域市场化改革，放宽油气勘探开发和油气等设施建设市场准入2020.04.17中央政治局会与提出“六保政策”在能源安全方面，提出加大能源储备，加速陆地能源的勘探力度和海上能源的勘探力度等工作指导2020.05.01关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）国家全面开放油气勘探开采市场，允许名企、外资企业等社会各界资本进入2021.07.15大力提升油气勘探开发力度工作推进会加强海洋油气勘探开发，深入推进页岩革命；请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3.3.能源安全政策推动，油服行业增长前景可期能源安全政策推动，油服行业增长前景可期 2015/2016年，资本开支受油价回撤30%以上 2020年即使油价处于历史低位，国内三桶油总资本开支仅下调12%，仍处于较高水平；2020年，中海油资本开支与2019年持平，反应出海上油气开采勘探开发力度较大；政策支撑，三桶油资本开支坚挺政策支撑，三桶油资本开支坚挺图：三桶油历年总资本开支资料来源：各公司公告，华金证券研究所-40%-30%-20%-10%0 0,0002,0003,0004,0005,0006,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020三桶油总资本开支，亿元YOY请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井板块日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井板块日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 公司共运营和管理钻井平台57座（包括44座自升式钻井平台,13座半潜式钻井平台）;近海工作船舶130多艘;钻井平台全部持有ABS/DNV/CCS船籍证书，配备先进的顶部驱动装置、大功率柴油机、泥浆泵和振动筛等一流的钻井装备。可为客户提供作业水深15-10000英尺、钻井深度15000-30000英尺的钻探服务。中海油服拥有强大而完整的钻井装备阵容中海油服拥有强大而完整的钻井装备阵容资料来源：公司官网，华金证券研究所图：自升式钻井平台图：公司钻井平台作业深度可达3万英尺资料来源：公司官网，华金证券研究所图：半潜式钻井平台资料来源：公司官网，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 根据22年中报，公司运营57座钻井平台，其中44座自升式钻井平台、13座半潜式钻井平台。规模行业领先；公司57座钻井平台中，4座半潜式钻井平台、16座自升式钻井平台在海外工作；公司钻井平台规模处于行业第一公司钻井平台规模处于行业第一资料来源：Riglogix，华金证券研究所图：公司钻井平台规模全球第一图：公司有4座半潜式、16座自升式在海外工作资料来源：公司2023年战略指引，华金证券研究所0102030405060COSLValarisTransoceanShelf DrillingMaersk/NobelBorr DrillingSeadrillDiamond自升式钻井平台半潜式钻井平台钻井船请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2022年前三季度，公司钻井平台总作业数12326天，同比增长22.2%；自升式钻井平台作业数10078，同比增长24.1%；半潜式钻井平台作业数2248，同比增长14.3%；自升式、半潜式钻井平台平均日历天使用率达84.2%/61.3%；公司钻井平台作业数已超过到公司钻井平台作业数已超过到20142014年油价高位时的水平年油价高位时的水平资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所图：公司钻井平台作业数已恢复2014年同期水平图：公司钻井平台使用率未回到2014年峰值水平资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 201420152016201720182019202020212022Q1-3自升式作业日数半潜式作业日数84.20a.30%0 0Pp0 1420152016201720182019202020212022Q1-3自升式平台日历天使用率半潜式平台日历天使用率请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2021年自升式钻井平台、半潜式钻井平台营收分别约7.97/3.6亿美元，仅为14年峰值的60%/32%；2022中报显示，公司自升式钻井平台、半潜式钻井平台日费率约为7.1/11.5万美元/天，自升式钻井平台日费率较2014年高位下降44.1%/64.3%；日费率将触底回升日费率将触底回升资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所图：公司历年钻井平台营收图：钻井平台日费率变化资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所02000040000600008000010000012000014000020142015201620172018201920202021自升式钻井平台营收，万美元半潜式钻井平台营收，万美元12.77.132.211.505101520253035201420152016201720182019202020212022H1自升式钻井平台日费率，万美元/天半潜式钻井平台日费率，万美元/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2016年是油价从14年高位跌落谷底，公司钻井平台属重资产业务，作业价格、使用率等处于底部，资产出现减值。同样地，2020/2021年，经历疫情、原油价格战以及能源行业快速转型等多重因素影响后，公司部分大型装备的作业价格和使用率处于低位，出现减值迹象，因此大幅计提减值。低油价时期，公司重资产业务出现大幅计提减值现象低油价时期，公司重资产业务出现大幅计提减值现象资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所图：公司历年计提资产减值情况3.742.8036.880.051.232.4114.4820.10024681012141618200 5 10 15 20 25 30 35 40 20142015201620172018201920202021固定资产减值损失，亿元钻井平台平均价格，万美元/天177.1122.365.267.177.7108.4114.787.802040608010012014016018020020142015201620172018201920202021钻井平台营收，亿元资料来源：Wind，公司年报，华金证券研究所图：钻井平台业务历年营收请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升根据S&P数据，在经历2011-2014年，油价处于历史高位的时期，全球勘探生产作业高度活跃，自升式、半潜式钻井平台供给在2015年达到峰值523、275座；钻井平台属重资产装备，服务生命周期长，市场消化慢；截止目前，自升式、半潜式钻井平台数量已降至493/158座，降幅分别为9%、43.8%；截止2023.01，自升式钻井平台总使用率达到79%，半潜式平台使用率达到68%；而排除维修等冷停平台外，自升式钻井平台有效使用率达到91%，半潜式钻井平台有效使用率接近90%;日前，自升式、半潜式（浅水）钻井平台有效使用率接近日前，自升式、半潜式（浅水）钻井平台有效使用率接近90%资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：自升式钻井平台市场有效使用率已达到90%图：半潜式钻井平台（浅水）有效使用率接近90%资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升根据S&P数据，目前自升式钻井平台共493座，其中362座处于工作状态，42座待签，60座冷停；而102座待签或冷停平台中，62座是使用年限已超过30年，并且已冷停超过3年的老平台，竞争力非常有限；同样地，158座自升式钻井平台中，120座处于工作状态，18座待签，21座冷停；在39座待签或冷停的钻井平台中，90%是属于Valaris等3家头部公司，平台的维护、重新激活必将经历严格的流程，入市需要一段时间；在新建产能方面，目前在建钻井船14艘、半潜式平台3座；根据Valaris观点，考虑到新建成本高昂，以及全球船厂产能有限，未来不太可能有新一轮平台建设周期，半潜式平台供给将保持非常平稳；行业可能出现老平台即将退役、新平台供给减少的供给偏紧局面行业可能出现老平台即将退役、新平台供给减少的供给偏紧局面资料来源：Valaris，S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：全球钻井平台供需表钻井平台钻井船半潜式（浅水）自升式钻井平台（深水）自升式钻井平台（浅水）已签约784227362可用的611638有效钻井平台845333400冷停129-60总平台数量966233460有效使用率93y%总共使用率81hy%在建143515请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 需求端，根据S&P数据，2022年全球自升式钻井平台需求为336座，2023年预计达到365座，年增速8.6%；2024年，预计达到373座，呈逐年上涨趋势；2022-20242022-2024年，自升式钻井平台需求将以年，自升式钻井平台需求将以11%年复合速度增长年复合速度增长资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：2022-2024年，自升式钻井平台市场需求以11%增长请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 根据S&P数据，2022年全球半潜式钻井平台需求为111座，2023年预计达到123座，年增速10.81%；2022年至2027年，全球半潜式钻井平台需求年复合增速预计达到6%，呈逐年上涨趋势；而半潜式钻井平台供给端新增产能有限，半潜式钻井平台使用率将大幅提升，甚至出现供给紧张；2022-20242022-2024年，半潜式钻井平台需求将以年，半潜式钻井平台需求将以6%6%年复合速度增长年复合速度增长资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：半潜式钻井平台市场需求以6%增长请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 根据S&P数据，自升式钻井平台（浅水）、钻井船有效使用率已突破90%，因此，2022Q4，自升式钻井平台（浅水）平均日费率已恢复到9.9万美元/天，较20/21年水平回升39%；同样地，2022Q4，钻井船平均日费率已达到40.2万美元/天，较20年同期实现翻倍；供需改善，钻井平台日费率回升明显供需改善，钻井平台日费率回升明显资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所图：自升式钻井平台（浅水）市场日费率已达到9.9万美元/天图：钻井船日费率已达到40.2万美元/天资料来源：Valaris,S&P Global Petrodata，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 根据Transocean 钻井平台状态更新报告，以Transocean Norge为例，2022年日费率28万美元/天，2023年提升至34.4万美元/天，增幅22.9%；而Petrobras平台，订单已签至2029年，签约日费率为45.6万美元/天，反应行业共识，钻井平台日费率呈现逐年上升趋势。根据Valaris公司钻井平台状态更新报告，目前2023年签约订单，半潜式钻井平台日费率为24.8万美元/天；自升式钻井平台日费率为9.4万美元/天。而2024年，公司签约订单中，自升式、半潜式钻井平台日费率讲分别为10.6/29.3万美元/天。行业内公司钻井平台日费率上升明显，最高已到达行业内公司钻井平台日费率上升明显，最高已到达4545万美元万美元/天天资料来源：Transocean，华金证券研究所图：Transocean新签订单日费率呈逐渐上升趋势，2028年订单日费率已达到45万美元/天平均日费率，平均日费率，万美元万美元/天天类型类型202320242025 半潜式钻井船25.131.627.9半潜式钻井平台24.122.7合计24.829.327.9自升式深水&超深水10.512.713中等水域8.98.611.3常规水域7.46.5合计9.410.611.6资料来源：Valaris，华金证券研究所图：Valaris2023年签单，自升式、半潜式日费率分别为9.4/24.8万美元/天请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 公司拥有多年的海洋油田技术和陆地油田技术服务经验，能够提供包括测井、钻完井液、定向井、固井、完井增产等在内完整的油田技术专业服务，同时占有中国近海油田技术服务市场大部分份额。公司能提供完整的油田技术专业服务公司能提供完整的油田技术专业服务资料来源：公开资料整理，华金证券研究所图：公司油田技术服务内容及含义测井利用岩层的电化学、导电、声学、放射性等地球物理特性，测量地球物理参数固井为了加固井壁，封隔油、气和水层，下入优质钢管，并在井筒与钢管环空充填水泥完井在井底建立油气层与油气井井筒之间的合理连通渠道或连通方式请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 油田技术服务板块，2021年实现营收150.8亿元，同比增长13.22%；毛利率达29.33%，实现6连涨；从2011年到2021年，油田技术板块增长2.7倍，20162021年，油田技术板块CAGR 21.9%；对比，油服巨头SLB、HAL仍然处于底部，没有明显恢复；油服业务营收实现新高，毛利率油服业务营收实现新高，毛利率6 6连涨，达连涨，达29.3).3%资料来源：Wind，各公司年报，华金证券研究所图：公司油田技术服务营收、毛利率处于高位图：国际油服巨头营收处于历史低位资料来源：Wind，各公司年报，华金证券研究所-10%-5%0%5 %05040608010012014016020112012201320142015201620172018201920202021油田技术服务营收，亿元毛利率01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022斯伦贝谢营收，亿美元哈里伯顿营收，亿美元请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 定向钻井是使井眼沿预先设计的井眼轴线钻达预定目标的钻井过程，但技术长期被国外垄断。定向钻井技术包括无线随钻测量与录井（MWD LWD）、旋转导向（RSS）两个核心技术环节，长期以来，在全球范围内，定向钻井技术基本被斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯等国际油服巨头垄断（市场份额占65%以上），其他国家只能高价从其手中购买设备或者服务。定向钻井技术的使用有着显著的经济效益，提高产量，缩短建井周期，甚至成功开发效益差的油田。占用土地面积减少；建井周期缩短；绥中36-1油田J区从原来的22天缩短至3.71天，最快一口井建井周期仅1.6天；单井油产量提高，经济效益更好。以陕北油田为例：陕北油田主要是近水平的含油砂层，含油层厚薄不均。通过定向钻井选择合适的井斜角，增加与油层接触面积，日出油量显著提升。行业最高壁垒的定向钻井技术行业最高壁垒的定向钻井技术资料来源：Wind，各公司年报，华金证券研究所图：公司油田技术服务营收、毛利率处于高位图：国际油服巨头营收处于历史低位资料来源：Wind，各公司年报，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2016到2022年，定向钻井板块业务CAGR达19.36%，营收实现翻倍增长，2022年市场份额达6%；公司定向钻井业务在全球排名第四，但与前三仍有一定差距；突破技术垄断，公司定向钻井业务行业第四突破技术垄断，公司定向钻井业务行业第四资料来源：Spears，华金证券研究所图：中海油服定向钻井业务收入四年实现翻番图：公司定向钻井业务规模全球第四资料来源：Spears，华金证券研究所0%5 %0001,0001,5002,0002,5003,000SLBBaker HughesHalliburtonChina Oilfield Services,Ltd.PHX Energy ServicesScientific DrillingWeatherford定向钻井业务收入，百万美元2022年市场份额（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%80020030040050060070020152016201720182019202020212022定向钻井业务收入，百万美元市场份额（右轴）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 中海油研发出了自主的静态推靠式旋转导向钻井系统Welleader，能够实现井斜自动闭环控制，导向力可以实现32级强度和240级方向控制，最大转速180r/min，工具耐温达150。该工具具备海上作业的能力，实钻造斜率约每30m井段造斜6.5，创下了作业井深、井温、造斜率三项纪录。超高温测井系统实现235/175Mpa条件下的声、电、核测井能力，最高作业井温达到196；公司自研旋转导向钻井与随钻测井系统实现全规格全功能覆盖，累计进尺已超52万米，随钻高速泥浆遥传技术获突破，传输速率提升24倍；下一步目标是扩大自主旋转导向和随钻测井技术应用规模下一步目标是扩大自主旋转导向和随钻测井技术应用规模图：自主的静态推靠式旋转导向钻井系统Welleader资料来源：公司官网，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 在2011年，公司主营业务以钻井板块为主，收入占比51.3%，而油田技术服务仅占21.5%。2011到2021年，油田技术板块快速发展，年复合增长率14%，2017年收入超过钻井平台收入。2021年年报显示，油田技术服务占比约50.9%，钻井平台占比约29.63%。油田技术服务快速发展，成为第一大业务，占比油田技术服务快速发展，成为第一大业务，占比51.3Q.3%资料来源：Wind，华金证券研究所图：2017年油田技术板块追上钻井板块，并不断拉开差距21.5550.9151.3529.630 10 20 30 40 50 60 20112012201320142015201620172018201920202021 油田技术服务(%)钻井服务(%)船舶服务(%)物探和工程勘察服务(%)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 2016到2021年，油田技术板块快速发展，年复合增长率21.9%；2021年，钻井平台营收是2015年营收的72%；油田技术服务快速发展，成为第一大业务，占比油田技术服务快速发展，成为第一大业务，占比51.3Q.3%资料来源：Wind，华金证券研究所图：20162020，油田技术服务CAGR达21.9%图：钻井板块营收2020年尚未恢复到2015年水平资料来源：Wind，华金证券研究所-40%-30%-20%-10%0 0P04060801001201401602015201620172018201920202021油田技术服务营收，亿元YOY-20%-15%-10%-5%0%5 %004060801001201402015201620172018201920202021钻井平台营收，亿元YOY请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4.4.国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升 相对于钻井服务，油田技术服务业务拥有更高的毛利率、资产更轻、技术壁垒更高；钻井板块属于重资产板块，2020年，大批钻井巨头倒闭，验证重资产的钻井板块不利于公司抵抗行业周期性；2016年起，公司由“重资产”向“重技术”转变，净资产收益率有所改善；油田技术服务业务拥有更高的毛利率、资产更轻、技术壁垒更高油田技术服务业务拥有更高的毛利率、资产更轻、技术壁垒更高资料来源：Wind，华金证券研究所图：油田技术服务毛利率大于钻井板块图：公司净资产收益率资料来源：Wind，华金证券研究所-30%-20%-10%0 0P 112012201320142015201620172018201920202021 油田技术服务(%)钻井服务(%)-4000%-3000%-2000%-1000%000 00000 12201320142015201620172018201920202021 净资产收益率-平均(%)请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明目录目录010204030506绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一绑定中海油，全球最具规模油服供应商之一卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行卡位海上油服赛道，尽享行业景气上行能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期能源安全倒逼加大能源开发力度，油服行业增长前景可期国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升国内海上油服龙头，钻井平台日费率触底回升投资建议投资建议风险提示风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5.5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议（一）盈利预测（一）盈利预测 重要假设：1、国际原油保持80 美元高位水平；2、上游资本开支持续增加；3、自升式、半潜式钻井平台作业量按8%/6%速度增长，日费率按10/20万美元/天计。根据假设，公司22-24年，营收分别为330/402/441亿元，同比增长13%/21.80%/9.8%；油服景气上行，公司毛利率持续改善，22-24年毛利率分别为15.9%/20.2%/20.35%。2020A2021A2022E2023E2024E营收，亿元钻井平台114.6687.79103.56152.28163.22油田技术平台133.24150.85162.91179.21199.81船舶29.1933.0737.0440.0143.21物探12.5120.3226.3330.2834.82合计289.59292.03329.85401.77441.06YOY-6.99%0.84.95!.80%9.78%毛利率钻井平台26.02%0.31%4.00.00.00%油田技术平台28.76).33.00).50).50%船舶7.56%8.82%8.00%8.80%9.00%物探-28.84%2.52%5.00%6.70%7.00#.05.42.89 .22 .35%请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5.5.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议（二）投资建议（二）投资建议预计22-24 年归母净利润分别为23.68/41.48/46.86亿元，同比增长656%/75%/13%；对应EPS 为0.50/0.87/0.98，对应PE为33/18.8/16.7X。钻井业务在2014年见顶以后，行业将近十年处于产能持续出清的过程中。平台利用率、日费率等指标均预示钻井行业景气提升才刚刚开始。结合公司历史估值，我们认为公司股价具有足够的安全边际，维持“买入B”评级。22.431.0 31.441.3 40.445.667.274.910.7-114.60.40.725.027.03.1-150-100-500501002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中海油服归母净利润，亿元0 10 20 30 40 50 60 2007/09/282008/09/282009/09/282010/09/282011/09/282012/09/282013/09/282014/09/282015/09/282016/09/282017/09/282018/09/282019/09/282020/09/282021/09/282022/09/28中海油服股价0 20 40 60 80 100 120 2007/11/062008/11/062009/11/062010/11/062011/11/062012/11/062013/11/062014/11/062015/11/062016/11/062017/11/062018/11/062019/11/062020/11/062021/11/062022/11/06中海油服PE（TTM）资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6.6.风险提示风险提示 OPEC 原油主要产国谈判失败，大幅增加产量，使得供需失衡；美国页岩油暴力开采，供给大幅增加，冲击原油市场；俄罗斯原油遭受严重制裁，打破市场平衡；全球经济不景气，原油需求大幅降低；请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明资产负债表资产负债表单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产26323 25282 28098 32645 33345 现金6587 5113 5223 6361 6983 应收票据及应收账款10222 10541 12911 15654 15705 预付账款105 111 133 164 162 存货2265 2625 2933 3488 3550 其他流动资产7143 6891 6897 6977 6944 非流动资产49620 48030 48496 51955 52469 长期投资1102 1247 1703 2191 2684 固定资产42087 39167 40060 43639 43824 无形资产536 575 538 500 467 其他非流动资产5895 7040 6194 5626 5495 资产总计75942 73312 76594 84601 85814 流动负债16876 22009 25937 31997 31766 短期借款2284 2232 9508 14753 12764 应付票据及应付账款8847 8542 11223 11611 13416 其他流动负债5745 11235 5206 5634 5586 非流动负债20378 13087 10657 9021 6394 长期借款19647 12161 9731 8095 5469 其他非流动负债731 926 926 926 926 负债合计37253 35095 36594 41019 38161 少数股东权益179 183 218 285 377 股本4772 4772 4772 4772 4772 资本公积12366 12366 12366 12366 12366 留存收益21629 21131 21462 21262 19844 归属母公司股东权益38510 38033 39781 43297 47276 负债和股东权益75942 73312 76594 84601 85814 利润表利润表单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入28959 29203 32985 40177 44106 营业成本22284 24409 27744 32052 35131 营业税金及附加34 35 47 51 57 营业费用29 28 35 42 45 管理费用655 723 825 955 1060 研发费用769 960 1016 1207 1327 财务费用1259 873 858 1173 1105 资产减值损失-1478-2032-49-60-66 公允价值变动收益27 63 25 19 33 投资净收益481 418 447 471 454 营业利润3173 880 2881 5128 5803 营业外收入292 336 245 270 286 营业外支出86 126 123 129 116 利润总额3379 1090 3004 5269 5973 所得税660 767 601 1054 1195 净利润2718 322 2403 4215 4778 少数股东损益15 9 35 67 92 归属母公司净利润2703 313 2368 4148 4686 EBITDA8955 6381 7854 10867 11228 现金流量表现金流量表322.05单位:百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E经营活动现金流7545 7424 6713 6554 11249 净利润2718 322 2403 4215 4778 折旧摊销4339 4507 3927 4448 4174 财务费用1259 873 858 1173 1105 投资损失-481-418-447-471-454 营运资金变动-1804-645-4-2792 1679 其他经营现金流1514 2785-25-19-33 投资活动现金流-3343-4733-3922-7418-4200 筹资活动现金流-727-4196-9958-3242-4438 每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.57 0.07 0.50 0.87 0.98 每股经营现金流(最新摊薄)1.58 1.56 1.41 1.37 2.36 每股净资产(最新摊薄)8.07 7.97 8.34 9.07 9.91 主要财务比率主要财务比率会计年度2020A2021A2022E2023E2024E成长能力营业收入(%)-7.0 0.8 13.0 21.8 9.8 营业利润(%)-8.0-72.3 227.5 78.0 13.2 归属于母公司净利润(%)8.0-88.4 656.3 75.1 13.0 获利能力毛利率(%)23.0 16.4 15.9 20.2 20.3 净利率(%)9.3 1.1 7.2 10.3 10.6 ROE(%)7.0 0.8 6.0 9.7 10.0 ROIC(%)5.8 0.9 5.1 7.4 8.2 偿债能力资产负债率(%)49.1 47.9 47.8 48.5 44.5 流动比率1.6 1.1 1.1 1.0 1.0 速动比率1.3 1.0 0.9 0.9 0.9 营运能力总资产周转率0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 应收账款周转率2.8 2.8 2.8 2.8 2.8 应付账款周转率2.4 2.8 2.8 2.8 2.8 估值比率P/E28.9 249.3 33.0 18.8 16.7 P/B2.0 2.1 2.0 1.8 1.7 EV/EBITDA10.3 14.2 11.4 8.5 7.8 财务报表预测与估值数据汇总财务报表预测与估值数据汇总中海油服（中海油服（601808601808）股价（）股价（2023-03-102023-03-10）：）：16.3616.36元元 投资评级：买入投资评级：买入-B -B 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华金证券研究所华金证券研究所机械机械团队简介团队简介刘荆：华金证券机械行业首席分析师，上海财经大学金融学博士。多年买方、卖方研究投资经验。刘荆：华金证券机械行业首席分析师，上海财经大学金融学博士。多年买方、卖方研究投资经验。善于把握行业趋势，探究公司经营。对善于把握行业趋势，探究公司经营。对“基本面基本面股价股价”形成了完整的研究体系。形成了完整的研究体系。20192019年年1212月加入月加入华金证券。华金证券。何海霞：上海交通大学工学硕士，主要覆盖光伏设备、油服设备板块。曾就职于斯伦贝谢，何海霞：上海交通大学工学硕士，主要覆盖光伏设备、油服设备板块。曾就职于斯伦贝谢，20222022年年3 3月加入华金证券研究所。月加入华金证券研究所。贺剑虹：澳大利亚国立大学金融硕士，主要覆盖锂电设备和激光板块，贺剑虹：澳大利亚国立大学金融硕士，主要覆盖锂电设备和激光板块，2 2年私募新能源板块研究经年私募新能源板块研究经验，验，20222022年年7 7月加入华金证券研究所月加入华金证券研究所汤晨：法国科学经济与管理学院金融硕士，机械汤晨：法国科学经济与管理学院金融硕士，机械&金融复合背景，主要覆盖通用设备板块，金融复合背景，主要覆盖通用设备板块，20222022年年8 8月加入华金证券研究所月加入华金证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明评级说明评级说明公司评级体系公司评级体系收益评级：买入 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；中性 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；卖出 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上。风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明评级说明评级说明行业评级体系行业评级体系收益评级：领先大市 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；同步大市 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；落后大市 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；风险评级：A 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明法律声明法律声明分析师声明分析师声明刘荆声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明法律声明法律声明免责声明：免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明法律声明法律声明风险提示风险提示:报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司办公地址：上海市浦东新区杨高南路759号陆家嘴世纪金融广场30层北京市朝阳区建国路108号横琴人寿大厦17层深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦10楼05单元 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计算机行业：文心一言发布在即大模型有望引领产业智能化变革-230312（24页）.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。计算机行业 行业研究|深度报告 ChatGPT 热度不减，大模型热度不减，大模型发展迈进新时代发展迈进新时代。ChatGPT 发布至今已经过去 4 个多月，但热度仍然不减。2023 年 3 月，OpenAI 上线了基于 GPT-3.5 Turbo 模型的ChatGPT API，允许第三方开发人员通过 API 将 ChatGPT 集成到他们的应用程序和服务中，相比于之前一代开放的 Davinci 模型成本降低了 90%，有望加速其在商业化领域的落地。目前 AIGC 领域的产业格局已初步建立，可分为基础层、中间层和应用层。我们认为，完整的大模型在垂直场景落地中会出现成本过高，专业领域知识不足等问题，模型蒸馏技术可以在大模型的基础上针对于垂直领域进行小规模增量训练，形成垂直小模型，有助于大模型在垂直领域的深入拓展。MaaS 也将有望成为未来大模型落地的新形态。百度文心一言即将发布，生态优势逐渐建立百度文心一言即将发布，生态优势逐渐建立。百度官方宣布，文心一言将于 3 月 16日正式发布。文心一言是百度基于其文心大模型技术推出的大语言模型，将率先在内容和信息相关的行业和场景落地。百度基于自身的生态优势，旗下多款应用如百度知道、百度文库、百度知识图谱、百度搜索等均能有效支撑大模型的训练与迭代，助力文心大模型快速成长为全球领先的大模型之一。截至 2023 年 3 月 3 日，已有 400 多家企业官宣首批接入百度文心一言，B 端的生态圈迅速扩大。我们认为，随着文心一言的首批生态企业应用逐步落地，百度将建立起开发者及用户调用和模型迭代之间的飞轮，加速构建开放繁荣的技术生态。大模型的应用落地有望带来产业智能化变革大模型的应用落地有望带来产业智能化变革。目前，基础大模型距离大规模产业应用并成为产业基座还有很长的一段路要走，需要“大模型 接口平台 生态应用”三层协同共建来促进 AI 和产业共同发展。目前微软已经将 ChatGPT 接入到了旗下多款产品线，我们认为，未来大模型将率先在 B 端带来应用落地，大模型与办公、OA、ERP、代码生成等场景天然契合，能有效促进企业经营管理全流程的降本增效。同时，通过对大模型进行蒸馏出的行业模型，可以在参数规模大幅减少的情况下，在垂直领域达到甚至超过大模型的表现，大大降低了模型的训练和服务成本，让大语言模型技术能够和垂直行业深度融合，迎来产业的智能化变革。我们认为，未来几年是大模型的快速发展窗口期，相关的大模型算法、算力基础设施、下游 B 端通用应用软件和垂直行业领域都有望迎来加速增长。大模型和算法能力领域，建议关注三六零(601360，未评级)、科大讯飞(002230，买入)等公司。算力基础设施领域，建议关注中科曙光(603019，买入)、海光信息(688041，买入)、浪潮信息(000977，未评级)、寒武纪-U(688256，未评级)等公司。B 端通用应用软件领域，建议投资者关注致远互联(688369，未评级)、ST 泛微(603039，未评级)、用友网络(600588，买入)、鼎捷软件(300378，未评级)、彩讯股份(300634，未评级)、金山办公(688111，增持)、汉得信息(300170，未评级)、拓尔思(300229，未评级)等公司。垂直行业领域，建议关注万兴科技(300624，未评级)、嘉和美康(688246，未评级)、远光软件(002063，买入)、宇信科技(300674，未评级)等公司。风险提示风险提示 大模型落地不及预期；政策监管风险 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 计算机行业 报告发布日期 2023 年 03 月 12 日 浦俊懿 021-63325888*6106 执业证书编号：S0860514050004 陈超 021-63325888*3144 执业证书编号：S0860521050002 谢忱 执业证书编号：S0860522090004 杜云飞 覃俊宁 ChatGPT 引领 AI 新浪潮，AIGC 商业化启程 2023-02-08 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 看好（维持）计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、ChatGPT 关注度高企，产业格局初步形成.4 1.1 ChatGPT 热度不减，GPT-4 有望引领下一风口.4 1.2 产业格局雏形初成，大模型发展进入新时代.6 二、“文心一言”发布在即，百度生态优势显著.8 2.1 百度“文心一言”发布在即，B 端生态圈持续扩大.8 2.2 百度自身生态完备，支撑大模型的训练迭代.12 三、大模型产业应用展望，有望加速产业智能化变革.14 3.1 大模型 办公：多场景体验优化.14 3.2 大模型 OA/ERP/RPA：全流程效率提升.17 3.3 大模型 代码生成：开发门槛进一步降低.18 3.4 大模型 行业：垂直场景深度融合.18 3.4.1 医疗行业 18 3.4.2 教育行业 19 3.4.3 金融行业 20 投资建议与投资标的.21 风险提示.21 mMnMWW9YcWcWqUcVxU7NbP7NsQoOtRsRlOpPmPjMqRmPbRmNqQMYtRnOxNpOrQ 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：OpenAI 推出付费试点订阅计划 ChatGPT Plus.4 图 2：OpenAI 上线基于 GPT-3.5 Turbo 的 ChatGPT API.4 图 3：部分主流模型大小.5 图 4：DALL-E 2 从文字生成图片.6 图 5：Make-A-Video 从文字生成视频.6 图 6：AIGC 产业生态体系三层架构.6 图 7：GPT-3 Demo 网站基于 GPT 模型的开发的程序.7 图 8：从大模型训练得到小模型的过程示意.7 图 9：大模型的应用落地场景梳理.8 图 10：文心大模型全景图.9 图 11：文心大模型发展历程.9 图 12：百度文心一格产品.10 图 13：百度文心百中产品.10 图 14：百度知道.12 图 15：百度文库.12 图 16：2021 年至今我国搜索引擎的市场份额分布.13 图 17：百度知识图谱.13 图 18：百度搜索.13 图 19：百度人工智能领域“芯片-框架-模型-应用”四层技术栈.13 图 20：“大模型 平台 生态”三层协同加速产业智能化.14 图 21：Teams Premium 智能回顾可自动生成会议纪要.15 图 22：Teams Premium 支持 AI 实时翻译.15 图 23：Viva Sales 可以自动生成邮件答复.15 图 24：个人开发者开发的 ChatExcel 应用.16 图 25：个人开发者开发的 ChatBA 应用.16 图 26：Dynamics 365 Copilot 支持智能创建产品描述.17 图 27：Dynamics 365 Copilot 支持智能供应链管理.17 图 28：Copilot 在 VS 2022 中的应用.18 图 29：炎黄盈动发布国内首个 AI 低代码平台.18 图 30：ChatGPT 对症状描述提供诊断.19 表 1：全球科技巨头对类 ChatGPT 产品的布局.4 表 2：部分文心一言生态圈公司梳理（截至 2023 年 3 月 8 日）.10 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 一一、ChatGPT 关注度高企，关注度高企，产业格局初步形成产业格局初步形成 1.1 ChatGPT 热度不减，GPT-4 有望引领下一风口 ChatGPT 热度持续热度持续。2022 年 11 月 30 日，OpenAI 公司上线了聊天机器人模型 ChatGPT，迅速引发了全球的热潮。ChatGPT 是一种预训练的语言大模型，采用大量的参数和大量的数据进行训练，基于人类反馈的强化学习算法，将 NLP 技术和机器学习结合，极大地提升了模型算法的效率和能力。仅在推出两个月后，ChatGPT 的月活用户就突破了一亿，成为史上用户数增长最快的消费级应用。全球科技巨头也纷纷开始布局 AI 大语言模型，新一轮的人工智能竞赛正在上演。表 1：全球科技巨头对类 ChatGPT 产品的布局 公司公司 布局布局 微软 微软已经宣布在 Bing 搜索、Azure 云服务、Teams 等产品中加入 ChatGPT 技术，并有望在 Office 套件中也集成 ChatGPT 谷歌 基于 LaMDA 模型推出 ChatGPT 的竞品Bard，并向人工智能初创企业Anthropic 投资 3 亿美元 Meta 官宣将开源新的大预言模型 LLaMA，范围从 70 亿到 650 亿参数，但是使用更多数据训练 百度 宣布将在 2023 年 3 月推出类 ChatGPT产品“文心一言”，英文名 ERINE Bot 阿里 基于 2022 年提出的阿里通义大模型，达摩院版类 ChatGPT 产品正在内测，可能将 AI 大模型技术与钉钉生产力工具深度结合 京东 京东云宣布将推出产业版 ChatGPT，命名为 ChatJD，预计参数量为千亿级，主要应用在零售和金融 2 个领域 网易 网易有道未来或将推出 ChatGPT 同源技术产品，应用场景围绕在线教育 360 正计划尽快推出类 ChatGPT 技术的 demo 科大讯飞 宣布 AI 学习机将成为公司类 ChatGPT 技术率先落地的产品，将于今年 5 月发布 数据来源：澎湃、腾讯、百度、京东云、科大讯飞等，东方证券研究所 OpenAI发布发布 GPT-3.5 Turbo模型模型，成本降低，成本降低 90%。2023年3月1日，OpenAI上线了基于GPT-3.5 Turbo 模型的 ChatGPT API，允许第三方开发人员通过 API 将 ChatGPT 集成到他们的应用程序和服务中，可以用于创建人工智能驱动的聊天界面，目前已经在 Snap 等多家企业应用。OpenAI 表示，基于 GPT-3.5 Turbo 的 ChatGPT API 相比于之前一代开放的 Davinci 模型成本降低了 90%，目前定价为每一千个 token收费 0.002美元。在一个月前，OpenAI公司针对个人消费者推出了付费试点订阅计划 ChatGPT Plus，定价为每月 20 美元。订阅制的商业模式较为轻量化，对于 C端客户友好，具备良好的可推广性，是 OpenAI对于 ChatGPT商业化的初步尝试。我们认为，本次 OpenAI 上线的 ChatGPT API 是推动大语言模型商业化的重要一步，模型成本的大幅下降可以让ChatGPT更容易与各类应用进行整合，有望加速其在商业化领域的落地，通过吸引更多的用户来快速扩大市场份额，保持良好的竞争优势。图 1：OpenAI 推出付费试点订阅计划 ChatGPT Plus 图 2：OpenAI 上线基于 GPT-3.5 Turbo 的 ChatGPT API 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 数据来源：OpenAI，东方证券研究所 数据来源：OpenAI，东方证券研究所 GPT-4 发布时间尚未明确发布时间尚未明确，效率提升是重点效率提升是重点。距离 GPT-3模型的发布已经过去接近 3年，随着基于 GPT-3.5 模型的 ChatGPT 大获成功，业界对 GPT-4 的期待和猜测也越来越多。根据 OpenAI首席执行官 Altman 在 2023 年 1 月 18 日的一次访谈，目前 GPT-4 还没有明确的发布计划，并且对网络传言“GPT-4 的参数将达到 100 万亿”进行了驳斥，表示下一代的模型的参数将不会有巨幅提升，而是将重点放在效率的提升上，包括数据集、参数化、对齐度等方面。实际上，随着大模型的参数规模增大到一定程度后，增加参数数量对模型性能带来的提升将变得极小，参数数量并不一定和模型的性能呈直接关系。例如微软和英伟达联合开发的 Megatron-Turing NLG 模型，拥有超过 5300 亿参数，但在性能方面却不如某些相对体量较小的模型。图 3：部分主流模型大小 数据来源：英伟达，东方证券研究所 GPT-4 将将拥有拥有多多模态能力模态能力，有望有望引领行业下一浪潮引领行业下一浪潮。据德国媒体报道，在当地的一场人工智能相关活动上，微软德国 CTO 透露 GPT-4 将会于近期推出，并将具有多模态能力。多模态是当前行业内最受关注的算法方向之一，模型支持文字、图片、视频等的跨格式理解与分析，OpenAI之前推出的 DALL-E 就是一款优秀的文字生成图像的跨模态模型，Meta 也曾推出过一款从文字生成视频的应用Make-A-Video。我们认为，未来的大模型的输入输出将不仅限于文字对话，而是能够支持图像、音频、视频等多种形式，强大的多模态能力将成为未来大模型的核心，引领下一次的行业浪潮。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 4：DALL-E 2 从文字生成图片 图 5：Make-A-Video 从文字生成视频 数据来源：OpenAI，东方证券研究所 数据来源：Meta，东方证券研究所 1.2 产业格局雏形初成，大模型发展进入新时代 目前，目前，AIGC 产业生态体系雏形初现，可分为上中下三层架构：产业生态体系雏形初现，可分为上中下三层架构：1)基础层：由预训练模型为基础搭建的 AIGC 技术基础层。由于预训练模型需要高成本和技术投入，因此进入门槛高，主要参与方包括头部科技企业、科研机构等；2)中间层：即垂直化、场景化、个性化的模型和应用工具。预训练的大模型是基础设施，在此基础上可以快速抽取生成场景化、定制化、个性化的小模型，实现不同行业、垂直场景的布局。因此兼具大模型和多模态模型的 AIGC 模型会加速成为新的技术平台，模型即服务（Model as a Service，MaaS）开始成为现实。例如著名的二次元画风生成的 NovelAI 就是基于 Stable Diffusion 这一开源模型二次开发得到的。3)应用层：面向 C 端用户的文字、图片、音视频等内容生成服务，将 AIGC 与用户的需求连接从而实现产业落地。创业者们可以借助已经开源的模型，挖掘 C 端更加丰富的应用生态。目前贴近 C 端的工具越发多样，包括网页、本地安装的程序、移动端小程序、群聊机器人等。据 GPT-3 Demo 网站统计，目前网站上已发布 687 个调用 GPT-3 系列模型开发的应用程序以及相关的应用场景。图 6：AIGC 产业生态体系三层架构 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 数据来源：腾讯研究院，东方证券研究所 图 7：GPT-3 Demo 网站基于 GPT 模型的开发的程序 数据来源：GPT-3 Demo，东方证券研究所 MaaS 有望成为未来大模型有望成为未来大模型落地新形态落地新形态，模型蒸馏技术助力垂直，模型蒸馏技术助力垂直领域深入拓展领域深入拓展。目前来看，大模型可以认为是一个“通才”，对所有领域的知识都有所涉猎，比如ChatGPT就像一个典型的“万金油”，它什么都知道一点，也能非常合乎逻辑地把一些信息整合出来，但很多回答却无法保证准确；第二，对于信息特别是数据自身的关联，难以建立背后的逻辑；第三，它不能提供独特的洞见，它基本上就是一个更高级的传声筒。对于一些垂直领域的特殊场景用户来说，使用ChatGPT 就难以得到准确可用的回答，但专门为垂直领域重新搭建新的大模型又面临成本过高的问题。模型蒸馏技术则为垂直领域提供了一种新的思路，即在大模型的基础上，通过对模型进行蒸馏“瘦身”，再投入垂直领域的数据进行增量训练，即可蒸馏出能够服务于垂直领域的小模型。这样的小模型能够保留大模型的大部分能力，且在特定任务上表现优异，大大降低了模型搭建的成本。我们认为，OpenAI 在开放 ChatGPT 的 API 后，基于 ChatGPT 大模型的垂直场景化模型开发将会快速增加，并在实际场景中作为专用模型给垂直客户提供服务，MaaS 有望成为未来大模型落地的新形态。图 8：从大模型训练得到小模型的过程示意 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 数据来源：Namgyu Ho 等Large Language Models Are Reasoning Teachers，东方证券研究所 大模型大模型在在 B 端应用软件和垂直行业领域落地场景丰富端应用软件和垂直行业领域落地场景丰富，发展潜力，发展潜力巨巨大大。大模型优异的性能将对 B端软件和垂直行业带来新的变化，其对话式的交互逻辑能够使得原本繁杂的操作简化到仅需输入文字描述即可实现。我们梳理了未来大模型可能率先落地的场景，涵盖了 B 端通用软件和垂直行业领域，如办公软件、OA、ERP 等企业日常管理经营必备系统，以及医疗、教育、金融等行业所需的辅助诊断、辅助学习和智能风控等专业化的场景。当然，大模型的能力远不仅限于此，其发展潜力空间巨大。图 9：大模型的应用落地场景梳理 数据来源：东方证券研究所绘制 二、二、“文心一言”“文心一言”发布在即，发布在即，百度百度生态优势显著生态优势显著 2.1 百度“文心一言”发布在即，B 端生态圈持续扩大 百度文心一言百度文心一言将于将于 3 月月 16 日正式发布日正式发布。百度发布官方预告，将于 3 月 16 日下午 14 时在北京总部召开新闻发布会，主题围绕文心一言，百度创始人、董事长兼CEO李彦宏和百度首席技术官王 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 海峰将出席。文心一言是百度基于其文心大模型技术推出的大语言模型，将通过百度智能云对外提供服务，率先在内容和信息相关的行业和场景落地。图 10：文心大模型全景图 数据来源：百度文心，东方证券研究所 文心大模型于文心大模型于 2019 年推出，近年来迭代发展迅速年推出，近年来迭代发展迅速。2019 年 3 月，百度提出知识增强的语义理解框架 ERNIE，在深度学习的基础上融入知识，同时具备持续学习能力，曾一举登顶全球权威数据集 GLUE榜单。2021年，百度发布了 PLATO-XL，成为全球首个百亿参数中英文对话预训练生成模型，打开了对话式大模型的想象空间。同年，百度发布了最新的 ERNIE 3.0 大模型，基于深度学习平台飞桨的分布式训练技术优势，首次在百亿级预训练模型中引入大规模知识图谱，促进了结构化知识和无结构文本之间的信息共享，大幅提升了模型对于知识的记忆和推理能力。经过几年的发展，文心大模型已经成为了百度在人工智能的前沿领域的核心力量。图 11：文心大模型发展历程 数据来源：搜狐，东方证券研究所整理 文心一格和文心百中文心一格和文心百中产品产品是百度文心大模型产品是百度文心大模型产品化化的初步探索的初步探索，为文心一言打下坚实基础，为文心一言打下坚实基础。2022年 11月，百度发布了文心大模型的最新升级，包括新增 11个大模型，大模型总量增至 36个，构建起业界规模最大的产业大模型体系，并通过大模型工具与平台的升级和文心一格、文心百中等 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 基于大模型技术的产品应用，进一步降低大模型产业化门槛。文心一格是基于 ERNIE-ViLG 跨模态大模型的 AI 艺术创意辅助平台，可以通过文字描述智能生成图片；文心百中是由百度搜索和文心大模型联合研制的产业级搜索系统，拥有强大的语义理解能力，通过搜索配置、数据导入、搜索体验三步即可完成搜索引擎构建，相比传统搜索系统可减少人力成本 90%以上。我们认为，百度在大模型产品应用方面已经拥有丰富的实战经验以及扎实的技术基础，这也支撑了百度成为国内中文大语言模型产品的先行者。图 12：百度文心一格产品 图 13：百度文心百中产品 数据来源：百度文心，东方证券研究所 数据来源：百度文心，东方证券研究所 文心一言生态圈已文心一言生态圈已加入加入 400多家企业，多家企业，落地场景落地场景涵盖各行各业涵盖各行各业。截至 2023年 3月 3日，已有400多家企业官宣首批接入百度文心一言，百度大模型在 B 端的生态圈迅速扩大，涵盖了互联网、媒体、金融、保险、汽车、企业软件等行业。我们认为，随着文心一言的首批生态企业应用逐步落地，百度将建立起开发者及用户调用和模型迭代之间的飞轮，加速构建开放繁荣的技术生态，在推动公司增长的同时，也对中国生成式 AI 的发展带来了巨大的促进作用。表 2：部分文心一言生态圈公司梳理（截至 2023 年 3 月 8 日）行业行业 公司公司 合作方式合作方式 银行 邮储银行 通过“邮储大脑”接入并应用“文心一言”的能力 重庆银行 在技术创新、场景孵化、生态建设等多个领域展开深化合作 苏州银行 打造生成式人工智能生态服务 中信银行 打造全场景财富管理人工智能解决方案 兴业银行 推进前沿人机对话 AI 技术在金融场景的应用 证券 广发证券 在财富管理领域，积极尝试人机协同；助力基础问题解答、客户需求识别、内部效率提升 国海证券 探索数智客服、数智投顾、数智投研、数智投教、数智员工等金融场景落地应用；运营场景落地 长江证券 在产品研发、标准制定等多个领域深化合作，为用户打造全场景财富管理 AI 解决方案及服务 汽车 吉利汽车 应用在其银河的全新智能座舱系统的人工智能交流对话领域 零跑汽车 携手打造基于智能出行场景的大模型人工智能交互 长城汽车 基于智能汽车场景的大模型人工智能交互 一汽解放 红旗汽车接入文心一言，全面提升汽车领域的智能化产品与服务体验 能源 隆基绿能 对话式语言模型技术在国内光伏制造场景的首批着陆 能链智电 智能对话接入能源供应链、资产管理、零售等场景 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 家电 美的集团 美的集团智能家居、家庭服务机器人可以优先内测和试用文心一言诸多能力 海信视像 应用在海信电视等显示产品的智能内容生产领域 TCL 实业 将百度的智能对话技术成果应用在智能终端、智慧空间、智能制造等领域 长虹控股 应用在 8K 视像等领域 IT 软件服务 中软国际 中软国际服务数字效能平台的工具链体系、MaaS 出行解决方案将集成“文心一言”软通动力 通过百度智能云就可以调用文心一言的能力和服务 东软集团 应用百度领先的智能对话技术成果，打造更多 AI 赋能的产品与解决方案 金蝶国际 接入金蝶云苍穹 PaaS 平台，增强 ERP 对话和分析能力 致远互联 接入协同运营平台 COP，升级对话机器人能力 汉得信息 嵌入 B 端解决方案，针对数字分析、财务、HR、营销等 飞天云动 增强 NPC、数字人拟人；3D 模型、文字转视频等 AIGC 工具 科创信息 助力政企客户实现数字化转型 彩讯股份 探索 AI 核心技术在彩讯电子邮件 RichMail 等核心产品及电信、金融等核心行业率先运用，并围绕技术创新、场景孵化、生态建设等多方面展开更深入的合作 远光软件 把成果应用于企业管理领域数字化转型的业务场景中 宇信科技 携手共创“文心一言”在金融业务场景的率先应用，并围绕技术创新、场景孵化、生态建设等多方面展开更深入的合作，助力金融行业的智能化转型升级 媒体 澎湃新闻 打造内容生态人工智能全系产品及服务 环球时报 应用在媒体传播与舆情研究领域 新京报 新闻选题、策划、创意展示等领域 游戏 巨人网络 打造游戏行业联合解决方案，运用到游戏营销、游戏 NPC 以及游戏原画设计等游戏业务应用 中手游 旗下在研的国风仙侠开放世界游戏仙剑世界之后将应用文心一言的技术，在游戏内实现 NPC交互的功能；在剧情互动、数字人及智能 npc 等研发和运营场景中，进一步提升效率，优化玩家体验 友谊时光 应用在全系产品领域，将“文心一言”的技术运用到游戏研发、美术设计以及市场营销等业务中 医疗 神州细胞 打造生物技术制药产业人工智能全系服务，提升医疗健康体验 有来医生 应用于健康科普、医康养护等医疗服务领域 莫廷医疗 拓展其在眼科医疗器械领域的技术优势 教育 昂立教育 应用在教学设计、智慧测评、定制化学习场景、教育咨询、智能推荐等教学和服务领域，积极探索数字教学智能体 橙啦教育 深度开发可应用于考研、公考、英语等考试培训方面的人工智能产品和服务 高途 进一步拓展 AI 在教学练测评等教学和服务环节的应用范围 互联网 36 氪 将智能对话技术应用于内容生产、用户互动及企服点评等领域 携程 旅游服务场景，助力旅行智能规划、旅行内容渗透 汽车之家 赋能汽车数字化技术和营销解决方案 爱奇艺 内容搜索、内容宣发、内容创作工具、小说创作等业务 数据来源：公开信息整理，东方证券研究所 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 2.2 百度自身生态完备，支撑大模型的训练迭代 中文中文 NLP 数据集稀缺数据集稀缺、质量、质量参差不齐参差不齐是中文大语言模型发展缓慢的重要是中文大语言模型发展缓慢的重要因素因素。2023 年 2 月 20日，复旦大学团队发布了国内首个类 ChatGPT 模型 MOSS，引发了业界的关注。根据多数用户的使用反馈来看，MOSS 的英文回答水平要显著高于中文，其实对 ChatGPT 来说也是如此。究其原因，数据质量的差别是英文和中文表现差异较大的核心因素。相较于英文数据，中文数据在互联网的开源程度较低，导致中文数据集的规模相对较小，高质量无监督语料和指令数据尤其严重不足。此外，英文作为科研主流语言，在学术界和工业界中得到广泛应用，积累了大量高质量的语料数据，这为英文自然语言处理的研究提供了极大的优势。MOSS 的研究团队也表示，MOSS 的模型基座学习了 3000 多亿个英文单词，但中文词语只学了约 300 亿个。百度自身生态完备，旗下多款应用可以支撑大模型的训练百度自身生态完备，旗下多款应用可以支撑大模型的训练与迭代与迭代。百度作为中文互联网领域的头部企业之一，经过多年的发展，旗下的应用生态覆盖面极广，对于其自身发展大模型来说起到了关键支撑作用。在百度提出 ERNIE 3.0 模型的论文中也提到，ERNIE 3.0 的语料库包含了百度百科、百度搜索（包括百家号、百度知道、百度贴吧等）、百度知识图谱等内容。我们认为，在百度自身的产品生态中，百度知道、百度文库、百度知识图谱、百度搜索等核心产品都是文心大模型重要的数据集和语料库来源。1)百度知道百度知道：百度知道是百度旗下基于搜索的互动式知识问答分享平台，网站会通过积分奖励机制来鼓励用户提交问题的答案，并将答案作为搜索结果提供给其他有类似疑问的用户，达到知识分享的效果。截至 2021 年，百度知道的累计用户数超过 9 亿人，累计解决问题量超过 5.9 亿，回答者超过 1.8 亿。百度知道是典型的问答类数据集，非常贴合生成式对话模型的常规使用场景。2)百度文库：百度文库：百度文库是百度旗下的在线文档分享平台，文档覆盖了教育、法律、文学、医学、金融等多个行业和专业领域。这些文档内容涵盖了短文本和长文本，是训练大模型自然语言理解任务的优质语料。同时，涉及专业领域的特定知识能够扩大模型对于不同领域的理解，增强模型的通识能力。图 14：百度知道 图 15：百度文库 数据来源：百度知道，东方证券研究所 数据来源：百度文库，东方证券研究所 3)百度知识图谱百度知识图谱：知识图谱技术包括知识的获取、组织、运用和传承等，是人工智能的核心基础能力。百度知识图谱可以形成知识网络，展现相关知识的各方面属性，其数据特征与大模型训练的核心“prompt”类似，通过一个知识可以联想到另外的相关知识，形成 prompt，用于下一步的预测训练。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 4)百度搜索百度搜索：搜索引擎是对话式大语言模型天然的迭代入口，百度作为国内市占率最高的搜索引擎，用户数量众多。根据 statcounter 统计，截至 2023 年 2 月，百度搜索在国内的市占率为 55.8%。百度搜索作为百度生态的核心，能够直接和百度知道、百度文库、百度贴吧等中文语料库连接，本身就是一个超大型数据集合入口。同时，百度搜索每天要处理用户上万亿次的搜索需求，可以持续从全网形态各异的资源中持续学习，是大语言模型天然的迭代方式。图 16：2021 年至今我国搜索引擎的市场份额分布 数据来源：statcounter，东方证券研究所 图 17：百度知识图谱 图 18：百度搜索 数据来源：百度知识图谱，东方证券研究所 数据来源：百度，东方证券研究所 长期的技术积累和长期的技术积累和生态优势生态优势助力助力百度成为国内对话式大模型先行者百度成为国内对话式大模型先行者。基于搜索引擎这一天然的自然语言理解与处理的入口，百度从诞生开始就逐渐在 NLP、语义理解方面进行持续的技术积累。过去数十年，百度深耕人工智能领域，目前已经拥有芯片、框架、模型和应用四层技术栈，文心大模型自2019年推出以来也历经了多次迭代，目前已经具备较强的泛化能力与性能。良好的技术储备与自身的生态优势使得百度成为了国内对话式大模型的先行者，我们也十分看好文心一言发布后在各个产业中的落地应用。图 19：百度人工智能领域“芯片-框架-模型-应用”四层技术栈 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 数据来源：百度智能云，东方证券研究所 三、三、大模型产业应用展望大模型产业应用展望，有望加速产业智能化变革，有望加速产业智能化变革“大模型“大模型 接口平台接口平台 生态应用”三层共建促进生态应用”三层共建促进 AI 和产业共同发展和产业共同发展。大模型增强了 AI 技术的通用性，让开发者以更低成本、更低门槛，面向场景研发更好的 AI 模型，助力普惠 AI 的实现。但目前，基础大模型距离大规模产业应用并成为产业基座还有很长的一段路要走，不仅需要有与场景深度融合的大模型体系，也需要有支持全流程应用落地的专业工具和平台，还需要开放的生态来激发创新；三层之间交互赋能，才能形成良性循环的产业智能化生态共同体。OpenAI目前也是这样的思路，通过开放 GPT 的 API 服务，让大量开发者能够利用 API 进行二次开发，形成多种多样的应用；OpenAI 也能通过用户获取更多的行为数据来不断优化和迭代自身的大模型。“大模型 接口平台 生态应用”的三层协同共建将助力 AI 和产业共同发展，加速产业的智能化变革。微软目前已经将 ChatGPT 融入到了多个 B 端场景，迈出了大模型在 B 端应用第一步。图 20：“大模型 平台 生态”三层协同加速产业智能化 数据来源：IDC，东方证券研究所 3.1 大模型 办公：多场景体验优化 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 微软推出集成微软推出集成大模型大模型的的 Teams，办公会议办公会议场景场景效率提升效率提升。2023 年 2 月，微软发布了全新的Microsoft Teams Premium，将 GPT-3.5 集成到了 Teams 中，定价为每月 10 美元。Teams Premium 加入了智能回顾功能，可以自动生成会议纪录、任务提示和个性化的突出显示，从而帮助用户获取会议中的重要信息，节省了人力记录的时间。Teams Premium 还集成了 AI 支持的 40多种语言实时翻译功能，为不同语言的参会者提供便利。图 21：Teams Premium 智能回顾可自动生成会议纪要 图 22：Teams Premium 支持 AI 实时翻译 数据来源：微软，东方证券研究所 数据来源：微软，东方证券研究所 大模型大模型有望有望带来邮箱场景变革带来邮箱场景变革。邮箱作为使用频率最高的办公产品之一，与大模型的结合将有望带来办公场景体验质的飞跃。目前，微软旗下的 Viva Sales产品已经推出了 GPT支持的电子邮件自动答复生成功能，并能够与微软 Dynamics 365 Sales 这一 CRM 直接连接，为常见方案（例如提供折扣或提出建议）生成量身定制的回复，提高了销售人员的工作效率，也为客户带来了个性化的客户体验。目前微软还未发布接入 ChatGPT 的 Outlook 邮箱，我们认为，大模型强大的语言理解与分析能力将为邮箱这一场景带来巨大变革，有望带来诸多便捷的功能：1)邮件智能分类邮件智能分类：AI 可以阅读并分析邮件内容，按照内容相关度对所有邮件进行智能分类，这一操作通过人工来实现的话需要耗费大量的时间与精力，但是在AI支持下将变得非常简单；2)邮件撰写支撑邮件撰写支撑：除了自动答复单封邮件之外，AI 还能够自动提取与同一联系人的往来邮件信息，并在答复中结合往来邮件中的信息变化，为邮件的撰写提供支撑；3)个人数字助理个人数字助理：随着模型能力的提升，AI 邮箱将有望成为个人数字助理的角色，可以帮助用户智能完成邮件的处理、回复、重要事项提示等功能，邮箱场景将产生巨大变革。图 23：Viva Sales 可以自动生成邮件答复 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 数据来源：微软，东方证券研究所 大模型与文档融合促进深度功能使用大模型与文档融合促进深度功能使用。Office/WPS 是办公中场景中常用的文档工具，具备很多深度功能，但是在日常使用场景中，用户很难有机会或是不知道如何去使用这些深度功能。与大模型的结合将使得文档工具的功能使用变得更加便捷，带来文档处理的效率提升。比如在接入大模型之后，用户可以直接在接口中输入想要达成的功能（比如调整行距字体、插入表格、生成数据透视表），即可实现文档的自动调整。此外，我们认为未来大模型可能为文档工具带来如下能力：1)Word：Word 是重要的文字内容创作生产工具，目前微软已经在 Office Web 版本中上线了ChatGPT 优化文档写作的功能，用户在输入文字时，AI 能够给出完整句子的预测。在未来正式版本中，AI 可能会实现如自动生成摘要、智能优化语法、根据梗概自动生成全文等辅助创作功能；2)Excel：Excel 是最常见的数据统计分析工具，大模型的接入有望将传统的 excel 点击式操作模式完全简化为命令式，即使不懂 Excel 的函数使用也能够完成复杂的数据处理，极大地提升数据处理的效率。国内已有个人开发者开发了 ChatExcel 应用，可以通过聊天来实现对表格的操作。除此之外，大模型的代码生成能力也能够辅助用户进行 VBA 宏程序的编写，仅需输入想要实现的功能即可自动生成 VBA 宏程序；3)PPT：PPT 是办公场景中常用的展示工具，涉及文字、图像、音频与视频等多种格式的结合，是具有跨模态能力的大模型极佳的应用场景。目前，已有国外开发者开发了 ChatBA 应用（原名为 ChatBCG），在给定主题内容的情况下可以直接生成简单的 PPT，还可以变换多种布局。未来在微软推出的新版 PPT 中，有望带来更多辅助创作的功能如排版美化、根据提供的模板页自动应用所有页面等。图 24：个人开发者开发的 ChatExcel 应用 图 25：个人开发者开发的 ChatBA 应用 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 数据来源：ChatExcel，东方证券研究所 数据来源：ChatBA，东方证券研究所 3.2 大模型 OA/ERP/RPA：全流程效率提升 OA 作为企业内部流程管理的核心系统，作为企业内部流程管理的核心系统，大模型大模型的接入的接入有望提升企业管理全流程效率有望提升企业管理全流程效率。伴随着企业信息化多年来的发展，大中型企业已经在内部建立起诸多的业务和管理系统，但是这些系统往往在数据和流程上彼此割裂，往往需要手动完成较多流程，比如企业内部的财务报销、信息上报等流程，需要进行较多的链式点击操作才能实现。而基于大模型强大的语言理解能力，可以实现人与系统间的对话与交互，借助 RPA（Robotic Process Automation，机器人流程自动化）的执行能力，即可扮演“智能助理”的角色。员工通过自然语言向 AI 提出需要想要完成的功能或流程，AI 即可自动完成流程的办理，从而极大地提升各类系统的使用效率和应用体验。例如在费控这一场景中，未来大模型将有望实现自动解析识别单据文件并进行自动填充、通过分析企业历史报销数据自动选择合适的报销渠道、根据费用历史数据提供费用预测与规划、自动生成财务报表等功能，帮助企业实现真正的智能化管理，提高企业管理全流程效率。大模型助力大模型助力 ERP 系统进一步优化企业经营系统进一步优化企业经营。ERP 系统一直是许多企业的核心系统，通过自动化各种流程并提供对其数据的实时洞察来帮助企业进行日常经营的管理决策。大模型的出现有可能会彻底改变企业与 ERP 系统的交互方式，使员工能够更容易、更高效地访问他们完成工作所需的信息。ERP 系统中包含了企业的各种信息，例如财务数据、销售数据、库存数据、生产数据等，大模型可以基于对 ERP 系统中的数据的训练，为企业提供诸如销量预测、库存优化、生产计划排表、智能决策等功能，而员工仅需简单的语言命令输入即可快速调用这些功能，实现了企业经营效率和经济效益的最大化。目前，微软已经推出了 Dynamics 365 Copilot，为这款结合 CRM 和ERP的产品加入了生成式AI工具，在销售、客户服务、产品页面创建、供应链计划等领域为员工提供帮助。图 26：Dynamics 365 Copilot 支持智能创建产品描述 图 27：Dynamics 365 Copilot 支持智能供应链管理 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 数据来源：微软，东方证券研究所 数据来源：微软，东方证券研究所 3.3 大模型 代码生成：开发门槛进一步降低 大模型的代码生成能力助力大模型的代码生成能力助力程序开发效率提升程序开发效率提升。早在 2022 年，由微软、OpenAI 和 GitHub 联合打造的AI辅助编程工具GitHub Copilot就已经发布上线，由OpenAI Codex提供支持，基于GPT-3 使用了数十亿行代码进行训练而成。Copilot 的主要功能包括代码纠错、函数代码补全、根据注释自动生成代码等。从目前来看，Copilot 还并不能真正代替程序员来进行代码的编写，但它起到的辅助作用也极大程度解放了程序员的双手，很多的重复性和琐碎性工作可以直接由 AI 来完成，程序开发的效率得到了很大的提升。我们认为，随着大模型能力的不断进步，AI 在代码生成领域的性能将会越来越高，程序开发的门槛也将进一步降低。低代码开发平台有望迎来新的发展低代码开发平台有望迎来新的发展。低代码开发平台是指通过少量代码或零代码就可以快速生成新应用的开发平台，让开发经验较少甚至不懂开发的用户利用可视化窗口，通过拖拽等操作就能快速开发出适合企业自身实际业务场景的工作流程或应用程序。高性能大模型的出现为低代码领域带来了新的突破：从被动接受到启发创造，AI 生成应用将成为下一代 AI 低代码平台核心能力。在接入大模型的能力后，低代码应用开发将会进一步简化，仅需输入应用的名称以及实现的功能要求，普通人也可以直接生成想要的应用系统。目前，炎黄盈动已正式发布国内首个 AI 低代码平台，低代码行业有望迎来新的发展。图 28：Copilot 在 VS 2022 中的应用 图 29：炎黄盈动发布国内首个 AI 低代码平台 数据来源：澎湃，东方证券研究所 数据来源：炎黄盈动，东方证券研究所 3.4 大模型 行业：垂直场景深度融合 大模型落地行业垂直场景，行业模型更具性价比大模型落地行业垂直场景，行业模型更具性价比。在特定行业领域，以一个通用大模型来解决所有行业深度问题是不现实的，通过基于大模型的“蒸馏”技术形成的垂直行业模型是更具性价比的选择。行业模型可以在参数规模大幅减少的情况下，在垂直领域达到甚至超过大模型的表现，大大降低了模型的训练和服务成本，让大语言模型技术实现真正广泛应用。我们认为，大模型有望在如下行业率先迎来落地。3.4.1 医疗行业 大模型在医疗行业可能的落地场景主要包括大模型在医疗行业可能的落地场景主要包括：1)辅助诊断辅助诊断：哈佛医学院教授 Ruth Haliu 团队对 ChatGPT 的诊断能力进行了测试，结果显示，它在 45 个案例中的诊断正确率达到 87%，并为 67%的患者提供了合适的分诊建议，而现有 计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 的机器诊断正确率仅为51%。由此可见，大模型对于给出症状描述的诊断建议已经达到了较高水平，通过分析医疗记录、病历资料、诊断报告等数据，提供有关疾病诊断、治疗方案和药物处方等方面的建议和指导，帮助医生更加准确地诊断和治疗疾病，提高医疗质量和治疗效果。在医学影像领域，多模态的大模型也可以用于 CT 图像的诊断，智能标记出存在症状的图像区域；2)医疗信息系统流程简化：医疗信息系统流程简化：大模型可以利用其强大的自然语言理解和生成能力，帮助医生更加快捷地处理医疗信息。比如为医生提供智能化的语音助手服务，快速识别医生的语音输入，并自动生成相应的病历、处方等信息，从而减少医生的工作量和提高工作效率。此外，大模型还可以作为智能聊天机器人，为患者提供智能化的医疗咨询和客户服务，帮助医院和诊所更好地处理患者咨询和沟通事务；3)智能智能健康管理健康管理：如今，患两种及两种以上慢性疾病，和每天需要医疗监护和健康管理的慢病群体越来越大，目前的医疗保健模式和家庭医生服务模式不仅无法满足患者需求，在某些情况下还可能延误诊治。大模型可以与可穿戴设备结合，对患者进行全天候的健康监测，进行实时健康风险评估，帮助患者做好健康管理。图 30：ChatGPT 对症状描述提供诊断 数据来源：OpenAI，东方证券研究所 3.4.2 教育行业 大模型在教育行业可能的落地场景主要包括大模型在教育行业可能的落地场景主要包括：1)辅助学习产品辅助学习产品：大模型可以接入目前常见的辅助学习产品中，扮演“智能助教”的角色来帮助学生学习。AI 可以回答学生的问题、提供个性化的学习建议和教育资源、分析学生的学习进展等，通过与智能化学习产品的互动，学生可以获得更加个性化的学习体验，从而更快地提高自己的学习成绩。科大讯飞目前正在攻关生成式预训练大模型，并且将于今年 5 月 6 日率先落地讯飞 AI 学习机等产品；计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 2)教师支持教师支持：大模型可以被用作教师支持工具，帮助教师更好地管理教学过程和学生。例如，教师可以使用 AI 来分析学生的学习数据，针对不同的学生制定更加个性化的教学计划和评估学生的学习成果。同时，AI 还可以为教师提供教学资源、教育新闻和其他相关信息，帮助教师更快地准备教学，提高教学质量。多模态的大模型还能够辅助教学过程中的阅卷工作，实现对主观题的评分，减轻教师工作负担，提高阅卷的公正性与准确性。3.4.3 金融行业 大模型在金融行业可能的落地场景主要包括大模型在金融行业可能的落地场景主要包括：1)智能客服智能客服：金融机构的客服需求量较大，而对话式大模型的出现可以极大地减轻传统人工客服的压力，其强大的自然语言理解能力也使得其交互体验将远超于现有的 AI 客服。接入大模型的智能客服可以直接为客户处理简单的金融业务，提高客户满意度，减轻银行柜员和客服人员的工作负担；2)个性化评估与建议个性化评估与建议：在做好数据安全工作的基础上，大模型可以应用于金融风险评估，通过分析客户的信用历史、收支状况、负债情况等，为金融机构提供客户信用评估和风险分析报告，帮助银行制定更合适的授信策略。同时，也可以根据用户的投资需求和风险偏好，提供个性化的投资建议和金融产品推荐；3)智能风控检测智能风控检测：大模型基于对大量数据的分析和处理，能够有效识别风险因素并进行预警，帮助金融机构及时发现并解决风险问题。在金融欺诈检测领域，大模型也同样能够起到作用，提高用户的安全性和防范欺诈的能力。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 投资建议与投资建议与投资投资标的标的 我们认为，未来几年是大模型的快速发展窗口期，相关的大模型算法、算力基础设施、下游 B 端通用应用软件和垂直行业领域都有望迎来加速增长。大模型和算法能力领域，建议关注三六零(601360，未评级)、科大讯飞(002230，买入)等公司。算力基础设施领域，建议关注中科曙光(603019，买入)、海光信息(688041，买入)、浪潮信息(000977，未评级)、寒武纪-U(688256，未评级)等公司。B 端通用应用软件领域，建议投资者关注致远互联(688369，未评级)、ST 泛微(603039，未评级)、用友网络(600588，买入)、鼎捷软件(300378，未评级)、彩讯股份(300634，未评级)、金山办公(688111，增持)、汉得信息(300170，未评级)、拓尔思(300229，未评级)等公司。垂直行业领域，建议关注万兴科技(300624，未评级)、嘉和美康(688246，未评级)、远光软件(002063，买入)、宇信科技(300674，未评级)等公司。风险提示风险提示 大模型落地大模型落地不及预期不及预期：对话式大模型应用落地需要深度学习、视觉感知、语音语义等多种人工智能技术赋能，以完成特定场景下的任务。若未来文心一言大模型应用落地不及预期，将影响中国大语言模型领域的发展。政策监管风险政策监管风险：目前有关于 AI 生成内容的版权及监管等方面的政策尚未明确，ChatGPT 也仍存在一些伦理道德上的不当内容，若未来相关政策对大模型相关的应用监管力度加强，将会影响大模型的应用落地推广。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 信息披露信息披露 依据发布证券研究报告暂行规定以下条款：依据发布证券研究报告暂行规定以下条款：发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：截止本报告发布之日，资产管理、私募业务合计持有嘉和美康(688246，未评级)达到相关上市公司已发行股份 1%以上。提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。计算机行业深度报告 文心一言发布在即，大模型有望引领产业智能化变革 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5% 5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 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机器人行业专题研究：机器人应用加速推广科创板企业引领产业链发展-230313（31页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.13 机器人应用加速推广，科创板企业引领产业链发展机器人应用加速推广，科创板企业引领产业链发展 机器人专题研究机器人专题研究 徐乔威徐乔威(分析师分析师)曾大鹏曾大鹏(研究助理研究助理)021-38676779 0755-23976738 证书编号 S0880521020003 S0880121120056 本报告导读：本报告导读：政策叠加新能源下游高景气政策叠加新能源下游高景气，机器人机器人推广望推广望加速，加速，关键零部件国产化率逐步提升关键零部件国产化率逐步提升；科创板机器人公司产业布局包括控制器、减速器、电机和本体，引领行业发展科创板机器人公司产业布局包括控制器、减速器、电机和本体，引领行业发展。摘要：摘要：投资建议投资建议：政策红利和锂电、光伏等新能源行业高景气提供大幅增长空间，工业机器人及相关产业链直接受益。同时人口老龄化大势所趋，机器人 应用实施方案等相关政策推出有望加速机器人应用落地。推荐国内谐波减速器龙头绿的谐波、工控自动化头部供应商禾川科技。受益标的：核电机器人龙头景业智能、国内空心杯电机龙头鸣志电器。人口结构变化和下游需求驱动，中国人口结构变化和下游需求驱动，中国工业工业机器人产业机器人产业再迎景气期再迎景气期。下游需求上，一方面，相关政策推出利于加速机器人应用落地，工信部的“机器人 ”应用行动实施方案提出了到 2025 年我国制造业机器人密度较 2020 年翻番，根据国家统计局公开数据测算，工业机器人密度将在 2025 年达到约 495 台/万人；另一方面，锂电、光伏等新能源行业的规模化、智能化、精密化生产成为趋势，其中新能源车规模延续 2021 年大幅上涨趋势，2022 年达到 688.7 万辆，同比增长93.4%，创下新高。同时 2022 年底硅料价格大幅下降，预期 2023 年光伏市场反弹。人口结构上，据国家卫健委测算，预计 2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段，人口结构的变化将使人工成本大大提高，加快机器换人趋势。国国产机器人厂商崛起，进口替代成为市场趋势产机器人厂商崛起，进口替代成为市场趋势。减速器、伺服电机和控制器等关键零部件在机器人成本占比在 70%左右，减速器市场约80 亿，其中谐波约 30 亿，外资品牌占比超过 30%，但国产厂商份额明显提高，绿的谐波份额已达 25%，RV 约 50 亿，内资品牌占比超过 20%；伺服系统整体市场 280 亿，工业机器人用伺服系统约 30 亿，其中，海外品牌占比仍超过 40%，禾川科技已成为国内伺服系统份额第二，但市场份额仍低于 5%，市场替代空间较大；工业机器人控制器市场规模约 15 亿，其中外资品牌占比超过 60%。整体看，机器人关键零部件国产化率仍较低，但近年我国工业机器人国产化替代进程加快，多个国产品牌进军国际市场并得到广泛认可，睿工业数据显示我国工业机器人内资份额逐年提高，2025 年有望突破 40%。催化剂：催化剂：锂电领域自动化设备大订单落地、机器人本体及其关键零部件国产化率大幅提升。风险提示：风险提示：宏观经济大幅下行、新产品研发不及预期、市场竞争加剧 评级：评级：增持增持 上次评级：细分行业评级 相关报告 行行业业专专题题研研究究 股股票票研研究究 证证券券研研究究报报告告 机器人机器人 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 目目 录录 1.政策推动机器人应用加速，工业机器人发展再迎景气期.3 1.1.工业机器人历经 80 余载发展，逐渐走向多元.3 1.2.工业机器人市场前景广阔，多动力推进产业发展.5 1.2.1.机器替人：人口红利逐渐消退，机器人代工需求逐步显现 5 1.2.2.政策推动：多领域深化“机器人 ”应用.6 1.2.3.进口替代：国产机器人厂商崛起，进口替代成为市场趋势 7 1.3.下游应用市场广泛，锂电和光伏行业增速较快.8 1.3.1.工业机器人增长分化，大负载和协作工业机器人增速亮眼 8 1.3.2.下游行业景气有差异，锂电、光伏等行业拉动国内机器人需求 9 1.3.3.我国国产化进程加快，2025 年内资份额有望突破 40%.10 2.机器人核心部件成本占比大，技术壁垒高.12 2.1.减速器：机器人精密关节，技术壁垒较高.13 2.2.伺服系统：高精度执行系统，国产替代空间持续扩大.17 2.3.控制器：机器人信号处理中枢，国产化率仍较低.19 3.科创板机器人公司产业布局完善，引领行业发展.21 3.1.景业智能：核工业机器人龙头，围绕智能制造拓展产业链.21 3.2.绿的谐波：谐波减速器国产替代龙头，受益制造业自动化需求爆发 23 3.3.禾川科技：工控自动化行业龙头，有望实现业绩高增.25 3.4.鸣志电器：国内步进电机龙头，布局自动化和半导体领域.27 4.投资建议.29 5.风险提示.30 5.1.宏观经济大幅下行.30 5.2.新产品研发不及预期.30 5.3.市场竞争加剧.30 rRnMZVfWfVeUrVcVzW8OcM6MnPnNpNsRjMqQnOiNnMsR6MmNoOxNnOrMNZtQtQ 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 1.政策推动机器人应用加速，工业机器人发展再迎景政策推动机器人应用加速，工业机器人发展再迎景气期气期 应用场景广阔，机器人细分赛道增长未来可期。应用场景广阔，机器人细分赛道增长未来可期。根据国际标准化组织ISO的定义，机器人是一种能够通过编程和自动控制来执行诸如作业或移动等任务的机器。按用途划分，智能机器人主要可以分为工业机器人、服务机器人、特种机器人三类，其中工业机器人由于具有明显的先发优势，目前在市场中占据主要地位。但是在中国居民生活质量要求逐渐提高的背景下，服务机器人的应用场景受到场景化需求牵引将会不断拓展，其成长空间广阔，在未来几年市场份额有望赶超工业机器人。此外随着机器人技术的进步和应用的不断深化，特种机器人在军事、极限作业、应急救援等领域可以发挥巨大的作用，其前景同样可观。图图 1：按应用领域，机器人可分为工业、服务和特种机器人：按应用领域，机器人可分为工业、服务和特种机器人 数据来源：中国电子信息产业研究院、中国电子学会、国泰君安证券研究 1.1.工业机器人历经工业机器人历经 80 余载发展，逐渐走向多元余载发展，逐渐走向多元 推陈出新，工业机器人不断走向多元和成熟。推陈出新，工业机器人不断走向多元和成熟。工业机器人是广泛用于工业领域的多关节机械手或多自由度的机器装置，具有一定的自动性，可依靠自身的动力能源和控制能力实现各种工业加工制造功能。按照发展阶段，可以将工业机器人划分为初代工业机器人、第二代工业机器人和现代工业机器人。第一阶段：初代工业机器人，第一阶段：初代工业机器人，20 世纪世纪 50-60 年代。年代。1954 年，美国发明家乔治德沃对其可以存储工厂中移动零件逐步数字指令的设备申请了一项专利，标志着第一台可编程机器人的诞生。1958 年，乔治德沃联合创立了世界上第一家机器人公司 Unimation，该公司于 1959 年制造出第一台工业机器人 Unimate，并在 1961 年将该机器人投入通用汽车工厂生产。1962 年，美国机械与铸造公司制造出世界上第一台圆柱坐标型工业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 机器人，命名为 V erstran。三年后，MIT 首次向人们演示了具有视觉传感器的机器人系统，成为机器人发展第一二阶段的重大过渡性事件。第二阶段：第二代工业机器人，第二阶段：第二代工业机器人，20 世纪世纪 70-90 年代。年代。该阶段机器人在初代机器人的基础上进一步添加视觉、力觉、触觉等感觉系统，许多现在仍广泛使用的工业机器人均在这一阶段被发明。1973 年，德国库卡公司将其使用的 Unimate 机器人研发改造成其第一台产业机器人 Famulus，这是世界上第一台机电驱动的六轴机器人。1975 年，Olivetti 公司开发出直角坐标机器人“西格玛”，它被应用于组装领域。1978 年，美国Unimation 公司推出通用工业机器人 PUMA 应用于通用汽车装配线，这标志着工业机器人技术已经完全成熟。1992 年，瑞士 Demaurex 公司出售其第一台应用于包装领域的 Delta 机器人给罗兰公司用于生产，目前Delta 机器人广泛应用于包装工业、医疗和制药行业等。第三阶段：现代工业机器人，第三阶段：现代工业机器人，21 世纪初至今。世纪初至今。该阶段工业机器人开始向智能化特点靠拢。2002 年，由美国波士顿公司和日本公司共同申请了第一件智能机器人专利“机械狗”。2010 年日本发那科公司推出“学习控制机器人 R-2000iB”，该机器人无需任何复杂操作，只需操作人员启动其动作程序其就能自动进行循环学习。2011 年 2 月 14 日，在美国佛罗里达州的肯尼迪航天中心，美国宇航局的 Robonaut 机器人搭乘航天飞机进入太空探索，成为首个进入太空的仿人型机器人。2014 年 ABB 推出双7轴臂协作机器人Y uMi，第二年川崎推出双腕平面关节型机器人duAro。在科技日新月异发展的当下，工业机器人仍在高速创新，为生产制造提供更加有力的支持。图图 2：工业机器人不断发展进步工业机器人不断发展进步 数据来源：前瞻产业研究院、国泰君安证券研究 工业机器人拥有众多细分类型，可更好满足生产要求。工业机器人拥有众多细分类型，可更好满足生产要求。作为最早投入使用的机器人，工业机器人诞生的目的就是为了满足提高生产效率的要求。随着智能制造概念的普及和推广，工业机器人在以汽车制造、金属机械制造、电子制造为代表的各大工业领域得到了广泛的应用，并衍生出直角坐标型、并联型、SCARA、多关节型和协作型机器人等细分种类以更好满足制造业需求。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 1.2.工业机器人市场前景广阔，多动力推进产业发展工业机器人市场前景广阔，多动力推进产业发展 1.2.1.机器替人：人口红利逐渐消退，机器人代工需求逐步显现机器替人：人口红利逐渐消退，机器人代工需求逐步显现 人口老龄化程度加深，用工成本增加。人口老龄化程度加深，用工成本增加。国家统计局数据显示，2022 年年末我国总人口为 141175 万人，比上年末减少 85 万人，自 1962 年后首次出现人口负增长。据国家卫健委测算，预计“十四五”时期，我国 60 岁及以上老年人口总量将突破 3 亿，占比将超过 20%，进入中度老龄化阶段。2035 年左右，60 岁及以上老年人口将突破 4 亿，在总人口中的占比将超过 30%，进入重度老龄化阶段。随着老龄化程度的不断加深，我国劳动力人口占总人口比重逐渐降低，适龄劳动人口的数量也在不断下降。同时伴随着制造业工人工资不断提高，各企业用人成本大大增加，出于提效降费需求，机器人代工将成为长期稳定趋势。图图 3：60 岁以上人口占比逐年增加岁以上人口占比逐年增加 图图 4：制造业人员平均工资持续提高：制造业人员平均工资持续提高 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 机器人代工提高效率，降本效果明显。机器人代工提高效率，降本效果明显。因用人成本的提高，“机器换人”的经济性变得越来越明显。虽然受到疫情及原材料涨价影响，机器人零部件产品价格有所提高，但长期来看，随着科技的进步和工业机器人技术的普及，未来工业机器人的价格会呈不断下降趋势。美国纽约资产管理公司方舟投资（ARK Invest）预测，工业机器人成本到 2025 年将下降 50%-60%。对于企业来说，同样的效益下,机器人投资回本的年限逐年缩短。从 2019 年至 2021 年，机器人费用摊销与人工成本进一步拉大，制造业人员平均工资则从 32 元左右提高到 38 元左右，而工业机器人小时成本费用从约 19 元降低至约 11 元。机器代人降本效果十分显著。图图 5：中国进出口机器人价格整体呈下降趋势中国进出口机器人价格整体呈下降趋势 0%5 %00010000150002000025000300002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202260岁及以上人口数60岁及以上人口占总人口比例36665 41650 46431 51369 55324 59470 64452 72088 78147 82783 92459 010000200003000040000500006000070000800009000010000020112012201320142015201620172018201920202021制造业人员平均工资（单位：元）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 1：2021 年机器代人大幅降低成本年机器代人大幅降低成本 2019 年年 2021 年年 条件条件 测算测算 条件条件 测算测算 工业机器人本体价格（万元）2019 年工业机器人均价 25.23 2021 年工业机器人均价 15.72 系统集成总体费用（万元）2019 年本体均价的 1.75 倍 44.16 2021 年本体均价的 1.5 倍 23.58 维修及升级改造费用（万元）第一年本体均价 5%，其后 2%4.79 第一年本体均价 5%，其后 2%2.99 使用时长（小时）8 年（16 小时/天，6 天/周，50 周/年）38400 8 年（16 小时/天，6 天/周，50 周/年）38400 检测维修和升级改造时间（小时）使用时长 352 使用时长 352 工业机器人小时成工业机器人小时成本费用（元本费用（元/小时）小时）18.76 10.69 年度制造业人员工资（万元/年）年度工资 7.81 年度工资 9.25 年度制造业人员时年度制造业人员时薪（元薪（元/小时）小时）8 小时/天，6 天/周，50 周/年 32.54 8 小时/天，6 天/周，50 周/年 38.54 数据来源：Wind、IFR、GGII、国泰君安证券研究 1.2.2.政策推动：多领域深化“机器人政策推动：多领域深化“机器人 ”应用”应用 “十四五”规划赋能，提供大幅增长空间。“十四五”规划赋能，提供大幅增长空间。近年来，国家先后出台多项政策，聚焦技术创新、具体应用，鼓励帮扶机器人产业发展，助力中国机器人产业从“做大”到“做强”，在国内推进进口替代，并在海外扩大市场份额。“十四五”规划提出，我国计划 2025 年整机综合指标达到国际先进水平，关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平，机器人产业营收年增速超过 20%；2035 年产业综合实力达到国际领先水平。工信部印发“机器人 ”应用行动实施方案，提出了到 2025 年，我国制造业机器人密度较 2020 年翻番，假设机器人更换周期为十年，工业机器人密度基数不变，根据国家统计局公开数据测算，工业机器人密度将在0510152025303520112012201320142015201620172018201920202021工业机器人出口均价工业机器人进口均价线性(工业机器人出口均价)线性(工业机器人进口均价)千美元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 2025 年达到约 495 台/万人。此外，方案还提出要聚焦 10 大重点应用领域，突破 100 种以上机器人创新应用技术及解决方案，推广 200 个以上应用场景，打造一批应用标杆企业等目标，为产业发展提供动力。政策层面上加大财税金融支持、营造良好市场环境，为机器人产业的不断增长提供保障。机器人产业近年来的增长态势将在长期中保持。表表 2：工业机器人密度预计在工业机器人密度预计在 2025 年翻番年翻番 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 工业机器人密度（台/万人）246 322 353 402 457 495 工业机器人密度基数（万人）4680.28 4680.28 4680.28 4680.28 4680.28 4680.28 机器人保有量（万台）115.1 150.7 165.2 188.1 213.9 231.7 机器人更换周期（年）10 10 10 10 10 10 机器人年淘汰量 11.4 13.0 13.7 16.2 19.1 机器人销量（万台）17.0 27.1 30.3 34.2 38.6 40.5 增速 59.7.8.9.9%4.9%数据来源：Wind、IFR、GGII、国家统计局、国泰君安证券研究 表表 3：多项政策助力机器人产业发展多项政策助力机器人产业发展 发布日期发布日期 发布单位发布单位 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2023 年 1月 工信部等 “机器人 ”应用行动实施方案 分类施策拓展机器人应用深度和广度，培育机器人发展和应用生态，增强自主品牌机器人市场竞争力，推进我国机器人产业自立自强。2022 年 6月 国务院 广州南沙深化面向世界的粤港澳全面合作总体方案 培育发展高新技术产业。推进专业化机器人创新中心建设，大力发展工业机器人和服务机器人，推进无人机、无人艇等无人系统产业发展。2021 年12 月 工信部 “十四五”智能制造发展规划 到 2025 年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化，重点行业骨干企业初步应用智能化；到 2035 年，规模以上制造业企业全面普及数字化网络化，重点行业骨干企业基本实现智能化。2021 年12 月 工信部、发改委等 “十四五”机器人产业发展规划 到 2025 年，我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地。到 2035 年，我国机器人产业综合实力达到国际领先水平，机器人成为经济发展、人民生活、社会治理的重要组成。2020 年 9月 发改委等 关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见 加快高端装备制造产业补短板。重点支持工业机器人、建筑、医疗等特种机器人、高端仪器仪表、轨道交通装备、高档五轴数控机床、节能异步牵引电动机、高端医疗装备和制药装备、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶等高端装备生产，实施智能制造、智能建造试点示范。数据来源：国务院官网、工信部官网、国泰君安证券研究 1.2.3.进口替代：国产机器人厂商崛起，进口替代成为市场趋势进口替代：国产机器人厂商崛起，进口替代成为市场趋势 疫情冲击外资供应链，国产龙头企业迎来机遇。疫情冲击外资供应链，国产龙头企业迎来机遇。我国工业机器人发展起步较晚，在技术上、规模上都落后于海外厂商，市场份额较小。但随着市场需求不断提高，许多外资企业开始重视中国市场，国内机器人产业也迅速发展。疫情期间，较多外资企业物流、原材料等板块受到影响，导致无法正常交货，且多家外资企业价格有一定提高，造成海外订单回流。国产企业相对价格较低、性价比高，在疫情期间发挥了本土优势，抓住了机会扩张市场份额。国内机器人行业集中度提高。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 图图 6：2015-25E内资工业机器人占比逐年提高内资工业机器人占比逐年提高 数据来源：MIR、国泰君安证券研究 核心技术构造壁垒，提高市场份额。核心技术构造壁垒，提高市场份额。受新能源汽车、光伏、锂电和半导体等领域需求驱动，国产厂商加大布局力度迅速发展。“十四五”规划指出，要提高产业创新能力，加强核心技术攻关。推动国产工业机器人企业增加研发投入，进行技术创新，逐步实现规模化生产，提高市场份额。国内包括埃斯顿、汇川技术、博实股份、埃夫特等多家企业均形成了自身的独特技术优势，以保持在持续的国产替代浪潮下的竞争优势。1.3.下游应用市场广泛，锂电和光伏行业增速较快下游应用市场广泛，锂电和光伏行业增速较快 1.3.1.工业机器人增长分化，大负载和协作工业机器人增速亮眼工业机器人增长分化，大负载和协作工业机器人增速亮眼 2022 年协作、中大负载六轴机器人预计高速增长。年协作、中大负载六轴机器人预计高速增长。2021 年我国工业机器人按照产品分类的销量中，多关节机器人占最多的市场份额，其次为SCARA、协作以及并联机器人。2022 年协作机器人因国产化率大幅提升呈现较好的景气度；中大负载六轴机器人增长更为明显，新能源汽车行业高速发展带动此类机器人需求；因 3C 行业景气度下降，小六轴机器人与 SCARA 增速不及预期；并联机器人也因食品、日化等主要行业需求收紧而增速低于预期。图图 7：2021 年多关节与年多关节与 SCARA 市场份额最大市场份额最大 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 数据来源：中国工业机器人、国泰君安证券研究 1.3.2.下游下游行业景气有差异，锂电、光伏等行业拉动行业景气有差异，锂电、光伏等行业拉动国内机器人需求国内机器人需求 2022年我国工业机器人下游行业景气度分化明显。年我国工业机器人下游行业景气度分化明显。2021年我国工业机器人按功能分类的应用占比中，搬运类占 55%，其次为焊接、装配等功能，这是行业景气度差异的原因之一。根据睿工业数据，2022 年我国工业机器人行业分布差异化明显，市场主要依靠新能源汽车、锂电、光伏以及医疗行业拉动，3C 电子景气度大幅下降，其他一般工业受宏观经济冲击较大，整体景气度不及预期。图图 8：2022E我国工业机器人搬运、焊接功能份额占我国工业机器人搬运、焊接功能份额占比突出比突出 图图 9：2022E我国工业机器人下游行业出货依靠锂我国工业机器人下游行业出货依靠锂电、汽车电子等行业拉动电、汽车电子等行业拉动 数据来源：亿欧智库、国泰君安证券研究 数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 锂电处于能源革命中心，工业机器人应用场景广泛。锂电处于能源革命中心，工业机器人应用场景广泛。锂电产业化学成分高，要求机器人安全稳定。锂电行业发展相对成熟，市场规模大，机器人需求量高，对于机器人的要求聚焦于精度、效率、灵敏度以及柔性，且强调工业机器人的安全性、稳定性。受全球局势影响，锂电行业景气度提升，产能持续提高。2022 年预计锂电行业销售收入 793 亿元，同比增长 34.9%，2023 年有望破千亿。锂电行业迅猛发展的势头将为工业机器人提供大量应用场景，拉升工业机器人的需求量，预计 2025 年破五万台。多关节,61.90%SCARA,25.80%协作,6%并联,3%其他,3 21年中国工业机器人分类销量占比搬运,55%焊接,25%装配,10%加工,5%喷涂,3%洁净与其他,2 21年中国工业机器人功能应用占比-20-1001020304050增速 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 图图 10：2022E中国锂电设备市场规模同比增长中国锂电设备市场规模同比增长35%图图 11：中国锂电市场机器人销量预计：中国锂电市场机器人销量预计 2024年破五年破五万台万台 数据来源：GGII、国泰君安证券研究 数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 2022年底硅料价格大幅下降，预期光伏市场反弹。年底硅料价格大幅下降，预期光伏市场反弹。光伏产业更新快组件大，要求机器人可定制。由于光伏产业更新迭代速度快，考虑成本与效率问题要求机器人可定制化、柔性化。另外光伏行业多为大尺寸、高重量组件，因此对工业机器人的设计方面也有一定要求。2021 年光伏设备销售收入爆发式增长，创下 400 亿元纪录。受成本下降以及俄乌冲突等宏观市场影响，光伏需求量将维持高位。由于工业机器人能够提高光伏产业制造的速度、效率以及精确度，预计市场规模将持续扩增，2022 年预计增长 2.5%，2023 年销售大幅上升。图图 12：2022 年中国光伏设备市场规模预计同比增长年中国光伏设备市场规模预计同比增长 2.5%数据来源：CPIA、中商产业研究院、国泰君安证券研究 1.3.3.我国国产化进程加快，我国国产化进程加快，2025 年内资份额有望突破年内资份额有望突破 40%从竞争格局来看，从竞争格局来看，2021年工业机器人外资品牌占据我国市场主要份额。年工业机器人外资品牌占据我国市场主要份额。2021 年依旧是四大家族发那科、ABB、安川、库卡占据中国主要市场，爱普生份额也相对较高。我国品牌如埃斯顿、汇川等份额占比较低。图图 13：2021 年工业机器人外资品牌占据我国市场主要份额年工业机器人外资品牌占据我国市场主要份额 18.3.6%.34.94.95.8%0 000040060080010001200销售收入（亿元）增长率693 $B848%&%0 00002345678销量（万台）增速13.6.0B.9%2.5!.0%0%5 %05E00200300400500600销售收入（亿元）增长率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 我国工业机器人国产化替代进程加快，我国工业机器人国产化替代进程加快，2025 年有望突破年有望突破 40%。目前中国工业机器人产业链已逐步完善，多个国产品牌进军国际市场并得到广泛认可。此外受国家政策驱动我国本土机器人品牌发展势头良好，技术创新能力提升，国产化率有望进一步提升。睿工业数据显示我国工业机器人内资份额逐年提高，2025 年有望突破 40%。图图 14：2025 年我国工业机器人内资份额有望突破年我国工业机器人内资份额有望突破 40%数据来源：MIR DATABANK、国泰君安证券研究 FANUC,15B,11%安川,9%爱普生,9%KUKA,7%雅马哈,5%埃斯顿,3%那智,3%三菱,3%汇川,2%川崎,3%其他,32 21年中国工业机器人市场格局83vspqhecb $0)2578%0 0Pp0%外资占比内资占比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 31 2.机器人核心部件成本占比大，技术壁垒高机器人核心部件成本占比大，技术壁垒高 工业机器人产业链完善，上游零部件壁垒高。工业机器人产业链完善，上游零部件壁垒高。时至今日，工业机器人的产业链已经非常完善。工业机器人上游是关键零部件生产厂商，三大零部件主要是减速器、控制系统和伺服系统。中游则是机器人本体，即机座和执行机构，包括手臂、腕部等，按照结构形式，本体可以划分为直角坐标、球坐标、圆柱坐标、关节坐标等类型。下游是系统集成商，以自动化设备生产商（即系统集成商）为主，根据不同的应用场景和用途进行有针对性地系统集成和软件二次开发，生产出来的机器人只有通过系统集成之后，才能投入到下游的汽车、电子、金属加工等产业，为终端客户所用。图图 15：工业机器人上游核心零部件主要为减速器、伺服系统、控制器工业机器人上游核心零部件主要为减速器、伺服系统、控制器 数据来源：中国机械工程学会、国泰君安证券研究 核心零部件技术是机器人本体企业的核心竞争力。核心零部件技术是机器人本体企业的核心竞争力。根据中国机械工程学会统计，减速器、伺服电机、控制器分别占工业机器人整机成本 32%、22%、12%，三大核心部件在整机成本里占比接近 70%。，上游零部件是工业机器人技术核心与难点，是工业机器人成本最高和产业利润最厚的环节，存在较高的行业壁垒，因此攻克上游核心零部件技术是机器人本体企业的核心任务，也是企业核心竞争力所在。图图 16：上游三大核心零部件成本占整机成本上游三大核心零部件成本占整机成本 70%左右左右 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 数据来源：中国机械工程学会、国泰君安证券研究 2.1.减速器：机器人减速器：机器人精密关节，技术壁垒较高精密关节，技术壁垒较高 高精密减速器为工业机器人核心零部件，成本占比高。高精密减速器为工业机器人核心零部件，成本占比高。减速器是一种精密的动力传达机构，作用在于降低转速、传递更大的扭矩，满足工业机器人在重复执行相同的动作时的定位精度和重复定位精度。同时，当负载较大时，伺服电机功率有限导致输出扭矩较小，此时需要通过减速器来提高扭矩。此外，伺服电机在低频运转下容易发热和出现低频振动，对于长时间和周期性工作的机器人这都不利于确保其精确、可靠地运行。精密减速器的存在使伺服电机在一个合适的速度下运转，并精确地将转速降到机器人各部位需要的速度，提高机械体刚性的同时输出更大的力矩。图图 17：减速器主要起着降低转速、提升扭矩的作用减速器主要起着降低转速、提升扭矩的作用 数据来源：国泰君安证券研究 工业机器人主流减速器为工业机器人主流减速器为 RV和谐波减速器。和谐波减速器。工业机器人用精密减速机主要有两种：RV 减速器和谐波减速器。相比于谐波减速器，RV 减速器具有更高的刚度和回转精度。因此在关节型机器人中，一般将 RV 减速器放置在机座、大臂、肩部等重负载的位置；而将谐波减速器放置在小臂、腕部或手部；二者之间适用的场景不同，属于相辅相成的关系。表表 4:谐波减速器一般与谐波减速器一般与 RV 配合使用配合使用 项目项目 RV减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 技术特点技术特点 通过多级减速实现传动，一般由行星齿轮减速器的前级和摆线针轮减速器的后级组成，组成的零部件较多。通过柔轮的弹性变形传递运动，主要由柔轮、刚轮、波发生器三个核心零部件组成。与 RV 及其他精密减速器相比，谐波减速器使用的材料、体积及重量大幅度下降。产品性能产品性能 大体积、高负载能力和高刚度 体积小、传动比高、精密度高 应用场景应用场景 一般应用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等重负载的位置。主要应用于机器人小臂、腕部或手部。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 终端领域终端领域 汽车、运输、港口码头等行业中通常使用配有 RV 减速器的重负载机器人。3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业中通常使用由谐波减速器组成的 30kg负载以下的机器人。价格区间价格区间 5,000-8,000 元/台 1,000-5,000 元/台 数据来源：绿的谐波 IPO 招股书、国泰君安证券研究 RV 减速器工艺要求高，结构较复杂。减速器工艺要求高，结构较复杂。RV减速器在摆线针轮行星传动的基础上发展而来，结构主要分为两级：第一级为渐开线圆柱齿轮传动，第二级为摆线针轮行星传动，包括转臂曲柄、摆线轮、针齿壳，特点在于承受大负载的同时保证高精度。因此，其技术难点主要在于工艺和装配方面：1.材料成型技术。RV 减速齿轮需要具有耐磨性和高刚性，对于材料成型过程提出了较高要求，尤其是材料化学元素控制、表面热处理方面。2.精密加工及装配技术。RV 减速器的减速比较高，具备无侧隙、微进给的特点，这就需要特殊部件加工和精密装配技术。图图 18：RV 减速器主要分为渐开线圆柱齿轮传动和摆线针轮行星传动减速器主要分为渐开线圆柱齿轮传动和摆线针轮行星传动 数据来源：品宏减速机公司官网 谐波减速器基于行星齿轮传动发展起来的，由波发生器、柔轮、刚轮和谐波减速器基于行星齿轮传动发展起来的，由波发生器、柔轮、刚轮和轴承组成。轴承组成。其工作原理在于依靠波发生器使柔轮产生可控弹性变形，而柔轮比钢轮少 N 个齿轮位。因此，当波发生器转一圈，柔轮移动 N 个齿轮位，产生了所谓的错齿运动，从而实现了主动波发生器与柔轮的运动传递。谐波减速器是通过柔轮的弹性变形来实现传动，其优势是传动比大、零部件数目少；其缺点是弹性变形回差大，这就不可避免地会影响 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 机器人的动态特性抗冲击能力等。图图 19：谐波减速器主要由波发生器、刚轮、柔轮组成谐波减速器主要由波发生器、刚轮、柔轮组成 数据来源：谐波齿轮减速器原理 谐波减速器在精密传动领域具备高减速比体积比、高精度、高稳定性、谐波减速器在精密传动领域具备高减速比体积比、高精度、高稳定性、长寿命等优势。长寿命等优势。因谐波减速器结构简单，较小的体积就可以达到较高的减速比，可应用于对尺寸要求比较高的场景，精度上看，谐波也优于 RV，寿命一般也超过 RV 减速器。此外，因传动原理不同，谐波减速器精度随时间呈现非线性变化，在精度保持寿命内可以稳定较高的精度，使用期间一般不需要进行特殊维护，全生命周期使用成本远低于 RV。表表 5:谐波相较谐波相较 RV 在背向间隙、寿命、减速比等方面有显著优势在背向间隙、寿命、减速比等方面有显著优势 主流技术指标主流技术指标 RV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 背向间隙背向间隙 60 arc sec 20 arc sec 传动效率传动效率 80u%温升温升 45 40 噪声噪声 70db 60db 减速比减速比 30-192.4 30-160 额定转矩下使用寿命额定转矩下使用寿命 6,000h 8,000h 额定输出转矩额定输出转矩 101-6,135 N m 6.6-921 N m 扭转刚性扭转刚性 20-1,176 N m/arc min 1.34-54.09 N m/arc min 数据来源：绿的谐波招股说明书、国泰君安证券研究 下游机器人高景气驱动减速器增长下游机器人高景气驱动减速器增长。2021 年我国工业机器人装机量达26.82 万台，较 2020 年增长 9.8 万台，增长势头迅猛。作为工业机器人最核心的零部件，减速器市场景气度亦非常高。预计 2022 年谐波减速器市场规模达 27.5 亿元，同比增长 63.7%，2022 年受疫情影响，汽车、运输等 RV 终端应用行业景气度较低，故 2022 年 RV 减速器市场增速有所放缓。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 31 图图 20：2022 年谐波减速器预计增长年谐波减速器预计增长 60%以上以上 图图 21：2022 年工业机器人年工业机器人 RV 减速器增长有所放缓减速器增长有所放缓 数据来源：GGII、国泰君安证券研究 数据来源：GGII、国泰君安证券研究 减速器常年被日资垄断，国产厂商替代持续加速。减速器常年被日资垄断，国产厂商替代持续加速。据MIR数据，2021年国内 RV 减速器市场中，纳博特斯克/日本住友占据 53%/5%份额，双环传动、珠海飞马、中大力德等国产企业市场份额均位列前十名，近年来国产品牌资本及技术力量不断增长，持续渗透 RV 减速器市场，并在部分指标如减速比取得突破性成就，但国产品牌在齿轮寿命（国产 1 万小时 vs 进口 5 万小时）、扭转刚度、传动精度和一致性等方面仍有较大提升空间。同时，国产厂商经常面临实地应用时性能指标与实验室测验指标相差较大的窘境，因此在一致性方面国产厂商处于劣势。从谐波减速器来看，哈默纳科/新宝等外资厂商占据 36%/7%的份额，同时国产厂商份额明显提高，绿的谐波份额已达 25%，为内资谐波减速器龙头。从谐波减速器的技术指标来看，国内绿的谐波的减速比范围与日本哈默纳科水平相当，产品性能基本满足要求，目前已经大量应用于国产机器人。而国外产品在输出扭矩、平均寿命和一致性等技术指标上依然占据优势。图图 22：2021年工业机器人年工业机器人 RV减速器外资占比超减速器外资占比超60%图图 23：2021年工业机器人谐波减速器外资居主导地位年工业机器人谐波减速器外资居主导地位 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 表表 6：国产谐波减速器部分性能指标已追上外资国产谐波减速器部分性能指标已追上外资 性能指标 绿的谐波（LHS-32）来福（LHT-32）钧兴（KSHG-32）HD(CSG-32)减速比 30-160 50-160 50-160 30-160 齿隙精度 1 arcmin 1 arcmin 1 arcmin 1 arcmin 传动精度 1 arcmin 1 arcmin 1 arcmin 1 arcmin 额定扭矩 51-130 99-178 95-170 99-178 纳博特斯克,53%环动,14%住友,5%珠海飞马,4%中大力德,4%其他,20%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 效率 80%噪声 75 dB 75 dB 75 dB 75 dB 重量 2.5 3.15 3.15 3.2 数据来源：哈默纳科、绿的谐波、来福谐波官网、国泰君安证券研究 2.2.伺服系统：伺服系统：高精度执行系统，高精度执行系统，国产替代空间持续扩大国产替代空间持续扩大 伺服系统是指以位置、速度、转矩为控制量，能够动态跟踪目标变化从伺服系统是指以位置、速度、转矩为控制量，能够动态跟踪目标变化从而实现自动化控制的系统而实现自动化控制的系统。具体来说，伺服系统由伺服驱动器发出信号给伺服电机驱动其转动，同时伺服电机中的编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器，伺服驱动器再对信号进行汇总、分析、修正。整个工作过程通过闭环方式精确控制执行机构的位置、速度、转矩等输出变量。由于伺服系统具备定位精度高、动态响应快、稳定性好等性能特点，在对位置精度要求较高的行业中得到广泛应用，目前已普遍应用于机床工具、纺织机械、电子制造设备、医疗设备、印刷机械自动化生产线及各种专用设备等。图图 24：伺服系统主要包括伺服驱动、伺服：伺服系统主要包括伺服驱动、伺服电机和反馈装置电机和反馈装置 数据来源：禾川科技招股说明书 下游下游景气景气驱动，伺服系统市场快速增长。驱动，伺服系统市场快速增长。我国的伺服系统产业起步较晚，2000 年以后随着国内中高端制造业不断发展，各行各业在生产制造活动中越来越多地需要使用伺服系统来实现产品制造高质量和高精度的目的，这一需求促使国内伺服系统市场呈现快速增长趋势。根据MIR 睿工业的数据，2017-2021 我国伺服系统市场规模由 141 亿元增长至 279.27 亿元，CAGR 达 14.64%，其中 21 年同比增长 37.9%，增长势头迅猛。2022Q2，激光、机器人、机床等下游行业增速下滑，行业景气度下降，叠加原材料价格上涨因素，伺服系统市场规模增长放缓。图图 25：2017-2021 伺服系统市场规模伺服系统市场规模 CAGR 达达 15%图图 26：伺服系统下游行业伺服系统下游行业市市场增速下滑场增速下滑 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 31 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 打破外资垄断格局，国产替代持续加速。打破外资垄断格局，国产替代持续加速。我国伺服系统市场主要分为日韩品牌、欧美品牌和国产品牌三大阵营，由于需要的技术水平较高，伺服系统市场一直为外资品牌主导。近年来，国内厂商通过引进、消化吸收国际先进技术等举措，不断加强伺服系统相关的技术研发和生产能力，国产伺服系统的产品质量和技术水平不断提升，并逐渐在国内市场中取得一定的份额，但与国际知名企业相比，其在整体性能、可靠性上仍存在一定差距。根据 MIR 睿工业的数据，2021 年我国伺服市场中，汇川、安川和松下分别以 16%、11%、10%的市场份额位列前三，国产品牌打破了外资垄断伺服市场的局面。图图 27：国产品牌国产品牌打破外资垄断伺服市场局面打破外资垄断伺服市场局面 数据来源：MIR 睿工业、国泰君安证券研究 表表 7：国内伺服系统市场格局较分散，国产替代已取得成效国内伺服系统市场格局较分散，国产替代已取得成效 公司类型公司类型 公司名称公司名称 国内市场份额国内市场份额 简介简介 海外巨头海外巨头 西门子 8%创立于 1847 年，是全球电子电气工程领域的领先企业，是全球主流伺服品牌之一。松下 10%创立于 1918 年，是世界著名的国际综合性电子技术企业集团。三菱 9%创立于 1921 年，是全球领先的电气设备制造商之一，业务范围覆盖工业自动化产品和机电一体化产品。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 安川 11%创立于 1915 年，主要制造伺服电机等产品。在国内伺服市场，安川电机多年来占据市场份额的前列 国内国内厂商厂商 汇川 16%成立于 2003 年，是专门从事工业自动化和新能源相关产品研发、生产和销售的高新技术企业，公司业务中工业自动化收入占总体营业收入的比例约为 60%，是公司的主要收入来源。信捷 2%成立于 2008 年，专门从事工业自动化控制产品的研发、生产和销售，长期专注于机械设备制造行业自动化水平的提高的工业自动化厂商。台达 8%创立于 1971 年，为电源管理与散热管理解决方案的领导厂商，并在多项产品领域居世界级重要地位，服务内容横跨工业自动化、太阳能、风能、车用电子与通讯电源等 数据来源：各公司官网、国泰君安证券研究 2.3.控制器：机器人控制器：机器人信号处理中枢，信号处理中枢，国产化率仍较低国产化率仍较低 控制系统相当于机器人的大脑，负责向机器发布和传递指令动作，控制控制系统相当于机器人的大脑，负责向机器发布和传递指令动作，控制机器人在工作中的运动位置、姿态和轨迹。机器人在工作中的运动位置、姿态和轨迹。典型的运动控制系统主要包括控制器、伺服系统和传感器三个部分，运动控制器向伺服系统发送指令，进而带动工作机械（负载）实现特定运动。同时，电机和机械系统的多种传感器经过信号处理将实时信息反馈给控制器，控制器进行实时调整，保证整个系统的稳定运转。图图 28：运动控制系统主要包括控制器、伺服系统和传感器运动控制系统主要包括控制器、伺服系统和传感器 数据来源：固高科技招股书、国泰君安证券研究 工业机器人需求旺盛，国内控制器市场近工业机器人需求旺盛，国内控制器市场近 15 亿元。亿元。近年来中国工业机器人行业快速发展，工业机器人产业链日益成熟，国内机器人控制器软硬件开发实力不断增强，需求日益提升，下游市场也快速增长。国内工业机器人用控制器市场规模 2017年 10.5亿元上升至 2021年 14.7亿元，CAGR 为 8.8%。预计 2022 年国内工业机器人控制器市场规模有望达16.2 亿元。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 图图 29：2022 年工业机器人控制器市场增速预计在年工业机器人控制器市场增速预计在 10%以上以上 数据来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究 控制器国产化率低，内资厂商尚未形成竞争力。控制器国产化率低，内资厂商尚未形成竞争力。美日韩等外资厂商以机器人控制器核心技术，率先占据国内工业机器人控制器市场的绝大部分份额。全球行业龙头日本发那科在中国市场份额为 18%，稳居第一宝座。国内企业控制器尚未形成市场竞争力，工业机器人控制器国产率不足 20%。目前国产控制器硬件差距较小，难点集中于软件。控制器本质上就是一个数据处理器，随着半导体技术的成熟，半导体芯片的性价比越来越高，因此控制器在硬件上并无太高门槛，其核心在于算法要与机器人本体相匹配。目前，国外主流机器人厂商的控制器均是基于运动控制平台进行自主研发，以保证匹配性，导致国内企业控制器尚未形成竞争优势。可以说，国产控制机在硬件上与国外差距不大，差距主要是算法和兼容性方面。图图 30：外资品牌主导国内控制器市场外资品牌主导国内控制器市场 数据来源：中商产业研究院、国泰君安证券研究 12.4%2.5%5.0.7.2%0%2%4%6%84681012141618201720182019202020212022E市场规模（亿元）yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 3.科创板机器人公司产业布局完善，引领行业发展科创板机器人公司产业布局完善，引领行业发展 3.1.景业智能：核工业景业智能：核工业机器人龙头机器人龙头，围绕智能制造拓展产业链，围绕智能制造拓展产业链 景业智能是景业智能是国内核工业机器人及智能装备领域的国内核工业机器人及智能装备领域的头部头部供应商。供应商。主要从事特种机器人及智能装备的研发、生产及销售，主要产品包括核工业系列机器人、核工业智能装备、非核专用智能装备等，产品主要应用于核工业、新能源电池及医药大健康等领域。凭借自主研发、技术创新建立竞争优势。凭借自主研发、技术创新建立竞争优势。景业智能是中核集团合格供应商，经过多年的行业积累与发展，现已成为核工业领域客户的重要供应商之一，2020 年获得中核集团下属某单位 4A 级履约供应商的称号。景业智能核工业产品在行业内占据重要地位，拥有自主的知识产权，技术水平国内领先。2020 年 12 月中核浦原对公司进行战略投资，公司由此成为中核集团设备板块智能装备方向的重要单位。2022 年 4 月景业智能在上海科创板成功上市，未来三年将紧紧围绕智能制造，以核心技术与产品为依托，不断开拓核工业全产业链，进一步扩大新能源电池、医药大健康、职业教育等业务，推进军用智能装备业务。图图 31：拥有专业技术和管理队伍，已成为行业内的重要供应商拥有专业技术和管理队伍，已成为行业内的重要供应商 数据来源：景业智能官网、国泰君安证券研究 2018-2021 年收入和净利润年收入和净利润 CAGR分别为分别为 63.46%和和 57.14%。营业收入从 2018 年的 79.84 百万元增至 2021 年的 348.71 百万元，CAGR 为63.46%；归属于母公司股东的净利润从 2018 年的 19.69 百万元增至 2021年的 76.4 百万元，年均复合增长率为 57.14%。2018 年到 2021 年公司规模不断扩大，营收和经历均呈增长趋势。主要驱动力有：1.核工业的战略地位以及转型升级的需要推动核工业领域智能化需求的增加；2.综合竞争能力突出，公司实力赢得客户认可；3.产品技术附加值高，公司的盈利能力较强。图图 32：2018-2021 年收入和净利润年收入和净利润 CAGR 分别为分别为 63.46%和和 57.14%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 数据来源：景业智能招股说明书、国泰君安证券研究 近年公司的毛利率和净利率呈现下降趋势。近年公司的毛利率和净利率呈现下降趋势。2019及2020年部分箱室智能装备的项目毛利率较高，拉高了该类产品毛利率及公司综合毛利率。2021 年度，公司非核智能装备业务因客户需求变更技术参数更改次数较多、安装调试过程较长耗费的成本较多进而毛利率较低，拉低了公司总体的毛利率。毛利率和净利率分别同比下降 5.67%和 1.61%，并在2022H1 仍继续保持下降趋势。图图 33：景业智能近年毛利率和净利率稍有下降景业智能近年毛利率和净利率稍有下降 数据来源：景业智能招股说明书、国泰君安证券研究 核工业产品是公司主营业务收入的主要来源核工业产品是公司主营业务收入的主要来源。核工业产品分为核工业系列机器人和核工业智能装备两部分。从 2018 年至 2022 年 H1，核工业产品收入占公司总营收分别为 78.38%，79.07%，81.21%，90.04%，88.34%，非核专用智能装备是公司主营产品重要组成部分，是公司除核工业领域相关产品以外积极拓展的业务；此外，公司也获得部分设计、安装调试、维修等技术类服务订单、军工类产品订单以及职业教育设备技术服务相关订单，近年来占比有所上升。2021 年度，由于核工业智能装备收入较高，同时部分核工业系列机器人订单因客户项目建设等因素未完成交付，因此拉低了核工业系列机器人收入的占比。百万元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 图图 34：核工业产品是公司营收主要来源核工业产品是公司营收主要来源 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 3.2.绿的谐波：谐波减速器国产替代龙头，受益制造业自动化绿的谐波：谐波减速器国产替代龙头，受益制造业自动化需求爆发需求爆发 绿的谐波主要从事精密传动装置研发、制造，产品包括谐波减速器、机绿的谐波主要从事精密传动装置研发、制造，产品包括谐波减速器、机电一体化执行器以及精密零部件。电一体化执行器以及精密零部件。公司产品主要用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体设备、新能源设备等领域精密传动部件。经过多年持续研发投入，公司在国内率先实现了谐波减速器的工业化生产和规模化应用，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断。经过多年发展，公司已积累了一大批工业机器人、数控机床等高端装备行业的优质客户，并成功跻身国际主流市场。公司凭借产品和技术优势在业内建立起了较高的品牌知名度，已成长为行业领军企业，在国内工业机器人谐波减速器细分领域竞争优势明显。自成立以来，公司持续注重技术和产品开发投入，并对产品自成立以来，公司持续注重技术和产品开发投入，并对产品的前沿领域的前沿领域进行探索和评估。进行探索和评估。公司前身系苏州绿的谐波传动科技有限公司，成立于2001 年。2003 年，公司从零开始，研发工业机器人领域谐波传动技术，完全跳出传统了渐开线齿形设计理论，运用有限元设计方法对谐波传动进行数学建模，将 3D 仿真引入谐波齿形设计。2009 年，公司制造出第一台谐波减速器的原型机，并建立企业检验测试中心，开始对谐波减速器进行评价和测试。2013 年，公司相继推出十四个系列近百种谐波减速器，产品逐渐被市场认可。2015 年，公司的精密谐波减速器产品系列已达十七个。2018 年，公司的精密谐波减速器产品系列已达十九个，完成10 万台产销目标。2019 年，公司的面向未来的新一代三次谐波减速器“Y 系列”产品成功问世。2020 年公司成功登陆科创板。图图 35：自成立以来，公司注重自成立以来，公司注重产品产品的的前沿领域探索前沿领域探索 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 数据来源：绿的谐波官网、国泰君安证券研究 2021 年公司营收、归母净利分别实现增长年公司营收、归母净利分别实现增长 104%/130%。2021年公司分别实现营业收入、归母净利 4.43/1.89 亿元，增速达 104%/130%。2017-21 年公司营业收入、归母净利 CAGR 分别达 25.96%/40.14%，公司业绩增长速度较快。2022 前三季度，公司分别实现营业收入、归母净利3.44/1.28 亿元，全年业绩有望延续快速增长趋势。图图 36：绿的谐波：绿的谐波 2021 年营收增速达年营收增速达 104%图图 37：绿的谐波：绿的谐波 2021 年归母净利增速达年归母净利增速达 130%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司谐波减速器业务收入占比近公司谐波减速器业务收入占比近 95%，综合毛利率维持高位。，综合毛利率维持高位。2021年公司谐波减速器及金属部件业务实现收入 416.22 亿元，增长 104%，该业务毛利率达 53.18%，为公司第一大收入来源。2017-21 年，公司综合毛利率持续高于 45%，2021 年公司综合毛利率达 52.52%。公司毛利率较低的业务为机电一体化业务，但 2021 年该业务毛利率仍高于 35%，展现了公司产品较强的市场竞争力和盈利性。图图 38：谐波减速器业务为公司第一大收入来源：谐波减速器业务为公司第一大收入来源 图图 39：绿的谐波综合毛利率维持：绿的谐波综合毛利率维持 50%1.762.21.862.174.433.44-40%-20%0 00.511.522.533.544.55201720182019202020212022Q3营业收入（亿元）YOY（右轴）0.490.650.580.821.891.28-20%0 000.20.40.60.811.21.41.61.82201720182019202020212022Q3归母净利（亿元）YOY（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.3.禾川科技：工控自动化行业龙头，有望实现业绩高增禾川科技：工控自动化行业龙头，有望实现业绩高增 布局自动化领域数十年，产业链持续升级。布局自动化领域数十年，产业链持续升级。禾川科技是一家技术驱动的工业自动化控制核心部件及整体解决方案提供商。公司成立于 2011 年11 月 22 日，以 PLC 产品切入市场，深耕自动化领域超过十年，伺服系统、PLC 产品持续研发，数次迭代更新；同时开发研发中心，2015 年于深圳、杭州，2017 年于大连都有基地布局，有利于持续创新。覆盖自动化领域全流程，控制覆盖自动化领域全流程，控制 驱动驱动 执行传感器一体化。执行传感器一体化。公司主要从事工业自动化产品的研发、生产、销售及应用集成。主要产品包括伺服系统、PLC 等，覆盖了工业自动化领域的控制层、驱动层和执行传感层，并在近年沿产业链上下游不断延伸，涉足上游的工控芯片、传感器和下游的高端精密数控机床等领域。图图 40：公司：公司发展历史悠久，自动化领域持续创新发展历史悠久，自动化领域持续创新 数据来源：禾川科技公司官网、国泰君安证券研究所 公司近年业绩稳中向好，营业收入不断提升。公司近年业绩稳中向好，营业收入不断提升。公司的营业收入由2018年的 2.83 亿元增长至 2021 年的 7.51 亿元，年复合增长率达 38.47%。同时公司的归母净利润由 0.50亿元增长至1.10亿元，年复合增长率达29.86%；增长主要系机器人、光伏等下游产业需求旺盛。公司盈利能力短期内受疫情带动防疫生产设备市场需求提高、公司积极开拓新客户等因素影响。图图 41：收入年复合增长率高达收入年复合增长率高达 38.47%图图 42：公司：公司近年平均毛利率近年平均毛利率 38.85010015020025030035040045050020172018201920202021亿元谐波减速器及金属部件机电一体化产品智能自动化设备其他业务47.08H.83I.37G.18R.52%0 00 172018201920202021谐波减速器及金属部件机电一体化产品智能自动化设备其他业务综合毛利率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 收入结构上伺服系统占比大，产品结构逐渐多元化。收入结构上伺服系统占比大，产品结构逐渐多元化。伺服系统业务主要包括伺服驱动器、伺服电机和伺服系统附件，2018-2021 年公司伺服系统收入由 2.32 亿元增长至 6.59 亿元，各年占总收入比重均超过 80%。伺服系统的快速增长主要受益于市场整体的扩大、销售渠道和重点客户的开拓以及防疫设备所带来的市场需求。主营业务还包括 PLC、低压变频器、HMI 及工控芯片等产品，具备成为公司未来增长点的潜力。图图 43：收入结构伺服系统平均占比收入结构伺服系统平均占比 84.97%图图 44：伺服系统年复合增速伺服系统年复合增速 41.62%数据来源：WIND、国泰君安证券研究 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 产品毛利率波动较大，产品毛利率波动较大，2021年出现较大幅度下降。年出现较大幅度下降。伺服系统产品毛利率稳定在 40%左右，近段时间略有下滑，2022 年 9 月产品毛利率降至32.79%。主要由于受市场竞争加剧、部分原材料采购价格上升及产品更新换代影响，公司伺服系统及 PLC 产品毛利率下降。PLC 产品近三年毛利率整体下降趋势，从 46.31%近年降至 34.29%，降低主要原因为带动配套伺服系统销售，适当降低 PLC 单价和毛利率；随着疫情缓解，口罩机等下游防疫设备生产需求减少，毛利率较高的中大型 PLC 产品收入占比下降。图图45：综合毛利率最新综合毛利率最新 2022Q3 降至降至 32.79%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 数据来源：WIND、国泰君安证券研究 3.4.鸣志电器鸣志电器：国内步进电机龙头，国内步进电机龙头，布局自动化和半导体领域布局自动化和半导体领域 以运动控制业务为核心，多矩阵业务协同发展。以运动控制业务为核心，多矩阵业务协同发展。公司专注于运动控制领域和智能电源领域核心技术及系统级解决方案的研发和经营，已形成了以控制电机，通用自动化驱动控制系统及 LED 智能照明控制驱动系统为核心，贸易代理及工业互联网等业务协同发展的业务架构。公司通过公司通过数次数次收购兼并，夯实技术护城河。收购兼并，夯实技术护城河。公司的前身为上海鸣志电器有限公司，2012 年公司整体变更为上海鸣志电器股份有限公司，公司型式由合资企业改制为股份公司。2014 年公司收购 AMP99的股权，2015年公司收购 LIN ENGINEERING 100%股权。AMP 在步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术处于全球前列地位，收购完成后，公司控制驱动系统技术取得了长足发展。LIN ENGINEERING 在高端安防监控设备市场拥有领导性优势，收购后使得公司迅速获得 0.9 HB步进电机高端技术。图图 46：鸣志电器鸣志电器通过数次收购兼并夯实技术护城河通过数次收购兼并夯实技术护城河 数据来源：鸣志官网、鸣志电器招股说明书、国泰君安证券研究 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 31 鸣志电器业绩稳健增长，鸣志电器业绩稳健增长，2021 年营业收入、归母净利增速分别达年营业收入、归母净利增速分别达22.64%/39.30%。2013-21 年公司业绩稳健增长，2021 年公司实现营业收入和归母净利分别为 27.14/2.8 亿元，增速分别达22.64%/39.30%，2015营收、归母净利 CAGR 分别达 14%/18%。2022 前三季度实现营业收入、归母净利 21.24/1.6 亿元，营收同增 5.98%，归母净利同减 21.42%。归母净利同减原因系 2022Q2 公司受疫情影响，预计 2022Q4 公司业绩增速将逐步回暖。图图 47：鸣志电器营业收入稳健增长：鸣志电器营业收入稳健增长 图图 48：2021 年鸣志电器归母净利增速近年鸣志电器归母净利增速近 40%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 控制电机及其驱动产品营收占比持续提升，公司综合毛利率高于控制电机及其驱动产品营收占比持续提升，公司综合毛利率高于30%。2017-21年，公司主营业务构成中控制电机及其驱动产品营收占比最大，比例持续提升，该业务毛利率维持在 35%以上，展现了公司步进电机等产品的强劲市场竞争力。主营业务中，设备设备状态管理系统产品毛利率最高，达 70%；贸易代理业务毛利率最低，但仍高于 20%。公司综合毛利率持续维持高位，2017-21 年综合毛利率维持高于 30%。图图 49：控制电机及其驱动系统营收占比持续提升：控制电机及其驱动系统营收占比持续提升 图图 50：鸣志电器综合毛利率持续高于：鸣志电器综合毛利率持续高于 30%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 20.26%4.55%.75.37.34%8.66%7.53.64%0%5 %01015202530营业收入（亿元）YOY25.68%5.38.20%5.73%0.60%4.79.869.30%-10%0 0Pp.511.522.53归母净利（亿元）YOY 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 4.投资建议投资建议 政策红利和锂电、光伏等新能源行业高景气提供大幅增长空间，工业机政策红利和锂电、光伏等新能源行业高景气提供大幅增长空间，工业机器人及相关产业链直接受益。器人及相关产业链直接受益。同时人口老龄化大势所趋，机器人 应用实施方案等相关政策推出有望加速机器人应用落地。推荐国内谐波减速器龙头绿的谐波、工控自动化头部供应商禾川科技。受益标的：核电机器人龙头景业智能、国内空心杯电机龙头鸣志电器。表表 8：科创板机器人科创板机器人公司公司盈利预测盈利预测估值估值表表 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2023/03/10 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688320.SH 禾川科技 41.38 0.62 1.20 1.63 66.7 34.5 25.4 增持 688017.SH 绿的谐波 113.66 1.58 2.05 2.68 71.9 55.4 42.4 增持 603728.SH 鸣志电器 41.82 0.69 1.27 2.22 60.2 33.0 18.9-688290.SH 景业智能 82.08 1.48 2.06 2.91 55.5 39.8 28.2-数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：收盘价和 EPS货币单位均为元。鸣志电器、景业智能 2022-2024 年 EPS取自 wind 一致预期，其余公司 EPS预测值来自国泰君安证券预测值。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 5.风险提示风险提示 5.1.宏观经济大幅下行宏观经济大幅下行 作为通用制造业，工业机器人及其零部件行业受宏观经济波动影响较大，产业与宏观经济波动的相关性明显，尤其是和工业制造的需求、基础设施投资等宏观经济重要影响因素强相关。国家宏观政策调整、宏观经济运行呈现的周期性波动、下游行业存在景气度不达预期等情况，将会影响机器人产品销售，可能导致行业公司订单减少、销售困难、回款缓慢，因此机器人及其零部件行业存在受宏观经济波动影响的风险。目前，国内基础设施建设和制造业结构升级仍然保持良好的发展趋势，若未来国家宏观经济增速维持在较低水平甚至下行，或基础设施建设和制造业资本支出大幅放缓，将会影响机器人产品的市场需求，则相关公司存在业绩下滑的风险。5.2.新产品研发不及预期新产品研发不及预期 机器人行业属于技术密集型、知识密集型行业，产品技术涉及控制工程学、人机工程学、计算机软件、嵌入式软件、电子、电力电子、机电一体化、网络通讯等多学科知识和应用技术，具有专业性强、研发投入大、研发周期长、研发风险高等特点。目前，减速器的难点在于精度和寿命，伺服系统和 PLC 产品的技术难点主要在于是否具备自调整功能、伺服驱动器响应速度、编码器精度、电磁设计技术、可编程系统软件和 PLC总线周期等，国外龙头厂商凭借多年来持续的研发投入和对先进技术的不断探索在相关技术难点领域实现突破，国内厂商与其尚存在一定差距。若国内相关公司未能在技术难点上研发成功，将导致无法将技术成果成功转化为成熟的产品投入市场，或新产品投入后在综合性能、可靠性、稳定性等技术指标方面不及预期，将会对国内相关公司的核心竞争力和长远发展产生负面影响。另外若国外龙头公司在技术研发方面有新的突破，而国内相关公司无法进行持续研发缩短差距，则亦将对国内相关公司的新产品开发和竞争力带来不利影响。5.3.市场竞争加剧市场竞争加剧 减速器、伺服系统、PLC 等机器人核心零部件由于集成度高，产品设计和工艺复杂，需要长时间的经验积累才能生产出可靠性和稳定性高的产品，进而对产品的生产工艺、部件性能和制造水平进行持续提升。国外龙头厂商凭借在行业内长期积累获得的技术应用经验，在控制性能、产品可靠性、软件核心算法和整体方案方面仍然具有较高的竞争优势。未来国内相关公司的产品将会更多地与国内外知名企业发生竞争。如果产业链上相关公司不能够持续提高技术水平、强化服务体系、推出符合行业发展趋势的产品，提升其综合竞争力，则会在未来竞争中处于不利地位，而出现销售不及预期或打价格战的被动局面，影响零部件供应商盈利水平的稳定性。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 31 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

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C华塑科-公司研究报告-铅酸后备电池BMS领域龙头企业拓展储能锂电池BMS-230313（16页）.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月1313日日C C 华塑科（华塑科（301157.SZ301157.SZ）铅酸铅酸后备电池后备电池 BMSBMS 领域龙头企业领域龙头企业，拓展储能锂电池，拓展储能锂电池 BMSBMS核心观点核心观点公司研究公司研究新股研究新股研究证券分析师：姜明证券分析师：姜明证券分析师：黄盈证券分析师：黄盈021-60933128021-S0980521010004S0980521010003基础数据发行前股本4500.00 万股发行股本1500.00 万股发行后股本6000.00 万股公司第一大股东杭州皮丘拉控股有限公司第一大股东持股比例36.89%注:数据更新日期为 2023 年 03 月 13 日市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理较早进入电池安全管理行业较早进入电池安全管理行业，已成为国内后备电池安全管理和云平台核心供已成为国内后备电池安全管理和云平台核心供应商应商。公司主营后备电池 BMS、动力铅蓄电池 BMS、储能锂电 BMS 的研发、生产、销售与售后服务。产品覆盖东南亚、美洲、欧洲、大洋洲等 40多个国家和地区，广泛应用于数据中心、通信、轨道交通、金融、电力、石油石化、航空、半导体、储能等关键后备电源领域。公司数据中心电池 BMS 市场份额排名国内第一，工信部公布的 32 个入选的 2021 年国家新型数据中心典型案例中，有 22 个装配了公司的 BMS 产品。毛净利率略有下降毛净利率略有下降，高端产品销量增长较快高端产品销量增长较快。2020 年在“新基建”加速的带动下，数据中心电源设备需求爆发，公司销售收入随之快速增长。2019-1H22 分别实现收入 1.07/2.06/2.37/1.08 亿元，复合增速 40%；实现归母净利润 0.16/0.56/0.55/0.24 亿元，复合增速 31%；毛利率目前为 41.8%。H3G-TA 系统是公司主流型号产品，贡献了大部分营收与毛利，但销售额占比呈下降趋势。H3G-TS 系列属于升级迭代的高端产品，随着用于需求不断升级以及产能的爬升，销量快速增长。资质门槛较高，用户粘性较强，客户不会轻易更换资质门槛较高，用户粘性较强，客户不会轻易更换 BMSBMS 供应商。供应商。电池安全管理产品的稳定性和安全性是核心，进入客户的供应商体系需要较长时间。同时，客户的最终供应商名录一般仅含 3-5 家公司。以阿里巴巴、百度、腾讯为例，除 Midtronics、NDSL（Cellwatch）国外品牌企业外，国内仅公司及少数 2-3 家领先企业能够进入其 BMS 合格供应商名录。一旦建立合作关系，客户通常会选择“框架协议 采购订单”的模式，与供应商长期合作，以避免频繁更换供应商带来的运营风险。数据中心为电池安全管理行业主要增长点之一数据中心为电池安全管理行业主要增长点之一。截至 22 年 6 月，我国算力规模排名全球第二，在用数据中心机架总规模超 590 万标准机架（按标准机架 2.5kW 统计），服务器规模约 2000 万台，算力总规模超 150EFlops。未来，全国数据中心机架规模年均增速将达 20%左右。数据中心 UPS 的可靠性是客户主要考虑的因素，此方面铅蓄电池仍较锂电池有优势。尽管咨询机构预测 2025 年锂离子电池占全球数据中心电池市场份额将上升至 38.5%，目前国内数据中心锂电池应用比例约 10%，预计铅蓄电池在未来较长时间（5-10 年）内不会实现全面替代。可比公司情况可比公司情况：由于BMS在储能环节的价值量占比较小，市场中除本公司外，没有以BMS 业务为主的上市公司。可比公司选择拥有储能电池系统的派能科技、主营电池监测及化成设备的盛弘股份、主营锂电池组BMS监测系统的星云股份。但由于业务与产品结构、面向的下游行业不同，参考价值较低。风险提示：风险提示：技术上，研发创新风险、技术人员流失风险、失密风险。经营上，新产品技术替代风险、市场竞争风险、锂电 BMS 业务拓展风险。财务上，应收账款规模及增速较大、逾期应收账款余额较大、毛利率下降、原材料价格波动、税收优惠政策变动风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录公司概况公司概况.4 4股东结构.4华塑科技：铅酸后备电池 BMS 龙头企业.4公司业务公司业务表现表现：.6 6营收净利增速放缓，高端产品销量增长较快.6资质门槛较高，用户粘性较强，客户不会轻易更换 BMS 供应商.7坚持关键技术自研，提升产品竞争力.8行业简析行业简析.9 9BMS 在储能系统中价值量占比较小，公司为后备电池 BMS 龙头.9数据中心为电池安全管理行业主要增长点之一.105G 引领通信领域储能发展，新招标中磷酸铁锂更受欢迎.11募投项目募投项目.1313可比公司情况可比公司情况.1313风险提示风险提示.1414bUfYeUfV8XfYbZfV8OdN9PnPnNpNsRjMrRmPkPoPrN9PnMrRNZmNsOMYqQmM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：公司业务发展历程.4图2：公司的主要产品细分领域、应用场景、终端用户.4图3：公司近期营收利润表现（百万元，左轴）与增速（右轴）.6图4：公司近期销售毛利率、归母净利率、摊薄 ROE 水平.6图5：2019-1H22 公司主营收入拆分（百万元）.6图6：公司核心产品销量（万个）.6图7：公司核心产品销售单价（元/个）.7图8：公司核心产品毛利率.7图9：电池安全管理系统分类.9图10：电池安全管理项目与目的.9图11：储能 BMS 行业以及公司所处细分领域、竞争对手情况.9图12：中国整体 IDC 业务市场规模及预测.10图13：国内在用数据中心机架规模（标准机架，万架）.10图14：锂离子电池应用于数据中心的优势.11图15：数据中心市场不同类型电池的市场份额.11图16：我国移动通信基站建设情况.12图17：公司 2019-2021 年分领域收入（百万元）.13图18：公司 2019-2021 年各领域收入占比.13表1：公司主要产品介绍.5表2：公司保持长期、紧密合作关系的客户.7表3：公司主要客户销售情况（万元）.8表4：1H22 公司前五大客户.8表5：公司的技术优势.8表6：公司的技术优势.10表7：运营商磷酸铁锂与铅酸电池招标情况.12表8：华塑科技募投项目.13表9：可比公司财务数据与估值表现（亿元，截至 2023 年 3 月 13 日收盘数据）.14请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4公司概况公司概况股东结构股东结构公司的实控人为杨冬强和李明星，曾共同在浙江大学电子工程专业学习，一直从事电子相关行业。两人直接和间接方式合计控制公司 76.08%表决权（各直接持有公司 11.42%股份，并通过皮丘拉控股间接合计控制公司 53.24%表决权）。但两位实控人及杨典宣分别持有的股权比例相近，任何一方无法单独控制公司。华塑科技：铅酸后备电池华塑科技：铅酸后备电池 BMSBMS 龙头企业龙头企业公司成立于 2005 年，进入电池安全管理行业相对较早，现已成为国内关键后备电源领域电池安全管理和云平台核心供应商。主营后备电池 BMS、动力铅蓄电池 BMS、储能锂电 BMS 的研发、生产、销售与售后服务。产品覆盖东南亚、美洲、欧洲、大洋洲等 40 多个国家和地区，广泛应用于数据中心、通信、轨道交通、金融、电力、石油石化、航空、半导体、储能等关键后备电源领域。公司在数据中心、通信、轨道交通领域掌握核心客户资源，市场份额稳步扩大。图1：公司业务发展历程图2：公司的主要产品细分领域、应用场景、终端用户资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理公司最早的铅蓄后备电池 BMS 产品为 H3G-TA 系列，后陆续推出 H3G-TV、H3G-TS等系列产品，并向动力铅蓄电池 BMS、储能锂电 BMS 等横向延伸。目前在动力铅蓄电池 BMS 领域，拥有 FL 电动叉车 BMS、H3G-CR 城铁车载 BMS 等产品。已形成后备电池 BMS 为主，动力铅蓄电池 BMS 和储能锂电 BMS 为辅的产品体系。从终端应用领域看，2019-2021 年公司数据中心领域业务收入占比分别为 31.65%、49.87%、50.38%。无论数据中心的后备电池采用铅蓄电池还是锂电池，更换时会连同 BMS 一并更换，因此存量的后备电池更换将进一步释放 BMS 产品市场潜力。行业地位上，根据中国计算机用户协会（CCUA）出具的说明，公司数据中心电公司数据中心电池池BMSBMS 市场份额排名国内第一市场份额排名国内第一。2022 年 3 月 29 日，工信部公布的 2021 年国家新型数据中心典型案例（大型数据中心）共计 32 个项目入选，装配公司 BMS 产品的国家新型数据中心有 22 个，占比达 68.75%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1：公司主要产品介绍产品产品组成组成功能功能拓扑图拓扑图铅蓄后备铅蓄后备电池电池 BMSBMSH3G-TAH3G-TA 系统系统TA 单体电池智能监测模块；TC 电池组监测模块；收敛模块和电池安全管理平台单体电池内阻自动测试及分析；单体电池负极温度监测；在线电池电压均衡；放电记录；剩余容量监测；运行参数与告警阈值设置；本地数据保存H3G-TVH3G-TV 系统系统TV 单体电池智能监测模块；TC 电池组监测模块；收敛模块和电池安全管理平台每天 24 小时在线监测，随时发现性能劣化的电池；每个模块监测一节电池，监测电压和电池温度；模块带光电隔离，支持 MODBUS及 SNMP 协议，极易接入第三方监控系统H3G-TSH3G-TS 系统系统TS 单体电池智能监测模块；TC 电池组监测模块；TR 热失控预警模块；GD 绝缘漏液监测模块；SV 组压监测模块；收敛模块和电池安全管理平台热失控预警；电池开路监测；漏液监测；绝缘监测；高精度 SOC/SOH 监测；智能数据分析；浮充电流、浮充电压监测铅蓄铅蓄动力动力电池电池 BMSBMSFLFL 电动叉电动叉车车BMSBMS实现电动叉车电池总电压、电流、抽样单压、抽样内阻、温度、液位、SOC/SOH 的监测和预警H3G-CRH3G-CR 城铁城铁车载车载 BMSBMS监测电池组总电压、充放电电流、车辆休眠电流、电池箱体温度、单体电压、单体内阻（连接电阻）和单体温度，超限自动告警，热失控预警等储能锂电储能锂电池池 BMSBMSHL-C48/HL-BHL-C48/HL-B4848 储能锂电储能锂电BMSBMS在电池处于充电或浮充电过程中，通过智能在线电芯均衡技术，有效平衡不同电芯的能量差异，使整组电池达到最大存储电量，可更精确地预测出电池的有效带载时间。HL-THL-TU U 储能锂储能锂电电 BMSBMSTU 单体电池智能监测模块；收敛模块；TC 电池组监测模块；RC 继电器控制模块；BDU 高压分断模块通过 BDU 高压分断模块和 RC 继电器控制模块控制BDU中的高压接触器，和继电器以实现系统保护与分断，具备均衡诊断、均衡管理及失效保护功能。后备锂电后备锂电池池 BMSBMSHL-BHL-BP P 后备锂后备锂电管理系统电管理系统系统控制单元（SCU）；电池断路单元（BDU）；电池模组（BMU）；显示单元资料来源:公司招股意向书，公司官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司业务公司业务表现表现：营收净利增速放缓，高端产品销量增长较快营收净利增速放缓，高端产品销量增长较快2020 年在“新基建”加速的带动下，数据中心电源设备需求爆发，公司销售收入随之快速增长。2019-2022 年分别实现收入 1.07/2.06/2.37/2.48 亿元，近三年复合增速约 32%，22 年同比增长 5%；预计 1Q23 公司实现营收 4000-5000 万元，同比增 22%至 52.55%。此外，公司收入具有季节性，下半年占比 60%、Q4 收入占比 35 至 40%左右；叠加数据中心领域客户较长的回款周期，导致年末应收账款余额偏高。2019-2022 年实现归母净利润 0.16/0.56/0.55/0.57 亿元，过去三年复合增速约 52%，22 年同比增长 3%；1Q23 公司预计实现 390-450 万元归母净利润，同比增-6.48%至 15.10%。图3：公司近期营收利润表现（百万元，左轴）与增速（右轴）图4：公司近期销售毛利率、归母净利率、摊薄 ROE 水平资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理H3G-TA 系统是公司主流型号产品，贡献了大部分营收与毛利，但销售额占比呈下降趋势。H3G-TS 系列属于升级迭代的高端产品，随着用于需求不断升级以及产能的爬升，销量快速增长。图5：2019-1H22 公司主营收入拆分（百万元）图6：公司核心产品销量（万个）资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理从毛利率上看，H3G-TA 系统 2020 年在轨道交通、金融、石油石化等企业应用领域的产品销售占比提升，使毛利率有所增长；但 21 年受数据中心用户集采价格下请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7降影响，毛利率同比下降了 4.54pct。H3G-TS 系统的毛利率 2020 年达 79.3%，主要因轨道交通领域 H3G-TS 系统销售均价由 2019 年的 92.48 元/个上升至 2020 年的 131.71 元/个，销售金额由 33.36万元升至 287.9 万元，同时规模效应下主要原材料采购成本下降了约 10%。后续毛利率回落由公司为推广该产品进行降价所致。图7：公司核心产品销售单价（元/个）图8：公司核心产品毛利率资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资质门槛较高，用户粘性较强资质门槛较高，用户粘性较强，客户不会轻易更换客户不会轻易更换 BMSBMS 供应商供应商电池安全管理产品的稳定性和安全性是核心，尤其是数据中心领域，对供应商进入体系把控严格，进入客户的供应商体系需要较长时间。同时，客户的最终供应商名录一般仅含 3-5 家公司。以阿里巴巴、百度、腾讯为例，除 Midtronics、NDSL（Cellwatch）国外品牌企业外，国内仅公司及少数 2-3 家领先企业能够进入其BMS 合格供应商名录。一旦建立合作关系，客户通常会选择“框架协议 采购订单”的模式，与供应商长期合作，以避免频繁更换供应商带来的运营风险。公司拥有良好的口碑，在产品质量管理、业务规模上有优势，形成壁垒。与维谛集团、万国数据、力维智联、科华数据等主要客户保持长期合作关系。表2：公司保持长期、紧密合作关系的客户序号序号客户名客户名成立时间成立时间与与华塑科技华塑科技开始合作时间开始合作时间20212021 年公司销售收入占相关客年公司销售收入占相关客户同类产品的采购比例户同类产品的采购比例1 1维谛集团2000 年2014 年至今持续合作，维持良好合作关系90%以上2 2力维智联2005 年2018 年至今持续合作，维持良好合作关系90%以上3 3共济科技1996 年2011 年至今持续合作，维持良好合作关系90%以上4 4万国数据2000 年2016 年至今持续合作，维持良好合作关系90%以上5 5高新兴1997 年2012 年至今持续合作，维持良好合作关系70%-90%6 6科华数据1999 年2017 年至今持续合作，维持良好合作关系50%-70%7 7中联创新2001 年2018 年至今持续合作，维持良好合作关系8 8龙控智能2008 年2009 年至今持续合作，维持良好合作关系资料来源:公司招股意向书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8表3：公司主要客户销售情况（万元）客户名客户名20212021 年年20202020 年年20192019 年年销售收入销售收入占主营收入比重占主营收入比重销售收入销售收入占主营收入比重占主营收入比重销售收入销售收入占主营收入比重占主营收入比重万国数据万国数据3222.0413.627.434.31C6.414.07%维谛集团维谛集团2693.7211.38$19.0211.7581.9721.27%力维智联力维智联1636.406.9241.797.49u1.207.00%共济科技共济科技1337.065.6555.606.58q9.786.71%中联创新中联创新679.182.8707.671.492.951.05%高新兴高新兴629.242.66r8.423.54d3.856.00%科华数据科华数据603.172.55C1.112.09U3.865.16%合计合计10800.7910800.7945.65E.65v71.047671.0437.257.25U00.025500.0251.26Q.26%资料来源:公司招股意向书，国信证券经济研究所整理2022 年全球知名的能源存储商 PowerShield Limited 成为公司新客户。双方对扩大全球 BMS 市场份额有共同需求，因此计划利用客户完善的全球性销售渠道与本地化服务网络，以及公司在产品研发生的优势，开发联合品牌。已于 2022 年上半年完成产品定制开发，并正式签署商务合同。表4：1H22 公司前五大客户排名排名客户名客户名销售额（万元）销售额（万元）占公司主营收入比例占公司主营收入比例第一大第一大PowerShield Limited999.779.30%第二大第二大维谛集团809.247.53%第三大第三大力维智联733.276.82%第四大第四大龙控智能577.185.37%第五大第五大万国数据490.574.56%合计合计3610.033610.0333.583.58%资料来源:公司招股意向书，国信证券经济研究所整理坚持关键技术自研坚持关键技术自研，提升产品竞争力，提升产品竞争力电池安全管理行业为知识、技术密集型行业，涉及电池管理、自动控制、电力电子、通信等多个技术领域，对专业知识和经验的储备要求高。其中软件算法以及软硬件结合为核心竞争要素。公司拥有 10 多年电池 BMS 开发经验的研发团队，坚持关键技术自研。逐步掌握内阻与连接条电阻测试、抗干扰测量、容量估算、热失控预警、蓄电池开路监测、数据同步、交流阻抗谱及 CDF 监测等核心技术。对持续提升产品性能和品质、丰富产品布局及降低生产成本具有关键性作用。截至 2022 年 6 月末，公司累计获得已授权专利 22 项（含发明专利 15 项、实用新型专利 3 项、外观设计专利 4 项），以及软件著作权 24 项。表5：公司的技术优势序号序号技术领域技术领域具体优势具体优势效果效果1 1电池安全预警方面电池热失控、电池开路、电池短路、绝缘、漏液、CDF等预警及监测技术降低电池发生重大安全事故风险2 2抗干扰测量方面攻克了 BMS 在复杂电磁环境下精确监测电池内阻、电压、SOC 及 SOH 等关键技术指标的行业难题误告警率大幅降低3 3内阻测量精度小电流激励内阻测量精准测量电池内阻同时最大限度减少对电池的影响4 4SOC/SOH 精度精确的 SOC/SOH 算法技术提供更可信赖的电池荷电状态与电池健康度数据资料来源:公司招股意向书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9行业简析行业简析BMSBMS 在储能系统中价值量占比较小，公司为后备电池在储能系统中价值量占比较小，公司为后备电池 BMSBMS 龙头龙头一个完整的储能系统一般包括电池组、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS）以及储能变流器(PCS)。BMS 实现了对电压、电流、温度、SOC（剩余电量）、SOH（电池健康度）等电池运行状态参数的采集计算，防止电池本体和系统出现安全风险，提高使用寿命、安全性、稳定性和电池间的均衡性。价值量上，BMS 一般占整个完整储能系统成本的 6%左右。下游主要为系统集成商、数据中心运营商、电源厂商以及其他企事业单位。过去三年，公司来自数据中心的收入占比逐年上升，2021 年已超 50%；而来自电信运营商的通信站点与机房中的备用电源 BMS 收入占比逐年下降，2021 年约占 20%。图9：电池安全管理系统分类图10：电池安全管理项目与目的资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理在后备电源在后备电源 BMSBMS 领域领域，公司已成为龙头企业公司已成为龙头企业；而而在储能锂电在储能锂电 BMSBMS 领域领域，公司公司尚处尚处开拓阶段，市场占有率较低开拓阶段，市场占有率较低。储能锂电 BMS 可进一步分为 48V 储能锂电 BMS 与大储锂电 BMS。前者主要应用于通信基站，中国铁塔和通信运营商一般不单独采买锂电电芯、BMS 和配件，而向双登集团、南都电源、中天科技等电池厂家采购电池包。相关 BMS 产品仍主要由电池厂家向第三方 BMS 厂家采购。大储锂电 BMS 市场以专业第三方 BMS 供应商主导，市场份额约 70%-80%；非第三方市场主要为阳光电源、宁德时代等电池厂在其自建储能项目中使用自产 BMS。公司目前进军锂电 BMS 的难点在于客户及品牌、产品及技术、生产规模等方面。图11：储能 BMS 行业以及公司所处细分领域、竞争对手情况资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10国内后备电池 BMS 产品的理论市场需求：假设 1：后备电池产品周期一般为 5-8 年，出于谨慎性考虑，以 5 年为更换周期进行计算的国内铅蓄电池保有量=最近五年国内铅蓄电池产量。假设 2：后备电池常见规格 1200VAh/节计算，按此换算成后备电池只数。假设 3：后备电池配备的 BMS 按 55-80 元/节为平均价格计算基础。假设 4：铅蓄后备电池 100%配备 BMS。根据国家统计局公布的铅蓄电池产量估算，铅蓄电池国内市场保有量约 104581万 KVAh，对应国内后备电池理论市场容量 60-90 亿元。表6：公司的技术优势项目项目数据数据铅蓄电池国内市场保有量104581 万 KVAh铅蓄电池中后备电池占比13%后备电池常见价格1200VAh/节BMS 平均销售价格55-80 元/节理论国内市场容量约 60-90 亿元资料来源:公司招股意向书，国信证券经济研究所整理数据中心为电池安全管理行业主要增长点之一数据中心为电池安全管理行业主要增长点之一数据中心作为云计算以及信息系统的载体，已经成为信息技术体系中的关键基础设施。在产业发展政策与 5G、云计算的需求带动下，2021 年中国 IDC 业务市场总体规模已超 3000 亿元，预计 2024 年将达 6122.5 亿元。2021 年第三方数据中心运营商（万国数据、数据港、世纪互联等）营收占我国数据中心 45.7%市场份额。截至 22 年 6 月，我国算力规模排名全球第二，在用数据中心机架总规模超 590万标准机架（按标准机架 2.5kW 统计），服务器规模约 2000 万台，算力总规模超150EFlops。未来，全国数据中心机架规模年均增速将达 20%左右。图12：中国整体 IDC 业务市场规模及预测图13：国内在用数据中心机架规模（标准机架，万架）资料来源：科智咨询，国信证券经济研究所整理。注：统计口径为传统 IDC 业务及公有云（IaaS PaaS）业务资料来源：中国信通院数据中心白皮书，工信部，国信证券经济研究所整理供电系统如同数据中心的心脏，为设备提供可靠稳定的动力，后备电源是数据中心设备在断电情况下正常工作的重要保障装备。目前数据中心规模向大型化、超大型化发展，对电能的需求不断增长。同时，国家发改委提出到 2025 年全国新建请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11大型、超大型数据中心平均 PUE 值降至 1.3 以下，国家枢纽节点降至 1.25 以下的目标。在此背景下，后备电源的每一点细微改进都更加举足轻重，对电源 SOC、SOH 等运行状态起监测功能的 BMS 提出了更高要求。数据中心数据中心 UPSUPS 的可靠性是客户主要考虑的因素的可靠性是客户主要考虑的因素，目前主要采用铅蓄电池或锂电池，两者各有利弊。铅蓄电池资源循环率高、安全性高、初始投资更低。锂电相对于铅酸电池而言具备寿命长、占地小、低承重要求、环保等优势。根据 Frost&Sullivan 发布的全球数据中心锂离子电池分析报告，2020 年锂离子电池占全球数据中心电池市场份额约 15%，预计到 2025 年将上升至 38.5%。国内数据中心锂电池应用比例约 10%，铅蓄电池由于可靠性较高，预计未来较长时间（5-10 年）内不会实现全面替代。图14：锂离子电池应用于数据中心的优势图15：数据中心市场不同类型电池的市场份额资料来源：Frost&Sullivan全球数据中心锂离子电池分析报告，国信证券经济研究所整理资料来源：Frost&Sullivan全球数据中心锂离子电池分析报告，国信证券经济研究所整理铅蓄电池实际更换周期一般为 5 年左右，锂电池在 5-8 年。由于 BMS 成本占数据中心设备投资总额比重不足 2%，同时每节电池均对应 1 个 BMS 单电池模块，导致BMS 数量众多。在铅蓄电池到达使用年限时，若拆卸 BMS 则需要人工进行非标准化作业，费时费力且成本较高；而对于锂电池，现有工艺下 BMS 均通过 PACK 集成技术内嵌于电池包中。因此数据中心更换电池时，会连同数据中心更换电池时，会连同 BMSBMS 一起更换一起更换，意味着存量后备电池的更换将进一步释放 BMS 产品市场潜力。5G5G 引领通信领域储能发展，新招标中磷酸铁锂更受欢迎引领通信领域储能发展，新招标中磷酸铁锂更受欢迎随着 5G 商用进程的加快，5G 通信基站的建设全面推进。工信部数据显示，2021年我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个占全球 60%以上，年内新增基站 70.7万座（2020 年新增 58 万座），万人拥有量达 10.1 座。截至 2022 年 10 月末国内5G 基站总数达 225 万个，占国内移动基站总数的 20.9%，占全球 5G 基站数 60%。5G 应用扬帆行动计划（2021-2023 年）指出，2023 年全国每万人拥有 5G 基站数达到 18 座。十四五信息通信行业发展规划中，目标 2025 年万人拥有 5G基站数达到 26 座。按此进度计算，2025 年我国 5G 基站将达 370 万个。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图16：我国移动通信基站建设情况资料来源：未来电器招股意向书，工信部，国信证券经济研究所整理5G 基站根据功率不同可分为宏基站、微基站、皮基站、飞基站四种。微基站、皮基站和飞基站一般采用市电直接供电，不设置电力储能设备。宏基站功率最大，覆盖范围也最广，通常布设在室外，需要储能电池设备支持。5G 储能电池参与调峰降成本的情况下，充放电次数将大大增加，LFP 电池低全周期成本的优势将得以发挥，在此场景下逐步取代铅酸电池。2021 年全球储能锂电池出货量 70.6GWh，同比增长 143.4%；其中通信储能电池出货量为 21.5GWh，占比 30.5%。表7：运营商磷酸铁锂与铅酸电池招标情况年份年份招标主体招标主体电池类型电池类型招标规模（招标规模（MWhMWh）2021-20222021-2022中国移动磷酸铁锂295320212021中国电信磷酸铁锂9020212021中国铁塔磷酸铁锂200020212021中国联通磷酸铁锂21020212021中国联通铅酸109020212021中国移动铅酸175620202020中国移动磷酸铁锂195320202020中国移动铅酸2413资料来源:采招网，国信证券经济研究所整理从公司收入的下游领域看，来自数据中心的收入占比逐渐增加并超过 50%，而通信领域收入占比逐渐下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图17：公司 2019-2021 年分领域收入（百万元）图18：公司 2019-2021 年各领域收入占比资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股意向书，国信证券经济研究所整理募投项目募投项目本次 IPO，公司计划募集资金 5.19 亿元投入 3 个建设项目。1.电池安全监控产品开发及产业化建设项目：扩大原有产能同时，进一步丰富公司产品线，对 H3G-TS 系统等产品进行布局。同时加大动力铅蓄电池 BMS、储能锂电 BMS 等公司目前涉足未深的业务领域布局力度。2.研发中心建设项目：拟引进国内外一流的研发设备及软件系统，整合研发相关资源，持续进行新技术的研发和产品开发。3.营销服务网络升级建设项目：加强公司优势地区的营销力量，保持其区域市场的更深层次的开发。在公司市场薄弱地区，通过建立新的营销网点实现市场突破以及未来市场深度开发。同时，面向国际市场，扩张国际市场销售团队，提高公司国际市场销售比例。表8：华塑科技募投项目序号序号项目名称项目名称总投资金额（万元）总投资金额（万元）拟投入募集资金（万元）拟投入募集资金（万元）项目实施周期项目实施周期1 1电池安全监控产品开发及产业化建设项目21743.7321743.733 年2 2研发中心建设项目8781.508781.503 年3 3营销服务网络升级建设项目6339.356339.353 年4 4补充流动资金1500015000合计合计51864.5851864.5851864.5851864.58资料来源:公司招股意向书，国信证券经济研究所整理和预测可比公司情况可比公司情况根据证监会上市公司行业分类指引（2012 年修订），公司业务属于计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）。根据公司主营业务，公司细分行业为电池安全管理行业。由于 BMS 在储能环节的价值量占比较小，市场中除本公司外，没有以 BMS 业务为主的上市公司。可比公司选择拥有储能电池系统的派能科技、主营电池监测及化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14成设备的盛弘股份、主营锂电池组 BMS 监测系统的星云股份。但由于业务与产品结构、面向的下游行业不同，可比公司的参考价值较低。截至 2023 年 3 月 13 日，可比公司 2021 年平均静态市盈率为 110.6 倍，2022 年一致预期平均 PE 为 80.9 倍。表9：可比公司财务数据与估值表现（亿元，截至 2023 年 3 月 13 日收盘数据）股票代码股票代码公司简称公司简称20212021 年年营收营收近三年营收近三年营收复合增速复合增速20212021 年归年归母净利润母净利润近三年归母近三年归母复合增速复合增速2222 年前三季度年前三季度营收营收2222 年前三季度年前三季度归母净利润归母净利润静态静态 PEPE20212021（倍（倍）静态静态 PEPE2022E2022E（倍倍）总市值总市值（亿元）（亿元）股价（元）股价（元）688063.SH688063.SH派能科技派能科技20.6369.2%3.1690.95.686.45143.9835.80455.22259.20300693.SZ300693.SZ盛弘股份盛弘股份10.2124.3%1.1332.8%9.341.31115.4858.61131.0163.82300648.SZ300648.SZ星云股份星云股份8.1138.9%0.7654.8%8.68-0.1472.20148.3854.0037.15110.55110.5580.9380.93301157.SZ301157.SZ华塑科技华塑科技2.3740.1%0.5531.3t.5872.2041.1668.60资料来源:WIND，国信证券经济研究所整理；注：可比公司 PE2022E 采用 Wind 一致预期风险提示风险提示风险提示 1：技术上，研发创新风险、技术人员流失风险、失密风险。风险提示 2：经营上，新产品技术替代风险、产品结构单一风险、业绩增长不可持续风险、市场竞争风险、锂电 BMS 业务拓展风险、委托加工风险、产业政策变化风险、原材料供给风险、行业周期风险。风险提示 3：财务上，应收账款规模及增速较大、逾期应收账款余额较大、毛利率下降、原材料价格波动、税收优惠政策变动证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032

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免热铝合金行业深度系列报告一：多壁垒并举构筑一体化压铸基石-230312（29页）.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|行业深度 铝 2023 年 03 月 12 日 铝铝 优于大市优于大市（维持维持）证券分析师证券分析师 何思源何思源 资格编号：S0120522100004 邮箱： 市场表现市场表现 相关研究相关研究 1.永茂泰（605208.SH）：业绩低于预期，基本面不变行业逐渐回暖，2023.1.31 2.永茂泰：公司取得上交与爱尔思免热合金材料专利授权，加速布局一体化压铸蓝海，2022.10.10 3.22中 报 点 评-永 茂 泰（605208.SH）：多重因素扰动下业绩短期承压，基本面长期向好趋势不变，2022.8.31 4.一体化压铸材料龙头-永茂泰(605208.SH)：潜龙在渊，2022.8.10 5.明泰铝业（601677.SH）：再生铝坚实筑底，高端转型厚积薄发，2022.5.18 免热铝合金行业深度系列报告免热铝合金行业深度系列报告一：多壁垒并举，构筑一体化压一：多壁垒并举，构筑一体化压铸基石铸基石 Table_Summary 投资要点：投资要点：汽车轻量化趋势明显，一体化压铸变革催生免热处理合金汽车轻量化趋势明显，一体化压铸变革催生免热处理合金。在国家降低燃油车油耗排放、增加电动车续航政策的不断催动下，汽车轻量化大势所趋。铝的密度仅为钢的 1/3，成为车身压铸件用材的首选。在特斯拉一体化压铸浪潮的引领下，铝合金压铸件趋向大型化、薄壁化，这也带来热处理后铸件变形、后续整形难度以及报废率提升的问题。免热合金材料一方面可以直接在铸态下就能获得要求的合金组织和力学性能；另一方面因省去热处理工序，具备降低零件制造成本节能减排等优点。为一体压铸最佳材料。一体压铸大势所趋，免热合金长坡厚雪。一体压铸大势所趋，免热合金长坡厚雪。我们预计国内 22-25 年市场规模 CAGR将超过 200%，根据对一体化压铸渗透率的预测和对单车压铸零部件的估算，国内免热合金一体化压铸结构件市场空间约达 280 亿。一体压铸有望加速渗透带动免热合金需求快速释放。一体一体化化压铸初期压铸初期免热合金行业免热合金行业多壁垒并举，先发优势特征显著。多壁垒并举，先发优势特征显著。在免热处理合金开发过程中，合金主要成分配比和微量特殊元素引入是核心技术壁垒，此外净化处理、温度控制、浇铸工艺亦会影响合金性质。国内免热处理铝合金已实现自主研发，铝硅系列为绝对主流。专利壁垒对合金材料配方成分进行锁定，为下游客户合作的前置条件。一体化压铸产业高度协同，免热合金起到“穿针引线”的作用，目前一体压铸处于发展初期，基于安全性考虑，主机厂严格选定材料厂商并限制数目。材料认证流程复杂叠加需优化匹配客户零件特性，客户粘性壁垒高企。免热合金行业需要依次经历研发转换周期、配方专利保护周期、产品验证及客户导入周期，行业先发优势特征显著。此外，先发者材料体系不断迭代丰富，有望拉大竞争优势。行业前期竞争核心在于材料厂商基于产品优势建立客户资源壁垒，占据先发优势。投资建议：投资建议：特斯拉引领一体化压铸变革，国内多车企纷纷跟进，一体化压铸优势显著趋势明确，目前正处于从 0 到 1 到快速变革期，免热处理铝合金作为一体化压铸的最佳材料与关键环节，将持续充分受益于一体化压铸产业未来放量红利。基于产业发展初期阶段，在上游免热合金领域，我们我们认为应该优选具备技术、专利、认为应该优选具备技术、专利、客户资源等维度先发优势的行业玩家，建议关注：立中集团、永茂泰、广东鸿图。客户资源等维度先发优势的行业玩家，建议关注：立中集团、永茂泰、广东鸿图。风险提示：风险提示：由于疫情或其他因素，导致汽车产销不及预期；新能源汽车渗透率低于预期，导致行业需求增速偏低；一体化压铸产业化进程不及预期 -24%-20%-15%-10%-5%0%5 22-032022-072022-11沪深300 行业深度 铝 2/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票行业相关股票 股票股票 股票股票 EPS PE 投资投资 评级评级 代码代码 名称名称 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 上期上期 本期本期 002101.SZ 广东鸿图广东鸿图 26.74 0.73 0.96 1.82 37 28 15-300428.SZ 立中集团立中集团 26.74 0.73 0.96 1.82 37 28 15-605208.SH 永茂泰永茂泰 14.97 1.21 0.43 0.99 22 62 27 增持增持 买入买入 资料来源：德邦研究所 注：股价对应日期 2022 年 3 月 10 日；立中集团与广东鸿图为 wind 一致预测（未覆盖暂无投资评级）qQrQZV8ZeUdXrVeXMB8OdN8OsQqQsQtQkPmMsRjMrQoN9PoPqQwMqQsOMYnNtM 行业深度 铝 3/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.汽车轻量化趋势明确，一体压铸变革催生免热合金.6 1.1.双碳背景下，汽车轻量化趋势明确.6 1.2.铝合金车身结构件性能要求高，压铸件占据主导地位.6 1.3.高压铸造是铝合金材料最高效的成型方法.7 1.4.AlSi10MnMg 合金广泛应用于车身压铸结构件，通过热处理提高机械性能.7 1.5.特斯拉引领一体压铸变革，优势显著势在必行.8 1.6.传统压铸件需热处理、矫形，一体化压铸下尺寸精度与成本难以兼顾.8 1.7.免热铝合金为一体压铸最佳材料，并有其独特要求.9 2.空间测算：一体压铸大势所趋，免热合金长坡厚雪.10 3.竞争格局：一体化压铸初期免热合金多壁垒并举，先发优势特征显著.10 3.1.成分设计为核心 工艺过程保障，构筑免热合金技术壁垒.10 3.2.国外美铝、莱茵为主流高品质免热处理铝合金材料开发者.12 3.2.1.国外铝硅系列主要免热合金介绍.12 3.2.2.国外铝镁系列主要免热处理合金介绍.14 3.3.国内免热处理铝合金已实现自主研发，铝硅系列为绝对主流.15 3.4.专利壁垒有先发优势，后来者专利突破难度较大.16 3.5.一体化压铸产业链高度协同，免热合金起到“穿针引线”的作用.17 3.5.1.材料端免热合金在一体化压铸整体技术中起到“穿针引线”的作用.17 3.6.一体化压铸发展初期，客户资源壁垒高且为下一阶段抢占市场关键.18 3.7.先发者材料体系不断迭代丰富，有望拉大竞争优势.20 4.相关标的.21 4.1.立中集团：免热合金先行者，携手文灿剑指一体压铸广阔蓝海.21 4.2.永茂泰：潜龙在渊，一体化压铸材料龙头.23 4.3.广东鸿图：业务聚焦为铝压铸龙头赋能.26 5.风险提示.28 行业深度 铝 4/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图图 1：汽车轻量化系数仍存在较大下降空间：汽车轻量化系数仍存在较大下降空间.6 图图 2：2035 年我国单车用铝量超过年我国单车用铝量超过 350kg.6 图图 3：车身典：车身典型结构件型结构件.6 图图 4：汽车车身铝合金满足的性能要求汽车车身铝合金满足的性能要求.6 图图 5：高压压铸在汽车用铝合金中的应用比例最大：高压压铸在汽车用铝合金中的应用比例最大.7 图图 6：不同车身结构件对应不同铝合金成型工艺：不同车身结构件对应不同铝合金成型工艺.7 图图 7：需热处理压：需热处理压铸铝合金的工艺特点铸铝合金的工艺特点.8 图图 8：特斯拉一体化压铸由后底板到前底板再到一体车身的趋势：特斯拉一体化压铸由后底板到前底板再到一体车身的趋势.8 图图 9：热处理后铸件变形：热处理后铸件变形.9 图图 10：免热处理合金的独特性能要求：免热处理合金的独特性能要求.9 图图 11：免热处理合金生产：免热处理合金生产工序工序.12 图图 12：蔚来汽车研发团队与帅翼驰团队合影：蔚来汽车研发团队与帅翼驰团队合影.13 图 13：特斯拉专利材料与其他热处理合金材料性能对比.14 图图 14：美国铝业公司：美国铝业公司 560 合金用于日产合金用于日产 GT-R 车门板车门板.15 图图 15：Si 含量对含量对 Al-3.6Mg-1.2Mn-0.12Fe 合金热裂倾向指数的影响合金热裂倾向指数的影响.15 图图 16：一体化压铸产业链：一体化压铸产业链.17 图图 17：免热合金在一体化压铸中起到：免热合金在一体化压铸中起到“穿针引线穿针引线”的作用的作用.18 图图 18：主机厂：主机厂选择材料供应商流程选择材料供应商流程.19 图图 19：上海交大：上海交大 JDA1b 超大一体化铸件应用验证流程超大一体化铸件应用验证流程.19 图图 20：免热合金材料厂商需依次通过技术、专利与客户壁垒，周期较长：免热合金材料厂商需依次通过技术、专利与客户壁垒，周期较长.20 图图 21：立中集团：立中集团 2017-2022H1 营收变化（亿元）营收变化（亿元）.21 图图 22：立中集团：立中集团 2017-2022H1 净利润变化（亿元）净利润变化（亿元）.21 图图 23：立中集团免热处理合金材料特点：立中集团免热处理合金材料特点.22 图图 24：立中、文灿独：立中、文灿独家合作的排除条款，立中集团未来仍存与整车厂商合作可能家合作的排除条款，立中集团未来仍存与整车厂商合作可能.23 图图 25：永茂泰：永茂泰 2017-2022H1 营收变化（亿元）营收变化（亿元）.24 图图 26：永茂泰：永茂泰 2017-2022H1 归母净利润变化（亿元）归母净利润变化（亿元）.24 图图 27：永茂泰布局免热铝合金历年进程：永茂泰布局免热铝合金历年进程.25 图图 28：广东鸿图：广东鸿图 2017-2022Q3 营收变化（亿元）营收变化（亿元）.26 图图 29：广东鸿图：广东鸿图 2017-2022Q3 归母净利润变化（亿元）归母净利润变化（亿元）.26 图图 30：广东鸿图生产基地分布：广东鸿图生产基地分布.27 图图 31：广东鸿图：广东鸿图 12000T 超大型智能压铸单元发布仪式超大型智能压铸单元发布仪式.27 图图 32：广东鸿图一体化压铸件获得优质铸件金奖特别奖：广东鸿图一体化压铸件获得优质铸件金奖特别奖.27 行业深度 铝 5/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1：各类铸造工艺及典型应用对比：各类铸造工艺及典型应用对比.7 表表 2：AlSi10MnMg 合金化学成分（质量分数）合金化学成分（质量分数）.8 表表 3：国内免热合金一体化压铸结构市场测算（单位：亿元）：国内免热合金一体化压铸结构市场测算（单位：亿元）.10 表表 4：不同不同合金元素对合金元素对压铸铝合金压铸铝合金性能的影响性能的影响.11 表表 5：Al-Si 系系国外免热合金性能参数及元素含量国外免热合金性能参数及元素含量.12 表表 6：目前欧洲结构件压铸常用的：目前欧洲结构件压铸常用的 3 种铝合金性质种铝合金性质.13 表表 7：Al-Mg 系国外免热合金性能参数及元素含量系国外免热合金性能参数及元素含量.14 表表 8：国：国内免热合金性能参数及元素含量内免热合金性能参数及元素含量.15 表表 9：免热处理合金具体分类情况免热处理合金具体分类情况.16 表表 10：国内免热处理合金材料相关专利一览：国内免热处理合金材料相关专利一览.16 表表 11：上海交大上海交大 JDA 体系合金力学性能与铸造性能情况，可满足车身多场景材料应用需求体系合金力学性能与铸造性能情况，可满足车身多场景材料应用需求.20 表表 12：立中集团各产品产能情况：立中集团各产品产能情况.21 表表 13：立中集团发行：立中集团发行可转债募集资金用途及信息可转债募集资金用途及信息.23 表表 14：公司铝合金业务产能及下游客户情况：公司铝合金业务产能及下游客户情况.24 表表 15：铝合金业务产能规划预测：铝合金业务产能规划预测.24 表表 16：公司汽车零部件下：公司汽车零部件下游客户游客户.25 表表 17：永茂泰与爱尔斯合作协议条款主要内容：永茂泰与爱尔斯合作协议条款主要内容.26 行业深度 铝 6/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.汽车轻量化趋势明确，一体压铸变革催生免热合金汽车轻量化趋势明确，一体压铸变革催生免热合金 1.1.双碳背景下，汽车轻量化趋势明确双碳背景下，汽车轻量化趋势明确 顶层政策与车企需求共振，汽车轻量化趋势明确。顶层政策与车企需求共振，汽车轻量化趋势明确。据统计，汽车重量每下降10%，油耗下降 6-8%，每使用 1kg 铝，可使轿车寿命期减少 20kg 尾气排放。双碳背景下，2020 年 节能与新能源汽车技术路线图 2.0 顶层政策出台，要求 2035年燃油乘用车/纯电动乘用车轻量化系数分别下降 25%/35%。具体材料方面，根据节能与新能源技术路线图规划，2025 年铝合金单车用量将达到 250kg，而2020 年用量约为 129kg/辆，5 年车均用量增长接近 1 倍。此外，从车企角度来看，汽车轻量化是降低传统能源车油耗和提高新能源车续航里程的关键，车企亦纷纷加码轻量化布局，不断推出含有轻量化设计的车型。图图 1：汽车轻量化系数仍存在较大下降空间：汽车轻量化系数仍存在较大下降空间 图图 2：2035 年我国单车用铝量超过年我国单车用铝量超过 350kg 资料来源：节能与新能源汽车技术路线图 2.0，德邦研究所 资料来源：永茂泰招股说明书，前瞻网，中国有色金属加工工业协会，德邦研究所 1.2.铝合金车身结构件性能要求高，压铸件占据主导地位铝合金车身结构件性能要求高，压铸件占据主导地位 汽车关键结构件尺寸大、壁薄、结构复杂，对合金材料性能要求高。汽车关键结构件尺寸大、壁薄、结构复杂，对合金材料性能要求高。汽车结构件是指在车身上起到主要支撑及承载作用的构件，作为车身关键部件通常具有尺寸大、壁薄、结构复杂等特征。大型关键结构件在服役过程中往往承受持续、交变的载荷，且与汽车安全性密切相关，因此在保证较高抗拉和屈服强度的同时，还需要具备良好的韧性。图图 3：车身典型结构件：车身典型结构件 图图 4：汽车车身铝合金满足的性能要求汽车车身铝合金满足的性能要求 资料来源：卢宏远汽车行业的变革对我国压铸业的影响，德邦研究所 资料来源：爱尔思公司官网，德邦研究所 铝合金压铸件在汽车用铝合金中占据主导地位。铝合金压铸件在汽车用铝合金中占据主导地位。汽车用铝合金包括变形铝合金、铸造铝合金，其中铸造铝合金占据主导，占汽车用铝量的 80%左右。细分来10%5%0 0 2520302035燃油车轻量化系数下降比例（%）纯电动乘用车轻量化系数下降比例（%）129250350050100150200250300350400202020252030单车用铝量（kg）行业深度 铝 7/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 看，目前汽车用铝合金材料中 55.1%的使用高压压铸生产，25.7%的为普通铸造，8.9%的为轧制，8.6%为挤压，1.7%为锻造。图图 5：高压压铸在汽车用铝合金中的应用比例最大：高压压铸在汽车用铝合金中的应用比例最大 图图 6：不同车身结构件对应不同铝合金成型工艺：不同车身结构件对应不同铝合金成型工艺 资料来源：陈龙，高真空压铸汽车减震塔的热处理工艺研究，德邦研究所 资料来源：中国锻压网，德邦研究所 1.3.高压铸造是铝合金材料最高效的成型方法高压铸造是铝合金材料最高效的成型方法 真空高压铸造是铝合金车身结构件生产最优选。真空高压铸造是铝合金车身结构件生产最优选。压铸是一种近净成型的特种铸造方法，具有自动化程度高、生产效率高、能近净成型复杂薄壁件的工艺特性，成为制作铝合金汽车结构件最为常用的一种铸造工艺。车身结构件通常属于碰撞安全件，采用铆钉连接，需要压铸件在保持良好的强度的同时具备良好的韧性，因此相比传统压铸件，此类压铸件一方面采用高真空的压铸工艺来减少压铸件的气孔缺陷，另一方面则采用高强韧的压铸铝合金，来获得优异的综合力学性能。真空压铸技术扩展了压铸件的使用范围，使其能够运用在对力学性能要求更高的汽车结构件上，成为制作汽车用铝合金压铸件常用的一种快速成型工艺。表表 1：各类铸造工艺及典型应用对比：各类铸造工艺及典型应用对比 重力铸造 高压铸造 真空高压铸造真空高压铸造 低压铸造 差压铸造 挤压铸造 锻造 机械性能 一般 低 较高较高 一般 一般 高 高 表面质量 差 良好 良好良好 中等 中等 良好 良好 内部质量 靠自重填充成型，晶粒极为粗大，组织松散 高速喷水，无补缩，内部较多气孔疏松 内部组织致密，内部组织致密，后续加工后基本后续加工后基本不不会会气孔外露气孔外露 0.01-0.05MPa 左右压力下成型，晶粒较大，组织松散 0.6MPa 左右压力下成型，晶粒较为粗大，组织相对松散 140MPa 左右下成型，晶粒细小，组织致密 锻打下晶粒细小，组织致密 表面粗糙度 Ra6.3-3.2 Ra3.2-1.6-Ra6.3-3.2 Ra6.3-3.2 Ra3.2-1.6 Ra3.2-1.6 热处理 T6/T5/T6/T7 T6 T6 T6 T6 铸件效率 低 高 高高 中 中 高 低 设备成本 低 中 高高 低 中 高 中 成型精度 加工余量较大 一次成型程度高，加工余量少 一次成型程度一次成型程度高，加工余量少高，加工余量少 加工余量较大 加工余量较大 一次成型程度高，加工余量少 一次成型率低，工艺繁杂，加工复杂 资料来源：陆大兴等汽车底盘铝合金化轻量化的成型工艺及趋势，康沃真空网，李四娣等高真空压铸汽车底盘结构件的热处理，王海斌高真空压铸技术及高强韧压铸铝合金开发和应用的现状及前景，陈木荣高真空压铸技术的开发与应用研究，德邦研究所 1.4.AlSi10MnMg 合金广泛应用于车身压铸结构件，通过热处理提高机械性能合金广泛应用于车身压铸结构件，通过热处理提高机械性能 AlSi10MnMg 合金为广泛应用的车身真空压铸结构件用压铸铝合金。合金为广泛应用的车身真空压铸结构件用压铸铝合金。工业应用的压铸铝合金按成分差异主要可分为 Al-Si、Al-Si-Mg、Al-Si-Cu、Al-Mg 等几个系列。普通压铸铝合金通常易形成粗大的针状富铁相并诱发缩孔，导致压铸件的力学性能不高。AlSi10MnMg 因其良好的铸造性能及可通过热处理获得较为广泛的机械性能而成为汽车结构件领域运用最多的高强韧压铸合金。该合金的特点是控制低的 Fe 含量，同时提升 Mn 含量以改善粘模问题，低的 Fe/Mn 比例通过析出形成汉字状、星状或多面体状的Al(Fe,Mn)Si 相，避免析出薄片状的-AlFeSi 相，从而获得良好的韧性。通过调整 Mg 元素含量和热处理，可以获得不同强韧性匹配的压铸件材料力学性能。高压压铸,55.1%普通铸造,25.7%轧制,8.9%挤压,8.6%锻造,1.7%行业深度 铝 8/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2：AlSi10MnMg 合金化学成分（质量分数）合金化学成分（质量分数）合金代号合金代号 Si Cu Mn Mg Fe Ti Zn 其他单个其他单个 其他总量其他总量 ENAC-AlSi10MnMg 911.5 0.05 0.40.8 0.10.6 0.25 0.2 0.07 0.05 0.15 资料来源：段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展，德邦研究所 图图 7：需热处理压铸铝合金的工艺特点：需热处理压铸铝合金的工艺特点 资料来源：樊振中等压铸铝合金研究现状与未来发展趋势，德邦研究所 1.5.特斯拉引领一体压铸变革，优势显著势在必行特斯拉引领一体压铸变革，优势显著势在必行 特斯特斯拉引领一体压铸变革，优势明显势在必行。拉引领一体压铸变革，优势明显势在必行。2019 年特斯拉采用一体成形压铸的方式生产 Model Y 的整个后部车体，将原先由多工序所需的 70 多个零件集成为 1 个，减少了组装焊接等程序，减重约 30%，降低制造成本约 40%。Model Y 的一体压铸后车身仅重 66kg，比尺寸更小的 Model3 同样部位轻了 1020kg。一体化成型压铸工艺具有成本低、效率高、轻量化等优势，替代传统冲压焊装工艺大势所趋。并且,特斯拉宣布下一步计划将应用 2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成,重量将进一步降低 10%,对应续航里程可增加 14%。图图 8：特斯拉：特斯拉一体化压铸由后底板到前底板再到一体车身的趋势一体化压铸由后底板到前底板再到一体车身的趋势 资料来源：Tesla，搜狐，德邦研究所 1.6.传统压铸件需热处理、矫形，一体传统压铸件需热处理、矫形，一体化化压铸下尺寸精度压铸下尺寸精度与与成本难以兼顾成本难以兼顾 传统压铸结构件需热处理、矫形，一体化压铸下部件形变大难以应用。传统压铸结构件需热处理、矫形，一体化压铸下部件形变大难以应用。对于汽车真空压铸结构件，AlSi10MnMg 合金的热处理过程会导致压铸件出现变形与表面起泡的问题，特别是随着压铸件的不断大型化，后续整形难度以及报废率将大幅提升。一体压铸下部件形变误差风险进一步放大，难以满足后续需与车体其他部位安装匹配精度要求，若强行通过矫正工艺可以改善一定的尺寸精度，但部件损失大，良品率很低，而且高真空压铸与热处理工艺导致整个工艺流程较长，行业深度 铝 9/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 进一步推高成本，部件最终成本无法接受。因此，传统需热处理合金材料在一体压铸应用中难当大任。图图 9：热处理后铸件变形：热处理后铸件变形 资料来源：MAGMA 官网，德邦研究所 1.7.免热铝合金为一体压铸最佳材料，并有其独特要求免热铝合金为一体压铸最佳材料，并有其独特要求 免热铝合金为一体压铸最佳材料，兼顾性能与成本优势。免热铝合金为一体压铸最佳材料，兼顾性能与成本优势。免热铝合金材料一方面可以直接在铸态下就能获得要求的合金组织和力学性能，通过特殊的合金配方，在完成压铸成型后无需热处理即可获得理想的机械性能，可避免在热处理（高温固溶 时效处理）过程中造成的工件变形。另一方面因省去热处理工序，具备降低零件制造成本，提高产品的良品率，节能减排等优点。随着“双碳目标”逐步被企业提上日程，免热处理强韧化压铸铝合金将会是汽车行业的新宠。另外，随着轻量化设计需求和铝合金一体压铸结构件的集成化程度不断提升，新型压铸合金的开发将朝着提升强度和韧性，同时具有良好的流动性和铸造性能的方向发展。一体化压铸零件通常具有尺寸大、壁厚薄、结构复杂等特点，这对铝合金材料性能提出了更高的要求。综合考虑使用性能、工艺特点和生产条件等因素。据上海有色金属行业协会介绍，一体化压铸铝合金材料不仅在常规性能（图 7）上比普通压铸高，还有铸态下具有高强韧性铸态下具有高强韧性、具备优异铸造性能具备优异铸造性能、高连接包容性高连接包容性、具备更高的微量元素具备更高的微量元素与与杂质元素容忍度杂质元素容忍度和需要长效需要长效且且高效变质剂高效变质剂五点独特的要求。图图 10：免热处理合金的独特性能要求：免热处理合金的独特性能要求 资料来源：上海有色金属行业协会，德邦研究所 1、在不进行热处理的条件下，需保证材料成型后依然具有良好的机械性能，且车身结构件来讲，还需兼顾碰撞、疲劳等性能要求，因此一体化压铸结构件要求材料在铸态下具有高的强度和塑性在铸态下具有高的强度和塑性；行业深度 铝 10/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2、对于一体化压铸结构件来说，材料的充型能力很关键，目前最远的流程可以达到 2 米 7 左右，如果如果充型能力不足，将导致欠铸等问题充型能力不足，将导致欠铸等问题；3、大型一体化压铸车身结构件在零件的不同部位无法做到性能统一，焊接、SPR、胶接等连接方式可能在零件不同部位使用，而不同的连接方式对于材料的性能要求也不一致，例如 SPR 就需要材料具有高的韧性，而焊接则要求材料不应存在气孔等，因此高连接包容性是必要的因此高连接包容性是必要的；4、目前一体化铸件大概有 40%的件需要回炉重新使用，因此难免会引入杂质元素，在低碳背景下未来再生料将融入免热处理锭生产的过程中，因此因此材料能够对元素及杂质拥有高的容忍度，才能确保经济性和铸件性能材料能够对元素及杂质拥有高的容忍度，才能确保经济性和铸件性能；5、免热处理材料通过控制凝固过程中形成的组织来实现材料的强度和塑性，其关键点在于共晶组织的控制，目前依靠现有的 La、Gd 或者稀土元素作为变质剂进行组织调控，在实际生产过程中，工艺上需要熔体有很长的时间的保温，如果变质剂效力下降乃至失效，将对于生产的连续性存在极如果变质剂效力下降乃至失效，将对于生产的连续性存在极大的挑战大的挑战。2.空间测算：一体压铸大势所趋，免热合金长坡厚雪空间测算：一体压铸大势所趋，免热合金长坡厚雪 国内免热合金一体化压铸结构件市场国内免热合金一体化压铸结构件市场规模有望在规模有望在 2025 年超年超 280 亿元亿元。新能源车销量增长迅猛，免热铝合金材料一体化压铸市场广阔。2015 年至 2021 年期间，中国新能源汽车销量由 32.9 万辆增长至近 351 万辆，年复合增长率 48%，新能源汽车渗透率由 1.3%达到了近 13.4%；根据 中国汽车工业用铝量评估报告(20162030)，中国新能源汽车的铝消费量从 2017 年的 7.5 万吨增至 2018 年的 14.6 万吨，增加 95%。在政府制定的节能减排目标的支持下，中国新能源汽车行业的前景广阔，预计到 2030 年，中国新能源汽车行业使用铝的比例将从目前占铝消费总量的 3.8%升至 29.4%。免热铝合金一体化压铸市场前景广阔。根据对一体化压铸渗透率的预测和对单车压铸零部件的估算，预计到 2025 年国内免热合金一体化压铸结构件市场空间将约达 280 亿，预计 22-25 年市场规模 CAGR 将超过 200%。表表 3：国内国内免热合金免热合金一体化一体化压铸结构市场压铸结构市场测测算算（单位：亿元）（单位：亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 新能源车新能源车一体化压铸一体化压铸市场空间（亿元）市场空间（亿元）10.33 33.38 114.24 279.44 燃油燃油车车一体化压铸一体化压铸市场空间（亿元）市场空间（亿元）0.00 0.05 0.50 8.19 一体化压铸整体市场空间（亿元）一体化压铸整体市场空间（亿元）10.33 33.43 114.76 287.82 YoY 224$31%资料来源：国际铝协会、北京日报、汽车之家、蔚来公司官网、东方财富网、特斯拉官网、拓普集团官网、证券时报、德邦研究所测算 注：免热合金一体化压铸结构市场规模与免热合金材料研发及验证进度高度相关，以上仅为示意性测算。3.竞争格局：一体竞争格局：一体化化压铸初期免热合金多壁垒并举，先发优势压铸初期免热合金多壁垒并举，先发优势特征显著特征显著 3.1.成分设计为核心成分设计为核心 工艺过程保障，构筑免热合金技术壁垒工艺过程保障，构筑免热合金技术壁垒 在免热处理合金开发过程中，合金主要成分配比和微量特殊元素引入是核心在免热处理合金开发过程中，合金主要成分配比和微量特殊元素引入是核心技术壁垒，此外净化处理、温度控制、浇铸工艺也会影响合金性质。技术壁垒，此外净化处理、温度控制、浇铸工艺也会影响合金性质。合金材料成分设计是免热处理合金开发的核心技术壁垒，其中又以微量元素合金材料成分设计是免热处理合金开发的核心技术壁垒，其中又以微量元素配比为核心。配比为核心。免热合金设计思路为以合金组织控制为出发点，引入微量元素对组织进行变质、细化，确保合金组织细小，弥散，保证合金强度与塑性。其中，成分设计的难点在于微量元素种类选取与较窄的引入比例范围，需考虑不同微量元素对合金性能影响。具体来看，免热处理铝合金以 Al 为基础金属元素，为调节并 行业深度 铝 11/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 改善金属性能以达到工程适用的条件，主要方法是添加并控制硅、镁、铁、铜、锰、锌等元素的含量及相互关系，配比原则为既保证合金中能形成足够的强化相，又保证具有一定的流动性且杂质的含量不产生热裂倾向。各种不同合金元素的加入使铝合金具有不同的性质。各种不同合金元素的加入使铝合金具有不同的性质。铝硅系合金中硅的主要作用是改善压铸铝合金的流动性，其硅含量在 4.5.5%，硅的加入可以显著降低铝的熔点，当硅含量达到 12.5%时熔点降为共晶温度，因此共晶成分附件的铝硅合金具有优异的流动性。铝镁系合金含镁量多在 3%6%，最高可达 9.6%，其结晶温度范围较铝硅合金高，其逐层和糊状兼有的混合凝固模式带来了一定的缩松倾向，但其收缩系数较小，不易开裂适于液锻成型。在铝合金中还可以存在其他金属元素以进一步提高延伸率和延展性，实现期望的强度和韧性：添加铈可以进一步提高延展性、可铸性、强度和韧性；添加铜和锌中的至少一种可以提高机械性能。表表 4：不同不同合金元素对合金元素对压铸铝合金压铸铝合金性能的影响性能的影响 添加元素添加元素 优点优点 缺点缺点 硅 改善流动性、抗拉强度、硬度、切削性以及高温时强度 但结晶析出硅易形成硬点，一般不超过共晶点 铜 机械性能提高，增加切削加工性 耐蚀性降低，容易发生热间裂痕 镁 少量加入可抑制晶粒间的腐蚀 凝固收缩比大，易有热脆性，使铸件产生裂纹 铁 能明显提高锌 Zn 的再结晶温度，减缓再结晶的过程 含量低于 0.7%则不易脱模，过量可能降低合金流动性，损害铸件的品质，缩短压铸设备中金属组件的寿命 锰 改善含铜、含硅合金的高温强度，抑制铁元素变化，减少铁的有害影响 超过一定限度容易形成硬点以及降低导热性 镍 增加抗拉强度和硬度 耐蚀性及导热性降低 锌 与镁结合时可提升机械加工性能 耐蚀性及导热性降低 钛 微量钛有细化功能，提高机械性能强度增加 导电性弱 铈 提高延展性、可铸性、强度和韧性 锶、镐、铋、锑、硼、钼、钪、铼 实现其他特定性质或冶金效果 资料来源：中国有色金属加工工业协会，德邦研究所 工艺控制需合金化、除渣、除气、预热和铸造等多环节协同把握，保证制件工艺控制需合金化、除渣、除气、预热和铸造等多环节协同把握，保证制件最终性能体现。最终性能体现。从熔炼的环节来看，需要从合金的成分、合金的纯净度、合金生产过程中的温度控制三个关键维度来保证材料性能。首先，免热合金的元素控制范围更窄，控制难度更高，需保证杂质元素尽可能少的带入，特别是回炉料的添加使用会带来杂质元素超标问题，需要企业做好合金成分控制。在净化处理方面，采用将铝液中非金属夹杂物、氧化物及含气量的杂质高效去除的技术，保证铝液具有较高的纯净度，从而避免因铝液中含气量影响，提高产品良率。免热合金生产过程中温度变化的控制较为严格，以避免产生预结晶组织，影响产品质量。从铸造的环节来看，免热合金材料还需与后道铸造工艺参数相匹配，保证合金材料具有均匀、致密的晶粒组织及较好的力学性能。行业深度 铝 12/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 11：免热处理合金生产工序：免热处理合金生产工序 资料来源：立中专利一种铝合金结构件材料及其制备方法，德邦研究所 3.2.国外美铝、莱茵为主流高品质免热处理铝合金材料开发者国外美铝、莱茵为主流高品质免热处理铝合金材料开发者 国外具有代表性的免热合金材料企业为美国铝业、麦格纳和德国莱茵菲尔德，国外具有代表性的免热合金材料企业为美国铝业、麦格纳和德国莱茵菲尔德，近些年特斯拉也加入开发新型免热合金的行列。近些年特斯拉也加入开发新型免热合金的行列。免热处理合金采用的技术路线主要为铝硅及铝镁两大系列免热处理合金采用的技术路线主要为铝硅及铝镁两大系列，铝硅系列为主流，铝硅系列为主流。Al-Mg 系免热处理压铸铝合金压铸控制难度要比 Al-Si 系合金大，主要用于有特殊外观和防腐要求、对力学性能要求不高的压铸件，常通过添加 Mn 代替 Fe 以利于脱模。高强韧 Al-Si 系免热处理压铸铝合金含 Mg 量较低，具备高强韧性压铸合金的共性特征（低 Fe 高 Mn），添加 Sr 元素对共晶硅进行变质处理等，为目前主流的免热合金材料体系。1 3.2.1.国外铝硅系列主要免热合金介绍国外铝硅系列主要免热合金介绍 目前国外的用于免热处理压铸结构件的 Al-Si 系合金主要有：Castasil 37 合金（莱茵菲尔德公司开发）；Aural 6 合金、Aural 5S 合金（麦格纳公司开发）；C611 合金（美铝公司开发）；以及 Tesla Alloy 系列合金。表表 5：Al-Si 系系国外免热合金性能参数及元素含量国外免热合金性能参数及元素含量 公司公司 牌号牌号 力学性能力学性能 各组成金属质量分数各组成金属质量分数/%屈服强度屈服强度/MPa 抗拉强度抗拉强度/MPa 延伸率延伸率/%Si Fe Cu Mn Mg Zn Ti Sr 其他其他 Al-Si系免热合金 美国铝业 C611 117132 228268 1014.1 6.09.0 0.15/0.40.8 0.150.30/0.1 0.010.03 0.05 德国莱茵 Castasil 37 107150 261300 8.714 8.510.5 0.15 0.05 0.350.6 0.06 0.07/0.010.015 Mo,Zr 麦格纳 Aural 6/9.511.5 0.10.25 0.02 0.30.7 0.15 0.03 0.040.15 0.010.015/Aural 5S 130150 240275 913 6.08.0 0.160.25-0.30.6 0.10.6-0.050.15 0.0150.03/特斯拉 Tesla Alloy 1 130/6.57.5 0.4 0.40.8 0.350.7 0.10.4/0.15 0.0150.03 V,Cr Tesla Alloy 2 130/611 0.5 0.30.8 0.350.8 0.150.4/0.15 0.0150.05 V,Cr Tesla Alloy 3 130/611 0.5 0.30.8 0.350.8 0.10.4/0.15 0.0150.05 V,Cr 资料来源：各公司专利，压铸周刊，美国铝业官网，德邦研究所 德国莱茵的德国莱茵的 Castasil-37 为高强韧为高强韧 Al-Si 系免热处理合金典型代表材料。系免热处理合金典型代表材料。根据上海有色金属行业协会轻量化联盟介绍，Castasil-37 合金不添加具有时效强化作用的 Mg 元素，主要通过添加 Mo、Zr 等元素在压铸过程中形成细小弥散相来提高合金的强度，不必进行固溶处理以提高合金性能。压铸件的壁厚越薄、冷却速度越快，晶粒尺寸越小，最终压铸件的合金强度越高，同时铸件不会发生自然强 1 据段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展 行业深度 铝 13/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 化，性能稳定性也较好。此合金适用于车身轻量化的薄壁化高强度高韧性需求，可应用汽车车门、减震塔等零部件。表表 6：目前欧洲结构件压铸：目前欧洲结构件压铸常用常用的的 3 种铝合金性质种铝合金性质 性能性能 成型性成型性 热处理热处理 力学性能力学性能 脱模脱模 焊接性焊接性 用途用途 Silafront 良好，适合薄壁复杂件 热处理显著改善力学性能 伸长率可达 7%（铸态）壁厚对力学性能影响轻微，无热裂 不粘模，脱模斜度1 可进行气体保护电弧焊（MIG），激光焊接 疲劳强度高，可用于承受动载荷零件 Magsimal-59 稍差，对压铸厂要求高 铸态性能高，可省去热处理 伸长率可达12%（T6），壁厚对力学性能影响敏感，无热裂 脱模斜度2 可进行气体保护电弧焊（MIG），技术和经验要求高 可用于对力学性能要求高，且不需要热处理的结构件和悬挂件 Castasil-37 良好，可用于薄壁复杂结构件 可退火提高伸长率 铸态伸长率在1014%，通过退火处理还可提高 Mn 低于 0.3%时易粘模 焊接性良好 合金价格比高，高温性能稳定，可用于耐长期时效的场合，用于节点结构件，不用热处理，避免变形 资料来源：刘学明汽车轻量化压铸结构件技术解说，德邦研究所 C611 为一体压铸而生，稳定性与认可度高。为一体压铸而生，稳定性与认可度高。C611 合金是美铝公司为大型压铸件开发的一款非热处理压铸合金，固溶热处理改善共晶硅的形貌使得其不需较高的 Si 含量。合金内含一定的 Mg 元素导致其并非严格意义上的非热处理材料，其屈服强度可通过进行 T5 热处理或 T85（涂装烘烤处理）提升2。C611 系列具有极佳的流动性，可制造形状复杂且要求高性能的结构部件，如减震塔、横梁、电池托盘、框架、电动机外壳等，已经被欧美许多压铸厂家广泛地应用于薄壁结构件（例如减震塔）的生产许多年。国内蔚来汽车宣布成功将 C611 EZCast合金运用于一体化压铸件，帅翼驰国内独家代理美国铝业的 C611 合金，为该项目的联合合作伙伴。图图 12：蔚来汽车研发团队与帅翼驰团队合影：蔚来汽车研发团队与帅翼驰团队合影 资料来源：帅翼驰微信公众号，德邦研究所 麦格纳公司开发两款非热处理压铸合金，麦格纳公司开发两款非热处理压铸合金，Aural 6 合金（即合金（即 375，类似，类似 Castasil 37）与）与 Aural 5 合金（即合金（即 374，类似，类似 C611）。）。Aural 6 合金与 Castasil 37 相比以少量的 Mg 替代 Mo 和 Zr 从而获得一定的强化效果。Aural 5 合金与 C611 基本一致，在铸造后和涂装烘烤前良好的塑性与自然时效稳定性可以满足车身结构件的SPR 连接要求，涂装烘烤后强度会进一步提升，此外还可以满足 205下 1h 的短周期热稳定性以及 150下 1000h 的长周期热稳定性要求。3 特斯拉在其特斯拉在其 Model Y 车型上首车型上首次使用次使用 6000 t 大型压铸单元制造铝合金一体大型压铸单元制造铝合金一体化压铸后部下车身化压铸后部下车身，目标合金在铸造态的屈服强度和极限尖冷弯角应分别大于 2 据段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展 3 据段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展 行业深度 铝 14/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 135MPa和24，由于铸件的巨大尺寸还要求合金具有极好的流动性能。Tesla Alloy合金通过控制 Cu/Mg 比例以利于析出 AlCuMgSi 相取代 Mg2Si 和 Al2Cu 相来实现强度提升的同时不会引起塑韧性的明显下降。此外，该合金中添加了 Sr 元素对Si 相进行变质处理，添加 V 元素析出球状的 AlFeSi(Mn V)相，减少了片状的富铁相，有利于材料韧性的提升，也能够容忍更高的 Fe 杂质含量。4 图图 13：特斯拉专利材料与其他特斯拉专利材料与其他热处理热处理合金材料性能对比合金材料性能对比 资料来源：Die Cast Aluminum Alloys for Structural Components，德邦研究所 3.2.2.国外铝镁系列主要免热处理合金介绍国外铝镁系列主要免热处理合金介绍 关于 Al-Mg 系免热处理新型压铸合金主要可以细分为 Al-Mg-Mn、Al-Mg-Si-Mn、Al-Mg-Fe、Al-Mg-Mn-Cu 等几种类型。表表 7：Al-Mg 系国外免热合金性能参数及元素含量系国外免热合金性能参数及元素含量 公司公司 牌号牌号 力学性能力学性能 各组成金属质量分数各组成金属质量分数/%屈服强度屈服强度/MPa 抗拉强度抗拉强度/MPa 延伸率延伸率/%Si Fe Cu Mn Mg Zn Ti Sr 其他其他 Al-Mg系免热合金 美国铝业 560 153 3 268 6 20 3 0.25 0.2/1.11.4 2.83.6 0.05 0.15/A152 142150 267283 1417 1.21.6/3.0/A153 1.21.6/4.0/德国莱茵 Magsimal 59 120220 220340 818 1.82.6 0.2 0.03 0.50.8 5.06.0 0.07 0.2/Be Castaduct 42 120135 245265 1116 0.2 1.51.7 0.2 0.15 4.14.5 0.3 0.2/Be 资料来源：各公司专利，段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展，德邦研究所 注：Magsimal 59 力学性能数据为壁厚为 212mm 范围的拉伸力学性能，Castaduct 42 力学性能数据为壁厚为 24mm 范围的拉伸力学性能 美铝美铝 560 免热合金开发时间早，不适用于复杂零件。免热合金开发时间早，不适用于复杂零件。560 是美铝公司 2008年开发的一种非热处理Al-Mg系压铸合金。该合金曾用于日产GT-R的车门内板，零件壁厚约 23mm，实现单个车门减重 5.5kg。虽然该合金的力学性能优异，但其过宽的凝固温度范围导致压铸过程中的热裂倾向非常高，因此难以作为料厚变化明显的复杂零部件原料。为改善热裂性能，美铝在美铝在 560 合金基础上开发出合金基础上开发出 A152（低 Mg）/A153(高 Mg)合金，添加了适当比例 Si 元素，以显著缩短合金的凝固温度范围，从而明显降低热裂敏感性。5 4 据段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展 5 据段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展 行业深度 铝 15/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：美国铝业公司：美国铝业公司 560 合金用于日产合金用于日产 GT-R 车门板车门板 图图 15：Si 含量对含量对 Al-3.6Mg-1.2Mn-0.12Fe 合金热裂倾向指数的合金热裂倾向指数的影响影响 资料来源：美国铝业公司官网，德邦研究所 资料来源：段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展，德邦研究所 3.3.国内免热处理铝合金已实现自主研发，国内免热处理铝合金已实现自主研发，铝硅系列为绝对主流铝硅系列为绝对主流 国内免热处理铝合金材料已实现自主研发，性能指标能满足汽车结构件要求。国内免热处理铝合金材料已实现自主研发，性能指标能满足汽车结构件要求。代表公司如立中集团，其研发的 LDHM-02 免热处理合金取得专利证书。拓普集团与华人运通及上海交通大学合作，全球首家成功应用了其联合发布的 Tech Cast高强韧性免热处理铝合金材料，该材料流动性高于同级别材料 15%以上、强塑积高出 30%以上，保证了整车碰撞等性能达到更高维度。此外、永茂泰、广东鸿图等公司均取得免热处理合金专利。目前，国内主要厂家所研发生产及应用的免热目前，国内主要厂家所研发生产及应用的免热合金主要为铝硅系列。合金主要为铝硅系列。上交上交 Al-Mg 系系免热处理合金开发走在国内前列，免热处理合金开发走在国内前列，一体化压铸一体化压铸应用前景可期应用前景可期。上海交通大学开发的 SJTU-Al-Mg-Si-Mn 免热处理合金，该合金在增加 Mg、Si元素含量并调控相对比例的同时，添加了 Ti、Zr、V 合金改善组织，并引入 Re/Ca复合变质对共晶硅进行细化，获得了屈服强度180 MPa，伸长率10%的力学性能。类似地，SJTU-Al-Mg-Cu-Mn 合金则引入 Cu 元素进行强化，同时引入 Y、Er、Ce 稀土元素来细化 Al2CuMg 相，获得屈服强度180 MPa，抗拉强度320 MPa，伸长率8%的高强高韧的综合力学性能。该体系合金（JDA2 体系）存在典型的薄壁效应，在大型薄壁车身结构件领域应用前景广泛。6 表表 8：国内免热合金性能参数及元素含量：国内免热合金性能参数及元素含量 公司公司 牌号牌号 力学性能力学性能 各组成金属质量分数各组成金属质量分数/%屈服强度屈服强度/MPa 抗拉强度抗拉强度/MPa 延伸率延伸率/%Si Fe Cu Mn Mg Zn Ti Sr 其他其他 Al-Si系免热合金 立中集团 立中集团 110 220 12 9.110 0.15 0.03 0.350.6 0.06 0.05 0.060.15 0.0150.025 Mo,Zr 广东鸿图 广东鸿图 150164.5 230270.5 67.76 7.58.5 0.15 0.05 0.30.4 0.20.3 0.010.02 0.1/、上海交大 JDA1(F)160 270 6 8.511.5 0.53.0 0.10.8 0.250.5 0.150.35 P、Fe JDA1b(F)120160 260320 1015 810 0.2 0.050.5 0.50.8 0.10.5/0.050.2 0.010.05 V,Re JDA1c(F)220250 300350 46/JDA1c(T6)330 360 24/永茂泰 永茂泰 160 270 7 911 0.16/0.50.8 0.10.5 13/0.0050.04 Re Al-Mg系免热合金 上海交大 JDA2a(F)180200 300320 610/0.51.5 0.60.9 4.57.5/0.10.2/Be,Re JDA2b(F)180220 360400 1015 2.03.6/0.60.9 6.08.0/0.150.2/Be,Ca,V,Zr,Re 资料来源：各公司专利，段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展，压铸周刊，德邦研究所 6 据段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展 00.10.20.30.40.50.60.70.751.21.51.882.37Si含量（质量分数）/%热裂倾向指数 行业深度 铝 16/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Al-Si 体系免热合金体系免热合金细分为细分为 Al-7Si、Al-9Si 两大类，各有优劣两大类，各有优劣。Al-Si 系从 Si 含量来看可以分为高硅含量和低硅含量两大类，分别为 Al-7Si、Al-9Si 两大类。Al-7Si 偏向于延伸率，偏向于延伸率，Al-9Si 偏向于强度和塑造性偏向于强度和塑造性，两种方案根据不同主机厂提出的零部件设计要求适配使用。目前已经经过量产验证的是特斯拉的 Al-7Si 体系免热合金，国内免热合金材料厂商主要以 Al-9Si 为主。相较于 Al-7Si，Al-9Si 免热合金含有较高的 Si 含量，使得材料具有较高的屈服强度和铸造性能，但延伸率较低。因特斯拉率先利用 Al-7Si 系列免热合金大规模批量生产，目前国内各大车厂基于其生产经验，生产线基本遵循 Al-Si 体系布置搭配，材料体系的切换会导致后端处理相应发生变化，因此我们认为 Al-Si 体系免热合金在未来一段时间内仍将占据主流。在既有产线成熟、批量稳定应用一段时间之后，预计才可能发生 Al-Mg体系合金的切换。表表 9：免热处理合金具体分类情况免热处理合金具体分类情况 免热合金类型免热合金类型 优点优点 缺点缺点 代表型号代表型号 Al-Si AlSi7 和AlSi9 等 塑性好、延伸率高 自冲铆接（SPR）连接工艺容忍度高 屈服强度高 铸造性能、流动性好使后续生产工艺连贯性达到保证 屈服强度低，铸件结构减重不明显 铸造性能差 延伸率低，连接工艺容忍度较低 美铝 C611 特斯拉免热合金 立中集团 LDHM-02 上海交通大学 JDA1x 德国莱茵 Castasil 37 Al-Mg Al-Mg-Si 等 外观与防腐蚀性较好 压铸难度大 美铝 A152、A153、C446F 合金 德国莱茵 Magsimal 59 上海交通大学 JDA2x 资料来源：压铸技术网，段宏强等汽车结构件用非热处理压铸铝合金研究进展，特斯拉免热合金专利，德邦研究所整理 3.4.专利壁垒有先发优势，后来者专利突破难度较大专利壁垒有先发优势，后来者专利突破难度较大 专利壁垒：对合金材料配方成分进行锁定，专利壁垒：对合金材料配方成分进行锁定，多为下游客户合作前置条件多为下游客户合作前置条件。免热铝合金材料的主成分、核心成分、微量元素种类及含量含量对材料的抗拉强度、屈服强度、延伸率、流动性等性能会产生重大影响，而合金材料专利的核心即为重要元素的种类与含量，因此已授权专利对后来者突破专利形成较大阻碍，而且专利保护范围较为宽泛，后发者在现有材料专利基础上进行元素微调研发免热合金，此方法仍属于专利侵权。同时，随着存量专利的增多，新专利申请的边际难度持续加大。整车厂为避免专利纠纷，对材料的资格审查也较为严格，倾向于选择获得专利保护的厂商材料。新玩家则需开发新的铝合金配方，并获得专利，此为进行整车前期试验和认证的门槛，具备显著的先进性。表表 10：国内免热处理合金材料相关专利一览：国内免热处理合金材料相关专利一览 公司名称 公开号 发明名称 法律状态 申请年月 上海交通大学 CN115029588A 一种非热处理高强韧压铸铝合金及其制备方法 发明专利申请公布 2022.06 CN114717450A 一种高导热多元共晶铸造铝合金及其制备方法 实质审查的生效 2022.04 CN114411020A 一种非热处理强化高强高韧压铸铝硅 实质审查的生效 2022.01 CN109868397A 一种高强韧高模量铝合金材料及其压铸工艺 发明专利权授予 2019.03 CN110079714A 一种非热处理强化高强高韧压铸铝镁铜合金及其制备方法 发明专利权授予 2019.05 CN108754256A 非热处理强化高强高韧压铸铝镁硅合金及其制备方法 发明专利权授予 2018.07 CN104831129A 非热处理自强化铝硅合金及其制备工艺 发明专利权授予 2015.04 CN104805322A 非热处理自强化铝镁合金及其制备工艺 发明专利权授予 2015.04 立中集团 CN113755722A 一种高强韧免热处理铝合金材料及制备 实质审查的生效 2021.09 广东鸿图科技股份有限公司 CN113373351A 一种可免热处理的铝合金铸造件压力 实质审查的生效 2021.06 CN112301260A 一种高强高韧压铸铝合金及其制备方 实质审查的生效 2020.10 上海永茂泰汽车零部件有限公司;上海交通大学 CN109881056A 一种高强韧压铸铝合金及其制备方法 发明专利权授予 2019.03 麦格纳国际公司 CN113710826A 用于汽车结构应用的非热处理型的铸造合金 实质审查的生效 2020.04 科曼车辆部件系统（苏州）有限公司;苏州大学 CN111500903A 一种非热处理型高强高韧铸造铝合金 实质审查的生效 2020.03 日本轻金属株式会社;CN113518833A 铝合金和铝合金压铸材料 发明专利权授予 2020.03 行业深度 铝 17/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 日轻商菱铝业株式会社 CN112930410A 压铸用铝合金及铝合金压铸材料 实质审查的生效 2019.10 山西瑞格金属新材料有限公司 CN114150191A 一种非热处理高韧性压铸铝合金及其制 实质审查的生效 2021.12 资料来源：国家知识产权专利局，德邦研究所 3.5.一体化压铸产业链高度协同，免热合金起到“穿针引线”的作用一体化压铸产业链高度协同，免热合金起到“穿针引线”的作用 一体化压铸产业链清晰，材料端格局尚未稳固。一体化压铸产业链清晰，材料端格局尚未稳固。整体来看，一体压铸产业链上游主要为材料端免热合金生产厂家、压铸机制造厂商与模具设计制造商；产业链中游为压铸厂商；产业链下游为整机厂。目前国内一体压铸模式主要有车企自供、第三方压铸厂合作两种模式。目前除特斯拉采取自供外，其他主机厂大多采取与压铸厂合作供应方案如蔚来汽车，亦有主机厂采取外购与自供两条腿走路方式如小鹏汽车。材料端免热合金厂商不受一体压铸合作模式影响，可充分享受一体压铸持续渗透的高景气红利。格局维度来看，免热合金市场格局尚未稳固，目前一体化压铸行业在国内还处在早期发展阶段，业务体量上没有出现明显的龙头公司。图图 16：一体化压铸产业一体化压铸产业链链 资料来源：各公司官网、各公司年报、德邦研究所 3.5.1.材料端免热合金在一体化压铸整体技术中起到“穿针引线”的作用材料端免热合金在一体化压铸整体技术中起到“穿针引线”的作用 免热处理合金作为一体压铸成型技术的基础，起到“穿针引线”的作用。免热处理合金作为一体压铸成型技术的基础，起到“穿针引线”的作用。在一体化铸件设计与制备过程中，需要综合考虑零件特性，免热处理材料特性，零件模具结构，压铸工艺及机台能力等。根据压铸周刊介绍，免热处理高强高韧压铸铝合金材料作为一体化铸件的关键一环，必须融入零件设计（大铸件区域化性能差异），模具设计（材料流动性与零件局部特征精细化设计）以及后续工艺优化（仿真模拟与工艺过程控制系统）等环节，才能实现高品质一体化铸件的连续、稳定生产。行业深度 铝 18/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 17：免热合金在一体化压铸中起到“穿针引线”的作用：免热合金在一体化压铸中起到“穿针引线”的作用 资料来源：中华压铸网微信公众号，永茂泰公司公告，德邦研究所绘制 免热处理合金服役性能数据库为零件设计提供安全保障。免热处理合金服役性能数据库为零件设计提供安全保障。大铸件无法做到所有位置性能一致，不同位置由于结构或充型的差异会产生不同的力学性能，零件设计时在进浇口、远浇口、合流或者填充流向改变的位置等这些本体性能较差的区域赋予对应的服役性能数据库，旨在仿真中得到零件真实受力，区分出大铸件不同区域的性能差异，零件设计时使某些成型之后性能偏弱的区域承受较小载荷，性能较好区域作为关键的受力位置进行布置，为零件设计在仿真方面提供安全保证。材料性能品质影响铸件产品良率，铸件工艺成熟优化提高材料容忍度。材料性能品质影响铸件产品良率，铸件工艺成熟优化提高材料容忍度。前期铸造过程模拟与工艺过程控制系统并举护航铸件连续稳定生产。在前期的零件设计阶段，需要把准确的材料物性参数带入到高精度的铸造模拟过程中，可以识别出哪些区域是薄弱点，在进行铸造工艺的浇口布置、模流分析时，重点对薄弱且关键的区域进行加强，提高铸件的质量控制水平和良率。其次，需要有适合于免热处理合金特性的工艺控制系统，免热合金工艺敏感性较高，需要材料厂商充分了解免热合金材料特性包括熔点、固相限等，并将特性充分反馈压铸工艺环节，通过工艺的配合实现铸件的连续稳定生产。如免热合金液相线较高，需较高浇筑温度或使用加热料桶适当降低浇筑温度，解决合金生产过程中熔体进入到料桶之后由于温降带来的冷料预结晶缺陷问题，避免铸件力学性能下降。此外，还需认此外，还需认识到后端铸件生产工艺的持续识到后端铸件生产工艺的持续成熟可以提高免热合金材料的性能及品质容忍度成熟可以提高免热合金材料的性能及品质容忍度。模具设计与免热合金特性充分结合保障铸件质量。模具设计与免热合金特性充分结合保障铸件质量。因免热处理液相线比较高更容易形成预结晶缺陷，在模具设计时需有对应免热处理合金特性的控制系统，在流道附近及通过模拟找到在充型过程中的薄弱位置去设置集渣包收集冷料减少预结晶组织，也可以改变浇道的形状以及内浇口的厚度等尽可能阻挡冷料进入铸件，从而保证铸件的质量，提高产品良率。同时，一体化大型压铸模具制作成本高、试模费用高，利用模具设计控制系统，可以降低模具厂商开发风险与成本。3.6.一体一体化化压铸发展初期，客户资源壁垒高且为下一阶段抢压铸发展初期，客户资源壁垒高且为下一阶段抢占市场关键占市场关键 一体压铸处于发展初期，基于安全性考虑，主机厂严格选定材料厂商并限制一体压铸处于发展初期，基于安全性考虑，主机厂严格选定材料厂商并限制数目。数目。一体化压铸行业刚刚兴起，除特斯拉外，国内厂商处于摸索阶段均没有量产经验。汽车结构件对整车的安全、性能等优重大影响，出于对汽车安全性与生产经济性考虑，新能源主机厂对一体化压铸技术应用的成功要求较高，对于材料种类的选用较为谨慎，倾向于选择具备应用与生产经验的材料厂商，为保证质量一致性与稳定性，对于最终材料供应商的数目限制亦较为严格。主机厂试验初期可能选择几款材料，需依次通过本体测试、台架测试、碰撞测试等一系列的验证，但到验证后期只锁定有限的几款材料进行装车、碰撞试验。因此对于材料厂商来说，初期能够成为主机厂材料供应商，成为后续可以充分分享搭载车型放量红利的关键要素。行业深度 铝 19/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 18：主机厂：主机厂选择材料供应商流程选择材料供应商流程 资料来源：永茂泰公告，广东鸿图公告，德邦研究所绘制 一体压铸材料认证流程复杂叠加需优化匹配客户零件特性，客户粘性壁垒高一体压铸材料认证流程复杂叠加需优化匹配客户零件特性，客户粘性壁垒高企。企。对于超大一体化压铸件，对应免热合金材料应用验证流程长，过程复杂，同时合金的特性需不断优化与主机厂的零件特点相匹配。据中华压铸网的介绍，TechCastTM正是结合JDA1b合金特性与华人运通一体化超大铸件特点优化获得的免热处理压铸铝合金。上海交大与合作方经过多轮研发攻关和零件验证，在材料开发、性能优化、制造工艺和系统集成验证等方面实现了 100%全流程正向开发，保证材料压铸、力学等性能指标表现优异。材料供应商转换成本高，即使不涉及设计变更，也需先确认产品材质、力学性能，再到系统供应商进行多种系统台架的试验验证，最终由主机厂进行多轮路试才能实施，面临较大时间与费用成本，因此，一体压铸前期主机厂一旦选定材料供应商，不会轻易更换，利好技术强合作多的龙头企业。图图 19：上海交大：上海交大 JDA1b 超大一体化铸件应用验证流程超大一体化铸件应用验证流程 资料来源：中华压铸网微信公众号，德邦研究所 多壁垒依次突破周期较长，行业先发优势特征显著。多壁垒依次突破周期较长，行业先发优势特征显著。免热合金行业需要依次经历研发转换周期、配方专利保护周期、产品验证及客户导入周期，以立中集团为例，从 2016 年开始研发免热处理合金材料，并于 2020 年获得发明专利授权。此外，材料开发之后到最终零件的使用依然是较长的过程，材料厂商免热合金产品需要通过主机厂试制、验证合格等流程，客户验证周期较长。时间为免热合金行业的天然壁垒，先发优势特征显著。行业深度 铝 20/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 20：免热合金材料厂商需依次通过技术、专利与客户壁垒，周期较长：免热合金材料厂商需依次通过技术、专利与客户壁垒，周期较长 资料来源：立中集团公司公告，德邦研究所 3.7.先发者材料体系不断迭代丰富，有望拉大竞争优势先发者材料体系不断迭代丰富，有望拉大竞争优势 材料体系需不断迭代丰富，以满足未来材料体系需不断迭代丰富，以满足未来汽车汽车不同应用场景需求。不同应用场景需求。材料为一体压铸技术基础，随着未来一体压铸覆盖中地板、电池箱体、电机壳体等部件，应用场景不断延展，技术上，铸件大型化演绎、结构趋于复杂化，需要材料不断迭代更新，以适应汽车不同部件的性能需求。而且，材料迭代与客户需求高度关联，材料迭代与客户需求高度关联，客户定制化属性强。客户定制化属性强。免热合金材料的迭代升级趋势顺应客户需求，产品开发环节是客户与材料厂商共同参与的过程以满足主机厂定制化需求，进一步强化客户粘性。据中华压铸网介绍，上海交大轻合金团队据中华压铸网介绍，上海交大轻合金团队材料体系不断迭代丰富材料体系不断迭代丰富，目前已成功开发 2 种合金体系 5 个亚型的免热处理压铸铝合金材料，其中 JDA1x 是 Al-Si-X系、JDA2x 是 Al-Mg-X 体系，满足不同应用场景下零部件的性能要求。1.JDA1 体系体系合金已成功应用于乘用车、商用车领域十几款支架类受力结合金已成功应用于乘用车、商用车领域十几款支架类受力结构件。构件。其中，JDA1b 合金由于其优异的铸态强塑性主要批量应用于一体化车身结构件，同时大量覆盖原有材料热处理型压铸铝合金生产的车身结构件。JDA1c 合金由于其较高的铸态强度，特别是屈服强度，主要应用于电机壳体等高强要求铸件，从而增加零件设计过程中的结构优化可能性，改善零件在实际生产过程中出现尺寸变形，合格率低等问题。2.JDA2 体系合金由于高强高韧特性主要应用于体系合金由于高强高韧特性主要应用于底盘类零件，满足铸件较底盘类零件，满足铸件较高冲击、疲劳耐久要求。高冲击、疲劳耐久要求。另外 JDA2 体系合金存在典型的薄壁效应，合金在大型薄壁车身结构件领域应用前景广泛。表表 11：上海交大上海交大 JDA 体系合金力学性能与铸造性能情况，可满足车身多场景材料应用需求体系合金力学性能与铸造性能情况，可满足车身多场景材料应用需求 合金合金 体系体系 抗拉强度抗拉强度（MPa）屈服强度屈服强度（MPa）断后伸长率断后伸长率（%）物理特性物理特性 流流动动性性 收收缩缩率率 抗热抗热撕裂撕裂性性 适合的合金工艺适合的合金工艺 液相温度液相温度（）（）固相温度固相温度（）（）熔体温度熔体温度（）（）JDA1 Al-9Si 300330 180200 68 602 550 52 优 优 优 高压压铸、挤压压铸 JDA1b Al-9Si 260300 130150 1215 606 550 56 优 良 优 高压压铸、挤压压铸 JDA1c Al-8Si-Cu-Mg 300350 220250 46 606 510 96 中 良 优 高压压铸、挤压压铸、半固态压铸等，也适用于 T6 热处理工艺 JDA2 Al-5Mg 300320 160180 1520 637 530 107 良 中 中 高压压铸、挤压压铸、半固态压铸 JDA2b Al-7Mg-3Si 360400 200240 1015 613 590 23 优 良 良 高压压铸、挤压压铸、半固态压铸 资料来源：中华压铸网微信公众号，德邦研究所 行业前期竞争核心在于：材料厂商基于产品优势建立客户资源壁垒，占据先行业前期竞争核心在于：材料厂商基于产品优势建立客户资源壁垒，占据先 行业深度 铝 21/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 发优势。发优势。当前一体化压铸技术尚处于发展初期，产业链尚不完善，技术能力强、具备自主知识产权与可量产能力的免热合金材料厂商，凭借产品优势通过主机厂验证，能够在第一阶段进入小批量或是未来进入批量化应用，建立客户资源壁垒，为下一阶段抢占市场奠定坚实基础，预计具有先发布局优势的材料厂商将持续进行产品迭代升级和提效降本，强化产品性价比优势，并与产业链各环节持续加强合作，逐步搭建起稳定生态，建立深厚行业护城河。未来随着一体化压铸市场快速扩容，先发布局的材料厂商有望获得份额保障，充分分享市场红利。4.相关标的相关标的 4.1.立中集团：免热合金先行者，携手文灿剑指一体压铸广阔蓝海立中集团：免热合金先行者，携手文灿剑指一体压铸广阔蓝海 铝材全产业链龙头，加码锂电新材料实现多元业务协同闭环。铝材全产业链龙头，加码锂电新材料实现多元业务协同闭环。立中集团是一家轻合金新材料和汽车轻量化零部件全球供应商，主营中间合金、再生铸造铝合金材料和铝合金车轮产品三大业务，各业务板块均为细分行业龙头，也是行业内唯一一家拥有熔炼设备研发制造、再生铸造铝合金研发制造、功能中间合金研发制造、车轮模具研发制造、车轮产品设计和生产工艺技术研究制造完整产业链的公司。此外公司持续多元布局锂电新材料领域，为公司的功能合金新材料产品提供稳定的原材料质量和供应保障；同时，立中集团已建成的危废处理产能，将有效解决公司三大板块的铝灰处理问题，形成产业链闭环。图图 21：立中集团：立中集团 2017-2022H1 营收变化（亿元）营收变化（亿元）图图 22：立中集团：立中集团 2017-2022H1 净利润变化（亿元）净利润变化（亿元）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 铸造合金产能多元布局，具备规模与区域优势。铸造合金产能多元布局，具备规模与区域优势。截至 2022 年中报，公司拥有再生铝铸造铝合金产能 130 万吨，功能合金总产能 11 万吨，铝合金车轮产能2000 万只，车轮模具产能 1200 套，车轮组装能力 300 万套。其中，公司在天津、河北保定、吉林长春等地区建有铸造铝合金材料生产基地，产品销售覆盖国内主要汽车产业生产集群地，规模和区域优势明显。表表 12：立中集团各产品产能情况：立中集团各产品产能情况 产品产品 产能产能 功能中间合金新材料 11 万吨 铸造铝合金材料 130 万吨 铝合金车轮 2000 万只 车轮模具 1200 套 车轮组装能力 300 万套 资料来源：立中集团 2022 年中报，德邦研究所 免热处理合金性能优异，专利奠基未来大规模应用。免热处理合金性能优异，专利奠基未来大规模应用。立中集团 2016 年开始立项免热处理合金项目的研发，通过材料成分配比、工艺路线设计、性能指标设定、过程能力保障等方面进行了设计和研究，于 2020 年申请并相继获得了国家发明专利证书，并荣获铃轩奖的“前瞻类新材料优秀奖”。除此之外，为保证公司免热合金材料在下全球市场的顺利应用，公司已完成了铝合金机构件专利风险-10%0 0P010015020020172018201920202021 2022H1营业总收入同比-40%-20%0 2345201720182019202020212022H1归母净利润同比 行业深度 铝 22/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 检索分析（FTO）报告，公司的免热合金专利通过筛选、比对、分析国内外相关领域专利 448 件，确定公司技术方案均未落入上述专利的保护范围，进一步保证了公司免热处理合金技术在全球范围内的自由使用和开发，并使通过该技术生产的产品投入市场时能够受到保护，为未来大规模的应用打下坚实基础。图图 23：立中集团免：立中集团免热处理合金材料特点热处理合金材料特点 资料来源：立中集团公司公告，德邦研究所 客户资源协同优势：其他业务积累丰富优质新能源客户。客户资源协同优势：其他业务积累丰富优质新能源客户。公司的铸造铝合金材料是蔚来、小鹏等造车新势力的二级供应商。铝合金车轮亦为蔚来、理想、小鹏、威马、华人运通及牛创等多家新能源车企配套服务，并完成了比亚迪某新能源车型的项目定点和某国际头部新能源车企的工厂认证。良好的新能源客户资源为公司的免热处理合金市场推广奠定了坚实的基础。公司的免热处理材料已于2020 年 12 月小批量生产，用于生产某国际高端品牌新能源汽车电池包上的电池支架结构件。2022 年 2 月，公司被国内某新能源车企选定为 150KWh 免热电池包下箱体（低压铸造）材料唯一供应商，后期同步验证 100KWh 真空压铸免热电池包下箱体。强强联合，携手文灿剑指一体压铸广阔蓝海。强强联合，携手文灿剑指一体压铸广阔蓝海。2022 年 6 月，公司与文灿集团签署战略合作框架协议，在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的材料开发和工艺应用领域建立了战略合作关系。其中立中负责材料配方的研发，文灿股份负责研发应用工艺条件。双方合作互为独家，在立中集团能满足文灿股份产能需求的前提下，文灿将优先向客户推荐用立中集团材料生产文灿集团产品。文灿是特斯拉之后第一个研发和即将量产一体化大型铸件的行业领军企业，客户资源优质涵盖国内外知名整车厂商及零部件厂商，如奔驰、特斯拉、新势力等。借力文灿优质客户资源、设备优势及行业地位推动立中集团免热材料加速量产与应用推广。行业深度 铝 23/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 24：立中、文灿独家合作的排除条款，立中集团未来仍存与整车厂商合作可能立中、文灿独家合作的排除条款，立中集团未来仍存与整车厂商合作可能 资料来源：立中集团公司公告，德邦研究所 15.8 亿可转债募集为业务扩张保驾护航。亿可转债募集为业务扩张保驾护航。2022 年 8 月公司拟发行可转债募集资金总额不超过 15.8 亿元。山东立中新能源锂电新材料项目（一期）将进一步完善公司上游氟硼酸钾、氟钛酸钾、氟锆酸钾等氟化盐的产业链建设，六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂和电子级氟化钠产品将推动在新能源汽车锂离子和钠离子电池材料方面的市场布局，据公司公开投资者关系活动记录，该项目已于 2021 年 7月注册成立，能评、安评和环评均已获得正式批复，并已成功申请了省重点项目，目前项目已开始施工建设，主要生产设备已签订采购合同，订单业务已开始洽谈；墨西哥立中年产 360 万只超轻量化铝合金车轮项目已取得项目用地土地使用权证以及墨西哥当地项目建设所需相关审批文件；免热处理、高导热、高导电材料研发中心项目。其中，公司免热处理等材料研发中心项目建成后将以铝合金铸造工艺为基础，推动免热铝合金、高硅铝弥散复合新材料、高导热及高导电铝合金技术的不断创新，打破国外在该领域的产品垄断和技术封锁，实现新型铝合金材料的国产化，为公司业务的进一步发展提供新的突破口。表表 13：立中集团发行可转债募集资金用途及信息：立中集团发行可转债募集资金用途及信息 项目名称项目名称 总投入资金（亿元）总投入资金（亿元）拟投入募集资金（亿元）拟投入募集资金（亿元）建设期（年）建设期（年）税后内部收益率税后内部收益率 税后投资收期（年）税后投资收期（年）山东立中新能源锂电新材料项目（一期）7.63 5.00 2 32.34%5.14 墨西哥立中年产 360 万只超轻量化铝合金车轮项目 11.56 6.00 2 12.88%9.97 免热处理、高导热、高导电材料研发中心项目 0.32 0.30 该项目用于研发检测设备购买，不直接产生效益，实现新型铝合金材料的国产替代。补充流动资金 4.5 4.5 资料来源：立中集团公司公告，德邦研究所 4.2.永茂泰：潜龙在渊，一体化压铸材料龙头永茂泰：潜龙在渊，一体化压铸材料龙头 公司“铝合金公司“铝合金 汽车零部件”为主业、上下游一体化发展。汽车零部件”为主业、上下游一体化发展。公司主要从事汽车用铝合金和汽车用铝合金零部件的研发、生产和销售。公司 2002 年 8 月成立时主要从事铝合金业务，并于 2003 年开始进入下游汽车零部件行业，逐步加大对汽车用铝合金零部件业务的投入，形成了以“铝合金 汽车零部件”为主业、上下游一体化发展的业务格局。公司以纯铝、废铝、硅、铜等为主要原材料，通过熔炼、成份调整、精炼等生产工序，生产各种牌号的铝合金锭和铝合金液；主要通过压铸、浇铸和机加工等工艺生产汽车用铝合金零部件。行业深度 铝 24/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25：永茂泰：永茂泰 2017-2022H1 营收变化（亿元）营收变化（亿元）图图 26：永茂泰：永茂泰 2017-2022H1 归母净利润变化（亿元）归母净利润变化（亿元）资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，公司公告，德邦研究所 公司短期扩公司短期扩 36 万吨产能，迎接行业上行周期。万吨产能，迎接行业上行周期。公司积极布局免热材料产能，迎接行业景气周期。为充分利用和发挥公司在铝合金深加工产业已有优势，延伸铝合金深加工产业链，推动绿色铝材一体化产业快速发展，迎接行业景气周期，公司和云南省文山壮族苗族自治州砚山县人民政府就公司在砚山县投资建设年产20 万吨硅铝合金及深加工项目达成合作协议。预计总投资约 5 亿元左右，项目分四期建设，每期建设 5 万吨硅铝合金项目，产品主要为多种中高端应用领域高性能铝合金，包括免热处理高延伸率铝合金、高屈服高延伸铝合金、高热导率铝合金等。2022 年 7 月，公司子公司安徽永茂泰投资高性能铝合金材料项目（再生铝新材料 10 万吨/年、铝合金液 6 万吨/年），投资金额 5.7 亿元，项目建设期 2 年。表表 14：公司铝合金业务产能及下游客户情况：公司铝合金业务产能及下游客户情况 产品类型产品类型 所属公司所属公司 所在地所在地 年产能年产能 备注备注 铝合金锭 安徽铝业 安徽省广德市 10 万吨/年 皮尔博格、苏州三电、长安马自达 安徽铝业（在建）安徽省广德市 10 万吨/年/铝合金液 永茂泰 上海市嘉定区 1.2 万吨/年 科尔本 四川铝业 四川省成都市 3.5 万吨/年 一汽铸造 安徽铝业 安徽省广德市 8 万吨/年 皮尔博格 安徽铝业（在建）安徽省广德市 6 万吨/年/免热合金 永茂泰（计划）云南省砚山县 计划 20 万吨/年/资料来源：永茂泰首次公开发行股票招股说明书、公司年报、德邦研究所 目前到目前到 2025 年公司产能规划为年公司产能规划为 60 万吨左右，迎接行业景气释放。万吨左右，迎接行业景气释放。公司计划到 2025 年合计建成约 60 万吨高性能铝合金材料产能，长期盈利能力有望进一步增厚。预测到 2025 年，铝合金锭和铝合金液的产能分别为 40 万吨/19 万吨。表表 15：铝合金业务产能规划预测：铝合金业务产能规划预测 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 铝合金锭产能（万吨）10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 20.0 25.0 30.0 新增锭产能（万吨）10.0 5.0 5.0 10.0 铝合金液产能（万吨）7.2 9.7 12.5 12.7 12.7 12.7 18.7 18.7 18.7 新增液产能（万吨）6-合计产能（万吨）17.2 19.7 22.5 22.7 22.7 38.7 43.7 48.7 58.7 资料来源：永茂泰首次公开发行股票招股说明书、永茂泰关于全资子公司对外投资项目的公告、永茂泰签订项目合作协议公告、德邦研究所 汽车零部件客户资源稳定，新能源零部件业务持续拓展。汽车零部件客户资源稳定，新能源零部件业务持续拓展。公司主要通过压铸、浇铸和机加工等工艺生产汽车用铝合金零部件，主要产品包括汽车发动机下缸体、汽车发动机油底壳等。汽车零部件供应商须通过整车厂商严格的合格供应商体系23.3524.9426.4326.9632.916.6531.75%6.81%5.97%2.01.03.35%0%5 %050203040201720182019202020212022H1营业收入yoy1.141.121.241.732.270.589.50%-2.10.499.281.23%-58.92%-100%-50%0P0.511.522.5201720182019202020212022H1归母净利润yoy 行业深度 铝 25/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 认证，才能与整车厂商建立正式合作关系。经过多年的发展，公司已与一汽大众、上汽集团、上汽通用、上汽大众等主要整车厂商建立了稳定的战略合作关系，具备了与大众、通用等知名整车厂的同步开发能力，承接了多项为整车厂商配套的汽车零部件开发项目。表表 16：公司汽车零部件下游客户：公司汽车零部件下游客户 类型类型 主要产品类别 主要客户 传统燃油汽车零部件 汽车发动机下缸体 长安马自达、上汽通用 汽车发动机油底壳 上汽通用、一汽大众、大众动力、上汽集团 汽车空调压缩机缸体缸盖 华域三电 汽车涡轮增压器壳体 博格华纳 汽车变速箱端盖 上汽通用 其他各类支架 大众动力、上汽集团、上汽通用、上汽大众、一汽大众 新能源汽车零部件 减速器壳体或端盖 大众、通用 电池包模组支架 大众 电池包前端板 大众 电池包横梁构件 大众 电机端盖 联合汽车电子 控制器壳体 联合汽车电子、上海伊控动力科技 资料来源：永茂泰首次公开发行股票招股说明书、德邦研究所 公司早在公司早在 2012 年就与上海交大共同研发高强韧压铸铝合金材料年就与上海交大共同研发高强韧压铸铝合金材料。在压铸非热处理状态下可获得屈服强度达 160MPa、抗拉强度达 270MPa、延伸率达 7的高强度与高韧性兼顾压铸铝合金，并且具有良好的压铸性能，极大地满足了汽车行业零部件的应用需求，于 2019 年申请了发明专利“一种高强韧压铸铝合金及其制备方法”，2020 年授权（专利号 ZL201910228703.2）。产品用于大众汽车发动机油底壳，2013 年开始已连续多年大批量供货。此外，公司正在自主研发或与高校、下游汽车零部件客户合作研发的高热导率铝合金材料、免热处理高强高韧铝合金材料、免热处理高延伸率铝合金材料、高强度一体化压铸铝合金材料，产品具有更高的延伸率，抗拉强度、屈服强度等综合性能良好，部分材料处于向汽车零部件客户送样、试制阶段，最终应用包括新能源汽车、传统燃油车、5G 通讯等。图图 27：永茂泰布局免热铝合金历年进程：永茂泰布局免热铝合金历年进程 资料来源：永茂泰官网、压铸周刊官网、铝云汇、德邦研究所 2022 年 9 月 13 日，永茂泰发布公告，公司与凤阳爱尔思轻合金精密成型有限公司就爱尔思授权永茂泰对“非热处理自强化铝硅合金及其制备工艺（简称“JDA 系列”）”的加工和销售及使用签订合作协议。该 JDA 系列的专利权人为爱尔思和上海交通大学。永茂泰表示，本次协议的签订有利于加快公司在大型一体化压铸免热处理铝合金材料领域的布局，把握市场机遇，提升公司的市场占 行业深度 铝 26/29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 有率和盈利能力。表表 17：永茂泰与爱尔斯合作协议条款主要内容：永茂泰与爱尔斯合作协议条款主要内容 合同条款合同条款 主要内容主要内容 合作方式(1)爱尔思接单，永茂泰作为材料生产厂商，由爱尔思释放订单。爱尔思订单优先交于永茂泰进行生产，生产过程需按照爱尔思的质量要求进行。(2)永茂泰接单，须将客户基本信息反馈给爱尔思，得到爱尔思授权后才能获得销售权，且使用爱尔思的价格体系。双方不进行市场以及价格竞争。(3)双方对销售价格中的浮动价格部分按照生产成本及利润、销售成本及利润、技术支持成本及专利费等构成及一定比例进行结算。产权归属(1)爱尔思具有该产品所有权。永茂泰无权公开发布、转让、出售此授权专利及相关技术，或将此授权专利技术授权第三方从事其他活动。(2)爱尔思为该项产品专利产权负责。如该产品专利被第三方指控侵权，由爱尔思负责处理并承担处理过程中的全部费用以及所引起永茂泰的损失。材料性能 本项专利产品混合稀土与 Mn 元素，具有高耐热性、高延伸率及优秀变形能力。该专利材料体系中，JDA1b 铸态下延伸率 12%-15%、抗拉强度 260-300Mpa、屈服强度 130-150Mpa，产品主要应用于大型一体化车身结构件。合作期限 从 2022 年 9 月 13 日至 2024 年 9 月 12 日，合作期满前 3 个月双方进行协商合作事宜。资料来源：永茂泰上海永茂泰汽车科技股份有限公司签订合作协议公告，德邦研究所 4.3.广东鸿图：广东鸿图：业务聚焦为业务聚焦为铝压铸龙头铝压铸龙头赋能赋能 公司深耕汽车精密零部件领域 20 余年，压铸板块是国内汽车精密铝合金零部件细分领域的龙头企业，业务规模、技术工艺和产能装备水平等综合实力均位居国内行业前列。公司协同原材料、关键设备、模具工装、零件制造、部件集成等产业链各价值环节创新要素，积极探索汽车全产业链布局，提供汽车轻量化整体解决方案。在处置转让竞争优势不明显或协同效应较弱的业务后，公司集中聚焦于精密轻合金零部件成型制造和汽车内外饰产品制造两大主要业务板块。公司在保证传统汽车生产能力的同时�